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한국재무관리학회> 재무관리연구> 외국인의 고빈도 IOC 주문은 정보기반거래인가? KOSPI 200 옵션을 중심으로

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외국인의 고빈도 IOC 주문은 정보기반거래인가? KOSPI 200 옵션을 중심으로

Is a Foreign Investor’s High-frequency IOC Order Informed Trading? The Case of KOSPI 200 Options

최병욱 ( Byungwook Choi )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 39권4호
  • : 연속간행물
  • : 2022년 08월
  • : 181-217(37pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. 서 론
Ⅱ. 데이터 및 거래현황
Ⅲ. 고빈도 IOC 매매의 양상
Ⅳ. 가격충격의 비교
Ⅴ. IOC 주문의 정보기반 거래여부
Ⅵ. 결론 및 시사점
참 고 문 헌

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본 연구에서는 KOSPI 200 지수옵션시장을 대상으로 특별주문 중 하나인 IOC (immediate-or-cancel) 주문의 특성과 정보성을 조사하였다. 2019년 5월부터 2020년 9월까지 지수옵션의 호가자료와 체결자료를 분석하여 얻은 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량의 56%가 IOC 주문을 통해 체결되었고, 이중 99%는 외국인투자자가 실행한 것이며, 고빈도매매(HFT)를 통한 동시다발적 동반매매(herding)의 형태를 보이고 있다. 둘째, 전체 체결량의 26%를 차지하는 개인투자자가 IOC 주문의 거래상대방으로는 38%의 점유율을 나타내, 개인투자자의 주문특성이 IOC 주문을 유인하는 여러 요인 중 하나인 것으로 보인다. 셋째, IOC 매매의 가격충격(price impact)은 일반매매에 비해 더 컸지만 정보거래확률(PIN)은 낮게 나타났다. 그 이유는 IOC 매매를 실행한 정보거래자의 주문 강도가 일반매매에 비해 높았지만, 비정보거래자의 주문 강도 또한 높았기 때문으로 풀이된다. 결론적으로 KOSPI 200 지수옵션시장에서 IOC 주문이 일반주문에 비해 더 많은 사적 정보를 기반으로 실행된 것이라고 단정하기 어렵고, 오히려 주문집계장(limit order book)의 주문흐름을 이용한 알고리즘거래에 더 가깝다는 점을 시사한다.
This paper explores the trading characteristics of an IOC (Immediate-Or-Cancel) order and its information content by analyzing trade and quote data of KOSPI 200 index options for the sample period between May 2019 and September 2020. Our empirical results can be summarized as follows. First, we find that 56% of trades in index option market are executed by IOC, and 99% percent of IOC trades are submitted by foreign investors in a high-frequency trading platform. Third, the IOC orders submitted by several HFTs simultaneously reveals herding behavior and the competition among them is very high. Fourth, individual investors, who account for 26% of the total option trades, have a 38% share as the counterparty to IOC orders, suggesting that the characteristics of individual investors' orders are one of the incentives for IOC orders. Fifth, the price impact of IOC orders is greater than that of Non-IOC. Sixth, the probability of informed-based trading (PIN) of IOC orders is less than that of Non-IOC orders, but the arrival rate of informed traders and the buying (selling) arrival rate of uninformed traders are increasing as well in IOC orders. In conclusion, the IOC orders seems not to be based on informed trading but to be an algorithmic trading based on the mining of lucrative information from the order flow in a limit order book

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간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
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  • : 격월
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 918


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39권5호(2022년 10월) 수록논문
최근 권호 논문
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1우리나라 금융사건·사고의 역사와 교훈: 금융규제와 금융윤리의 관점에서

저자 : 양채열 ( Chae Yeol Yang ) , 신영직 ( Young Zik Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-36 (36 pages)

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본 논문의 목적은 현대 한국사에서 금융 관련 사건·사고를 정리함과 동시에 사례의 분석을 통하여 원인을 파악하고 개선방안을 모색하는 것에 있다. 금융사건·사고는 최종적으로 금융소비자·투자자가 피해를 입는 것으로 귀결되는바, 이러한 피해를 방지할 종합적이고 전반적인 검토를 통하여 개선방안을 제안하고자 한다. 구체적으로, 본 연구에서는 제도적인 측면에서 금융규제를 '금융회사-규제자-정치권'의 다단계 위임체제로 파악하여 제대로 된 금융감독이 가능하도록 시스템과 유인제도의 개선방안을 제안한다. 또한, 금융 부분의 기본적인 구조를 주요 주체 측면에서 파악하면 금융소비자·투자자, 금융회사·임직원, 규제기관·규제자, 정부, 정치권으로 분류할 수 있으므로 관련 주체들의 능력과 의도에 대한 교육과 윤리적 측면에 대한 제안도 병행한다.


This paper reviews financial scandals and frauds in modern Korean history and identifies the causes of those. By doing so, it finally suggests measures to improve the working of the financial system. More specifically, since financial scandals(frauds) eventually harm financial consumers·investors, this paper suggests comprehensive measures to protect financial consumers·investors and to ensure the proper working of the financial system.
This paper views the system of financial regulation as a multi-layered delegation system, consisting of financial companies, regulators, and politicians, which is prone to agency problems. Based primarily upon the agency theory and game theory framework, this paper suggests ways to improve the financial regulatory systems, especially focusing on the incentives of regulators in general. Since the financial system is run by the players - financial consumers, financial companies, regulators, government officials, and politicians - the capability and intention of the players are the determining forces on the quality of the financial system. Thus, this paper also suggests educational and ethical aspects of measures for these players.

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2일중 포스코 개별주식 선물 시장의 선도-지연, 미결제약정수량 유용성 및 정보의 비대칭성 연구

저자 : 홍정효 ( Chung-hyo Hong )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 37-55 (19 pages)

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본 연구는 파생상품시장 중에서 철강업종 개별주식선물과 현물시장사이의 선도-지연관계, 조건부 평균 및 변동성이전효과 및 정보의 비대칭성에 대한 실증분석을 시도하였다. 이를 위하여 2017년 1월부터 2019년 3월까지 한국거래소에 상장된 포스코 개별주식물과 현물의 5분별 시계열자료를 이용하여 그랜즈 인과관계분석 및 시간변동 이변량 Nelson(1991)의 EGARCH모형을 추정하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다.
먼저, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물과 현물수익률사이에는 양방향적인 정(+)의 선도-지연관계가 존재하고 있으나 선물시장의 가격발견기능이 더 강한 것으로 나타났다.
둘째, 미결제약정수량의 수익률에 대한 유용성을 분석한 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물수익률에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 영향력을 미치고 있으나 선물시장보다는 현물시장에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
셋째, 미결제약정수량의 변동성에 대한 유용성 분석 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물 변동성에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 조건부변동성 이전 효과가 존재하고 있으며 선물시장보다 현물시장 변동성에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
넷째, 일중 5분별 포스코 개별주식선물과 현물변동성 모두 호재 보다는 악재에 더 민감하게 반응한다는 정보의 비대칭성인 레버리지효과는 통계적으로 유의한 수준에서 존재하지 않는 것으로 나타났다.
이러한 실증분석결과로부터 일중 포스코 개별주식선물은 파생상품의 고유기능을 적절히 수행하고 있으며 미결제약정수량과 수익률 및 변동성은 정(+)의 관계에 있으나 변동성의 정보비대칭성은 기존 연구와 다소 다른 결과를 보여주는 것으로 나타났다.


We study the lead-lag, conditional mean and variance spillover and information asymmetric effects in the POSCO individual stock futures and cash markets. For this purpose, we estimated the Granger causality test and time varying Nelson (1991)'s EGARCH model. The whole sample period is covered from January 2, 2017 to March 31, 2019. We use the indra-day five (5) minutes data of the near-by POSCO individual stock futures and spot returns as well as open interests. The major empirical results are as follows;
To begin with, there is a bilateral positive lead-lag relationship between POSCO stock futures and spot returns and the price discovery function of futures return is more dominant. We also find that the open interest of POSCO futures has a positive influence on the returns and volatility of POSCO futures and spot markets. On the other hand, there is no information asymmetric effect between POSCO individual stock futures and spot markets with a statistically significant level.
From these empirical results, we infer that the price discovery of POSCO individual stock futures is relatively well functioned and there is a positive relationship among the open interests, returns and volatility but the volatility asymmetric effect is not consistent with previous literatures. We hope that these empirical results would be informative for stock markets investors to set up a investment and risk management strategies as well as policy makers.

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3국민연금기금의 국내주식투자와 투자대상 기업의 주가급락 위험

저자 : 김현석 ( Hyunseok Kim ) , 김재욱 ( Jaeouk Kim ) , 강태현 ( Taehyeon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 57-101 (45 pages)

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본 연구는 2007~2020년 기간 동안 한국거래소 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들을 대상으로 국민연금 기금의 국내주식투자가 투자대상 기업의 주가급락 위험에 미치는 영향을 분석하였으며, 실증분석결과는 다음과 같이 요약할 수 있다.
첫째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용전략에 따라 패시브운용과 액티브운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 패시브운용 전략은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않으며, 액티브운용 전략과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있었으나 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다. 둘째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용주체에 따라 직접운용과 위탁운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 직접운용 지분율은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으며, 위탁운용 지분율과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계를 관찰할 수 있었으나 이 역시 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다.
종합하면 국민연금 지분율과 투자 대상기업의 주가급락 위험 간에는 유의한 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있는데, 이는 액티브 운용 및 위탁운용에서 비롯되며, 2016년 이후에는 이러한 관계가 사라지는 것으로 요약할 수 있다. 국민연금의 기금운용은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 방향으로 변화해왔는데, 이는 국민연금의 대규모 기금운용이 주식시장의 변동성을 증가시키거나 주가급락 위험을 증가시키는 형태로 주식시장을 왜곡시킬 수 있다는 시장의 우려와는 상반되는 실증분석결과이다.


This paper examines the impact of institutional ownership on the firm's crash risk using data from the National Pension Service(NPS) of Korea. Our baseline result shows a positive and significant relationship between NPS ownership and the crash risk over the 2007~2020 period. However, the positive relationship has become weaker in the recent period and lost statistical significance after 2016. We further examine whether the type of NPS ownership(active/passive and direct/delegated) significantly affects the firm's crash risk and find that the significant positive relationship between the two stems from both active ownership and delegated ownership. Similar to the baseline result, the relationship between active (delegated) ownership and crash risk becomes insignificant after 2016. Overall, our results suggest that NPS ownership does not increase the firm's crash risk in the recent period, which mitigates the concern that NPS domestic stock investment sways the market by heightening the firm's downside risk.

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4영업레버리지와 기업의 자본구조

저자 : 이치선 ( Chi Sun Lee ) , 김문겸 ( Moon-kyum Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-124 (22 pages)

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본 연구는 영업레버리지와 수익성 및 기업의 자본구조와의 관계를 분석하고 있다. 한국 상장기업에서 영업레버리지는 기업의 수익성을 높이고, 동시에 부채비율과 양(+)의 관계를 보인다. 기업의 수익성과 부채비율의 관계를 확인하기 위해서 2SLS 분석을 하였으며, 한국기업들의 수익성과 부채비율 사이의 양(+)의 관계를 확인하였다. 영업레버리지와 수익성, 부채비율의 양(+)의 관계는 영업레버리지가 크게 증가했던 2001~2004년에서 실증적으로 확인할 수 있다.
이러한 결과는 해외 선행연구에서 보이는 영업레버리지와 부채비율, 수익성과 부채비율 사이의 음(-)의 관계와는 다른 결과이며, 한국기업들에서는 영업레버리지 증가로 인한 부도위험이 시설투자로 인한 유형자산 증가에 의해 상쇄되는 것으로 볼 수 있다. 또한 수익성이 좋은 기업들일수록 자기자본 보다는 타인자본 조달을 선호한다는 것을 확인할 수 있으며, 한국 기업들의 자본구조는 자본조달순위 이론을 지지하는 것으로 유추할 수 있다.


This study investigates the relationships among operating leverage, profitability, and firms' capital structure. In South Korean listed firms, operating leverage and profitability show a positive relationship. Similarly, operating and financial leverages are also positively related. To determine the relationship between profitability and financial leverage, we use the Two-Stage least squares (2SLS) regression, and find a positive relationship. These relationships were significant between 2001-2004, when the operating leverage of Korean firms sharply increased.
This study shows different results compared with other countries' previous studies that demonstrate negative relationships between operating leverage and financial leverage, and profitability and financial leverage. It is assumed that the effect of bankruptcy risk can be offset by tangible assets obtained from operating leverage growth. High-profit firms prefer the debt over shares as cost of debt is less expensive. Based on this capital structure of Korean firms, we find evidence for the Pecking Order Theory.

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5BERT로 측정한 경영자 과신 이례현상과 장기 투자성과

저자 : 최혜린 ( Haerin Choi ) , 박경희 ( Kyung Hee Park ) , 이진호 ( Jinho Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 125-150 (26 pages)

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본 연구는 CEO의 과신 성향이 높은 포트폴리오의 투자성과가 과신 성향이 낮은 포트폴리오보다 높을 것이라는 경영자 과신(over-confidence) 이례현상을 제시한다. 이를 위하여 본 연구에서는 CEO의 과신 성향을 토대로 포트폴리오를 구성하여 수익률의 차이를 검증하였다. 경영자 과신은 구글 BERT의 자연어 처리 기술을 이용하여 기업의 사업보고서의 “이사의 경영진단 및 분석의견”을 분석하였다. 그 결과 경영자 과신 포트폴리오를 매수하고 비과신 포트폴리오를 매도하는 투자전략을 통하여 0.26%의 비정상수익률을 얻을 수 있다는 것을 확인하였다.
최근 강조되는 ESG 경영 환경하에서 기업지배구조(G)는 경영자의 과신 성향을 제어하는 역할을 할 것이라 예측할 수 있다. 이러한 예측 아래 실증분석한 결과 기업지배구조 점수가 높은 기업일수록 경영자 과신의 문제가 약화되어 과신 이례현상도 줄어드는 것으로 나타났다. 반대로 경영자 과신 투자 전략이 기업지배구조 점수가 낮은 경우에 더욱 유효하다는 결과를 제시한다. 추가적으로 경제상황이 전반적으로 하락하는 시기에 시장에서 경영자 과신을 판단하는 오류가 커져 경영자 과신 이례현상이 유의하게 나타나는 것을 발견하였다.
본 연구는 경영자 과신을 머신러닝 방법론을 통해 측정하였다는데 높은 공헌을 가진다. 이러한 방법론을 통해 구성한 포트폴리오를 통해 양의 비정상 수익률을 얻을 수 있음을 보고하였다. 이를 통해 주식시장 투자자들과 다양한 연기금에서 실질적으로 활용할 수 있는 투자전략을 제시하였다.


We present an anomaly of executive over-confidence that appears in portfolios classified by CEO's tendency to over-confidence. In order to measure manager's overconfidence, the manager's opinions were directly extracted from “Management Discussion and Analysis (MD&A)” in the company's annual report, and text analysis was conducted using Google BERT's natural language processing technology to present an overconfidence portfolio. Analysis was performed based on companies listed on the Korean KOSPI and KOSDAQ markets from 2011 to 2019.
We hypothesized that corporate governance (G) in ESG management will play a role in controlling managers' overconfidence. Therefore, it can be predicted that the higher the corporate governance score, the lower the market's underestimation of managerial overconfidence, and the decrease in anomalies.
In addition, it was found that the misvaluation of manager overconfidence in the market increased during a period when the economic situation was generally declining, and anomalies of manager overconfidence appeared significantly.
This study has a contribution point as an investment strategy that can be practically used by stock market investors and various pension funds.

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6원가의 하방경직성과 기업가치 간의 관계: 코로나 위기 기간을 중심으로

저자 : 김소연 ( So Yeon Kim ) , 신현한 ( Hyun-han Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 151-170 (20 pages)

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본 연구는 COVID-19 위기 동안 원가의 하방경직성에 대해 시장에서 어떻게 평가하는지를 검증하였다. 경영자가 매출 감소를 일시적인 현상으로 보고 매출이 곧 회복될 것으로 기대한다면, 유휴자원의 유지비용보다 회복 시 조정비용이 더 클 수 있으므로 유휴자원의 처분을 유예하여 원가의 하방경직성이 발생할 수 있다. 시장에서 원가의 하방경직성을 경영자의 내부 정보가 반영된 신호로 해석한다면, 원가의 하방경직성과 기업가치는 양(+)의 관계에 있을 것이다. COVID-19가 초래한 불황으로 인해 다수의 기업이 매출 감소를 경험하게 되면서 원가의 하방경직성이 두드러지게 될 것이며, 이에 시장에서 하방경직성은 더욱 의미 있는 정보로 활용될 수 있다.
분석 결과, 하방경직성은 Tobin's Q와 양(+)의 관계에 있으며, 이는 COVID-19 기간에 더욱 강화되는 것으로 나타났다. 시장에서 하방경직성을 매출 회복에 유리한 신호로 해석하고, 위기 기간에 미래에 대한 회복이 더욱 강조되기 때문으로 보인다. 원가의 하방경직성과 기업가치 간의 양(+)의 관계는 KOSDAQ 상장 기업과 비제조업에 의해 유도된 것으로 나타났다. 연구개발 투자 비중이 상대적으로 높은 KOSDAQ 상장 기업은 매출 회복 시 조정비용도 높을 것이므로, 위기 기간 하방경직성이 회복에 유리하게 작용할 수 있다. 또한, COVID-19로 인해 제조업보다는 서비스업을 포함한 비제조업의 충격이 컸던 만큼, 회복으로 인한 수익 증대의 기회가 비제조업에서 더 크다고 할 수 있다.
본 연구는 시장에서 하방경직성을 어떻게 평가하는지 검증함으로써, 원가 하방경직성이 미래 이익에 대한 신호 효과가 있다는 것을 확인하였다. 또한, COVID-19라는 위기 상황에서 하방경직성이 갖는 신호가 더 효과적인 결과를 통해 위기 기간에 시장이 기업의 당기 이익 유지보다 회복을 중요시함을 알 수 있었다.


This study explored how market evaluated cost stickiness during COVID-19 era. If a manager considered the decline in sales due to the pandemic to be temporary and forecasted recovery in a short period of time, she would regard the adjustment cost when recovered is bigger than the cost of maintaining committed resource and keep idle resources, which leads to the cost stickiness.
If market views the cost stickiness as insider information, the cost stickiness would be in a positive relationship with firm value. On the other hand, if the market predicts long-term depression due to the continued emergence of new COVID variants, the cost stickiness would be considered as an inefficient decision derived from agency problem and have a negative effect on the firm value.
According to our study, the cost stickiness has a positive relationship with Tobin's Q, and it became strengthened during COVID-19 period. The enhanced positive relationship indicates that the cost stickiness is advantageous for recovery in sales. This is supported by the fact that the strengthened relationship is mainly induced by non-manufacturing firms and KOSDAQ listed firms. The KOSDAQ listed firms with high R&D ratio would benefit from the cost stickiness due to higher adjustment costs when sales recover. In addition, non-manufacturing firms including service industry companies experienced significant demand shocks, which means the recovery is relatively more important.
This study researched how market evaluates the cost stickiness and verified that the cost stickiness has the information effect on the manager's expectation of increased future earnings. Our results imply that market puts more value on future earnings than earning for the current year and that the cost sticky firms have an advantage in recovering from COVID-19.

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7PMPT 기반 성과지표를 이용한 펀드 투자전략의 성과평가

저자 : 김봉준 ( Bongjun Kim ) , 이우백 ( Woobaik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 171-200 (30 pages)

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본 연구는 하방위험과 상방위험을 고려한 “후기현대포트폴리오이론(post modern portfolio theory, PMPT)”기반 성과지표(이하 PMPT 성과지표)를 추정한 후 이를 전통적 현대포트폴리오이론(modern portfolio theory, MPT)”기반 성과지표(이하 MPT 성과지표)와 비교하였다. 또한 성과지표의 타당성 분석을 위해 MPT 성과지표, PMPT 성과지표, PMPT 조정지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정하였다. 주요 분석결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, Shapiro-Wilk 검정에서 국내 주식형 펀드의 90% 이상이 정규분포를 기각하였다. 이는 다양한 자산군과 투자스타일로 구성된 펀드의 경우 정규분포와 달리 높은 왜도 위험과 첨도 위험을 내포한다는 것을 시사한다. 이에 본 연구는 PMPT 성과지표를 추정함에 있어서 고차 적률 위험을 잘 포착한다고 알려져 있는 NIG(negative inverse Gaussian) 분포를 적용하였다.
둘째, 성과지표간 횡단면 상관관계를 분석한 결과 동일 범주의 지표군 내에서는 높은 상관관계가 발견되었으나 상이한 지표군 사이에서는 낮은 상관관계가 확인되었다. 특히 PMPT 성과지표군은 MPT 성과지표군과 0.13~0.99대의 상관계수를 발견하였으며 이는 펀드투자자의 위험선호성향과 펀드매니저의 투자스타일에 따라 다양한 성과평가가 가능함을 시사한다.
셋째, 성과지표의 타당성을 실증하기 위해 성과지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정한 결과 강한 반전현상(reversion)이 확인되었다. 이로부터 전기 성과지표가 가장 낮은 펀드를 매입하고, 가장 높은 펀드를 공매하는 무비용 포트폴리오(P1-P5)는 양질의 분포적 특성을 보였으며 PMPT 지표군은 모든 성과지표에서 시장평균을 상회하였다.
넷째, 전술한 성과지표의 반전현상은 펀드평가시점을 중심으로 빈번하게 관측되는 펀드매니저의 포트폴리오 펌핑(portfolio pumping) 행태와 관련이 있다고 판단된다. 즉 펀드매니저는 평가시점의 순자산가치(net asset value, NAV)로서 펀드운용성과가 평가되므로 분식행위(window dressing)를 통해 펀드의 순자산가치를 부풀리려는 합리적 유인을 가진다. 그 결과 단기적으로 성과가 나쁜 종목을 매도하고, 성과가 좋은 종목을 매입하는 과정에서 성과지표의 반전현상이 나타났다고 해석할 수 있다.


We estimated the performance of mutual funds using performance indicators based on the post modern portfolio theory (PMPT indicators). PMPT indicators can segregate downside risk from total risk unlike performance measures based on the modern portfolio theory (MPT indicators). We diagnosed the validity of these indicators by evaluating portfolios constructed by MPT and PMPT indicators. The main results are summarized as follows.
First, more than 90% of domestic mutual funds rejected normal distribution hypothesis in the Shapiro-Wilk test. This suggests that mutual funds composed of various asset classes and portfolios have high skewness and kurtosis risk that are not captured by normal distribution. Therefore, we applied NIG(negative inverse Gaussian) distribution to estimating PMPT indicators. NIG distribution is known to capture high-order moment risk.
Second, we found high within-group correlation and low between-group correlations for MPT and PMPT indicators. This implies that fund performance estimation can be very different according to risk attitudes of fund investors and investment styles of fund managers.
Third, we constructed zero cost portfolio by short selling funds with high performance indicator and buying funds with low performance indicator. These portfolios showed the high-quality of distribution property and outperformed KOSPI index in terms of MPT and PMPT indicators.
Fourth, we conjecture that the reversal of MPT and PMPT performance indicator is related with portfolio pumping behavior of fund managers. In other words, fund managers have reasonable incentive to temporarily inflate the net asset value of mutual fund through window dressing because portfolio management ability is evaluated by net asset value (NAV) at the time of evaluation. We conclude that this incentive induces fund managers to have short-term myopia and causes ex-post poor performance after the evaluation period.

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8한국 신용카드시장의 거래구조 및 가맹점수수료율에 대한 제도적 고찰

저자 : 조윤서 ( Yoonseo Jo ) , 이관영 ( Kaun Y. Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 201-240 (40 pages)

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가맹점수수료율에 대한 규제는 신용카드시장이 양면시장의 특성을 나타내고 있으므로 가맹점의 부담이 가중되는 것을 보완하기 위한 측면이 있다. 국내의 가맹점수수료율 체계는 정부가 시장가격에 대해 과도한 개입을 할 수밖에 없는 구조적 문제가 있다. 본 연구는 해외의 신용카드거래 구조, 가맹점수수료율 체계, 가맹점수수료율 수준 등을 국내와 비교하고 신용카드시장에 대한 연구의 기반을 마련하고자 하였다. 연구결과를 종합하면, 첫째 해외 가맹점수수료율과 국내 가맹점수수료율과의 단순비교는 거래구조의 차이 때문에 잘못된 정보를 제공할 수 있다. 둘째 가맹점수수료율의 결정을 민간에 맡기는 대신 가맹점의 협상력을 제한하는 제도를 폐지 또는 완화하는 것은 현실적으로 어렵다고 보여 진다. 소상공인 보호라는 정치적 명분 때문에 가맹점수수료율에 대한 정부의 개입은 앞으로도 불가피할 것으로 판단된다. 셋째 현재와 같이 정부가 가맹점수수료율을 결정하고 신용카드회사의 원가 반영 여부까지 관여하는 규제 방식은 해외 사례에 비하여 시장개입의 정도가 지나치기 때문에 영세가맹점에 한하여 선별적으로 가맹점수수료의 부담을 완화하는 새로운 규제방식을 고려해야 할 것이다. 양면시장 가격구조를 이용하는 방법을 검토할 수 있다. 넷째 신용카드업을 법률적으로 재정의해야 할 것이다. 여신전문금융업법에서 최근 활성화되고 있는 신종 후불결제서비스까지 포괄할 경우 동일 기능에 대한 규제 차이 문제를 해소할 수 있다. 마지막으로 장기적으로 가맹점수수료율을 가맹점과 신용카드회사가 자율적으로 결정할 수 있는 시장환경이 조성되어야 한다. 이를 위해서는 가맹점주가 가맹점수수료는 사업에 필요한 비용이라고 인식할 수 있어야 한다. 따라서 신용카드회사는 가맹점주가 직접 체감할 수 있는 다양한 서비스를 제공하는 것이 필요하므로 신용카드회사의 겸영 및 부수업무 범위의 확대도 고려되어야 할 것이다.


The regulation on the merchants discount rate has an aspect to compensate for the increased burden on merchants since the credit card market is a two-sided markets. The domestic arrangement system of merchants discount rate has a structural problem in which the government has no choice but to intervene excessively in market prices. This study compares domestic credit card transaction structure, merchants discount rate system, and fee schedule of merchants discount rate with overseas, and aims to lay the foundation for research on the credit card market. To summarize the results, first, a simple comparison between the merchants discount rate for overseas merchants and that for domestic merchants may provide erroneous information due to the difference in transaction structure. Second, it seems realistically difficult to abolish or relax the regulation that restricts the bargaining power of merchants instead of leaving the decision of merchants discount rate to the private sector. The reasons include consumer backlash or uncertainty about the implementation of a market-dominant platform. Above all, considering the political interest in protecting small business owners, the government's intervention in determining the merchants discount rate is judged to be inevitable in the future. Third, the current regulation in which the government determines the merchants discount rate and whether the credit card companies reflect the cost is excessive market intervention compared to overseas cases. As a result, it is necessary to consider a regulatory method to selectively alleviate the burden of merchants discount rate only for small merchants. In this regard, the method of using a two-sided markets price structure can be considered. Fourth, the credit card business has to be legally redefined. If the Specialized Credit Finance Business Act includes post-payment services for digital payment methods that have been recently activated, the problem of regulatory differences for the same function can be resolved. Finally, in order to create a market environment where merchants and credit card companies can arrange the merchants discount rate, the merchant's perception of the merchants discount rate need to change. In other words, merchants discount rate should be recognized as an essential cost to run a business. On the other hand, credit card companies need to set up and offer a variety of services that can be directly experienced by merchants, so expansion of the scope of concurrent management and incidental business of credit card companies should also be considered.

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1국내 퇴직연금의 운용성과 제고를 위한 제도 개혁방안

저자 : 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-39 (39 pages)

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공적연금의 비중 확대가 현실적으로 어려운 상황에서 퇴직연금의 운용성과 제고를 통한 연금자산의 축적은 국민의 미래 노후소득 재원 확충을 위해 매우 중요한 대안이다. 그러나 현재 국내 퇴직연금은 물가상승을 감안하면 연금자산의 실질가치 증가가 이루어지지 못하고 있는 상황으로 제도의 취지를 반감시키고 있다. 국내 퇴직연금의 운용성과가 낮은 주요 원인은 운용측면에서 볼 때 합리적인 자산배분정책의 결여, 구조적인 측면에서 볼 때 지배구조의 취약성으로 인한 전문성과 효율성이 떨어지는 의사결정구조에 기인한다. 따라서 연금자산의 축적을 통한 노후소득 확충의 지름길은 무엇보다 “보편성을 갖는 노후소득 안전장치로서의 퇴직연금제도 구축”과 “자산배분과 장기투자를 통한 운용성과 제고”에 있다는 점을 명확히 하고 이를 달성하기 위한 제도개혁을 이룰 필요가 있다. 이를 위해서는 가입의무화와 가입자 확대를 통한 퇴직연금제도 기반의 확대, 수급의 연금화를 통한 안정적인 노후소득 마련, 지배구조개선을 통한 자산운용의 전문성과 효율성 제고, 디폴트옵션과 집합적 DC등 DC형 확대와 기금형 도입을 통한 규모의 경제 제고, 분산투자와 리스크풀링 효과를 얻는 투자상품의 개발과 장기 운용으로 자산배분효과와 복리효과 제고, 퇴직급여제도와 IRP의 연속성 강화, 합리적인 리스크관리와 리스크중심 통합 감독체계가 요청된다.

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2경영진 능력과 혁신성과: 사외이사 및 재무제약

저자 : 하성수 ( Sungsoo Ha ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 41-61 (21 pages)

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본 연구는 국내 상장회사를 표본으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석하였으며, 이들 관계가 사외이사 비율, 재무제약 수준에 따라 상이하게 나타나는지 살펴보았다. 이를 위해 본고는 자료포락분석(DEA)을 이용한 Demerjian et al.(2012)의 경영진 능력 측정법을 활용하였으며, 혁신성과의 대용치로 특허자료를 사용하였다. 실증분석 결과 첫째, 경영진 능력과 혁신성과 간 정(+)의 관련성이 유의하게 나타났다. 이는 우수한 능력의 경영진이 혁신활동에 보다 적극적으로 임할 수 있음을 보여준다. 둘째, 경영진 능력과 사외이사 저비율 더미의 교차항은 혁신성과와 유의한 정(+)의 관계를 가졌다. 이러한 결과는 사외이사의 비율이 낮아 이사회 내 경영진의 권한이 상대적으로 높은 경우, 능력이 뛰어난 경영진은 혁신성과 증진에 기여할 수 있음을 시사한다. 셋째, 경영진 능력과 재무 비제약 더미의 교차변수는 혁신성과와 유의미한 정(+)의 관련성을 보였다. 이는 재무제약이 적고 경영진의 능력이 뛰어날수록 혁신성과가 제고될 수 있음을 보여준다. 본 연구는 국내기업을 대상으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석한 초기 연구로서 의미를 가지며, 이들 관계에 영향을 미칠 수 있는 사외이사 비율과 재무제약 수준까지 고려했다는 점에서 기존 연구와 차별화된다. 또한 본고의 분석결과는 국내기업들로 하여금 경쟁우위 창출을 위해 능력주의에 기반한 임원 인사체계로의 전환이 필요할 수 있음을 시사한다.

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3비상장 외부감사대상법인의 회계적 환손익 특성과 경영성과

저자 : 오랑자야 ( Uranzaya Ts ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-87 (25 pages)

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이 연구는 2011~2020년 기간에 한국 비상장 외부감사대상법인을 대상으로 회계적 환손익의 특성과 경영성과, 경영성과 변동성의 관계를 분석한다. 외화부채조달과 수출활동이 회계적 환손익을 발생시키는 원인이 되고 있다. 특히, 외화부채를 사용하는 기업의 경우 환율이 상승하면 회계적 환손실이 발생하고, 환율이 하락하면 회계적 환이익이 발생하는 특성이 뚜렷하게 나타난다. 실증분석 결과는 기업이 회계적 환손익의 영향을 관리하기 위해 파생상품을 사용하고 있다는 추론을 지지한다. 회계적 환손익의 특성 분석 결과는 한국의 비상장 기업들이 회계적 환손익을 더욱 적극적으로 관리할 필요가 있음을 보여준다. 외화부채와 회계적 환손익의 관계 분석 결과는 외화부채를 사용하는 기업들이 회계적 환손익에 대한 적극적인 관리가 필요함을 시사한다. 또한, 파생상품거래가 회계적 환손익의 영향을 감소시키기 위한 방향에서 이루어지고 있음에도 불구하고 회계적 환손익의 영향이 경영성과와 유의적인 관계를 유지하고 있다는 것은 기업이 파생상품을 사용한 회계적 환손익 관리에 보다 큰 관심을 가질 필요가 있음을 지지하는 결과이다.

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4시계열 분해와 하이브리드 순환신경망 기반 스프레드 예측: 국제 에너지 선물 시장을 중심으로

저자 : 김민경 ( Minkyoung Kim ) , 황수정 ( Sujeong Hwang ) , 김하영 ( Ha Young Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 89-122 (34 pages)

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에너지 선물 스프레드는 안정적 위험 헤지, 수익성 있는 선물 투자, 에너지 및 주식 시장에 대한 신호로써의 유용성 때문에 정확한 스프레드 예측은 여러 시장 참여자들에게 위험관리 및 수익 극대화 차원에서 중요한 과제이다. 따라서 본 연구는 에너지 선물 스프레드에 내포된 여러 가지 시계열적 특성을 고려하여 미래 스프레드 예측력 향상을 목표로 하였다. 이에 본 연구는 RobustSTL을 사용하여 스프레드를 시계열 요소 즉, 추세, 계절성, 노이즈로 나누고, 각 요소의 특성에 따라 ARIMA와 RNN (LSTM, GRU)을 사용하여 요소별로 예측한 후 합산하여 미래 스프레드를 예측하는 STAR-RNN 모형을 제시한다. 본 연구에서는 2005년부터 2021년까지의 WTI 원유, 브렌트유, 난방유, 천연가스 선물로 이루어진 5개의 스프레드 쌍 데이터를 사용하여 실험하였다. 실험 결과, STAR-RNN 중 STARLSTM은 평균적으로 LSTM 대비 RMSPE 기준 6.8%, ARIMA 대비 8.6%의 예측 오차가 감소했고, STAR-GRU는 GRU 대비 10.4%, ARIMA 대비 9.9%의 오차가 감소했다. 이러한 결과는 원 시계열로부터 추세, 계절성, 노이즈를 분리하여 예측하는 방식이 최종 스프레드 예측 성능 향상에 있어 중요한 역할을 한다는 것을 의미한다.

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5코로나19(COVID-19) 전후의 주식시장 효율성 비교: 군집행동을 중심으로

저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 123-151 (29 pages)

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주식시장에서의 군집행동(herding behavior)은 투자자들이 투자심리에 영향을 받는다는 행동재무론(behavioral finance)적 주장의 근거가 될 수 있다. 코로나19(COVID-19)는 주식시장의 변동성을 증폭시키고 시장 효율성을 약화시켰을 것으로 의심할 수 있다. 본 연구는 KOSPI와 KOSDAQ에 속한 산업별지수를 대상으로, 2002년 1월부터 2021년 12월까지의 일간 자료를 사용하여, 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021), 미국 금융위기 기간(2007~2008), 기타 미국 금융위기 이전 기간(2002~2006), 코로나19(COVID-19) 발생 이전 기간(2009~2019)으로 구분하여, 군집행동과 시장의 비효율성 정도를 실증분석 하였다. 분석 결과, 첫째 주가의 변동성이 큰 기간에 군집행동이 강하게 나타났다. 변동성이 커진 미국 금융위기 기간(2007~2008)과 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021)에서 군집행동이 강하게 나타나거나, 적어도 정상 시장 상태가 약화되는 것으로 나타났다. 둘째 정보투자자인 기관 및 외국인 투자자가 시장의 거래를 주도할 때 군집행동이 나타날 가능성이 컸다. 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 늘어난 미국 금융위기 기간(2007~2008)에 군집행동이 강하게 나타났다. 셋째, 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 상대적으로 높은 KOSPI 시장에서 개인투자자의 거래비중이 높은 KOSDAQ 시장 보다 군집행동이 강하게 나타났다. 주식시장에서의 산업별지수를 대상으로 코로나19(COVID-19) 발생 전과 후 기간의 군집행동을 비교 제시한 연구는 아직 희소하다. 본 연구의 결과들은 시사하는 바가 클 것이다.

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6소득 포트폴리오와 변동성이 가구 부실위험에 미치는 영향

저자 : 김미나 ( Mina Kim ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-180 (28 pages)

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본 연구에서는 1998년부터 2019년까지의 한국노동연구원의 제1차∼제22차 자료의 “한국노동패널조사” 자료 중 133,235개 가구 패널 자료를 이용하여 가구의 소득을 원천별로 반영하고, 자영업으로 인한 소득과 변동성이 가구의 부실위험에 어떠한 영향을 미치는지 고정효과 패널 모형과 고정효과 로짓 모형을 적용하여 분석하였다. 분석 결과, 자영업 가구이거나 자영업투자액이 높은 자영업 가구일수록 가구의 부실위험이 높아진다. 또한 근로소득 비중, 사회보험소득 비중, 부동산소득 비중, 금융소득 비중, 기타소득 비중이 높을수록 가구 부실위험이 낮아지는 것으로 나타났다. 가구소득이 가구의 부실위험이 낮추고, 소득의 변동성이 부실위험을 높이는 것으로 나타났다. 마지막으로, 가구의 주택 보유가 가구의 부실위험을 낮추는 것으로 나타났다.
최근, 전체적인 가구의 재무구조가 부실화되고, 각종 위기 요인이 악화됨에 따라 정부는 가계대출의 억제 정책을 과도하게 시행하기 전에, 가구의 부채관리 및 재무구조 개선에 관한 근본적인 방안을 마련하고, 그에 맞는 교육 또한 이루어져 실질적으로 가구의 자산 포트폴리오가 개선에 도움이 되는 정책을 수립하여야 함을 시사하고 있다.

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7외국인의 고빈도 IOC 주문은 정보기반거래인가? KOSPI 200 옵션을 중심으로

저자 : 최병욱 ( Byungwook Choi )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 181-217 (37 pages)

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본 연구에서는 KOSPI 200 지수옵션시장을 대상으로 특별주문 중 하나인 IOC (immediate-or-cancel) 주문의 특성과 정보성을 조사하였다. 2019년 5월부터 2020년 9월까지 지수옵션의 호가자료와 체결자료를 분석하여 얻은 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량의 56%가 IOC 주문을 통해 체결되었고, 이중 99%는 외국인투자자가 실행한 것이며, 고빈도매매(HFT)를 통한 동시다발적 동반매매(herding)의 형태를 보이고 있다. 둘째, 전체 체결량의 26%를 차지하는 개인투자자가 IOC 주문의 거래상대방으로는 38%의 점유율을 나타내, 개인투자자의 주문특성이 IOC 주문을 유인하는 여러 요인 중 하나인 것으로 보인다. 셋째, IOC 매매의 가격충격(price impact)은 일반매매에 비해 더 컸지만 정보거래확률(PIN)은 낮게 나타났다. 그 이유는 IOC 매매를 실행한 정보거래자의 주문 강도가 일반매매에 비해 높았지만, 비정보거래자의 주문 강도 또한 높았기 때문으로 풀이된다. 결론적으로 KOSPI 200 지수옵션시장에서 IOC 주문이 일반주문에 비해 더 많은 사적 정보를 기반으로 실행된 것이라고 단정하기 어렵고, 오히려 주문집계장(limit order book)의 주문흐름을 이용한 알고리즘거래에 더 가깝다는 점을 시사한다.

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8한국 주식시장 유동성 공급자(LP)의 성과 분석

저자 : 정재만 ( Jay M. Chung ) , 이우백 ( Woo-baik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 219-249 (31 pages)

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본 연구에서는 2006년부터 2018년까지 한국거래소 유동성 공급자(liquidity provider; LP)의 유동성 개선 효과를 평가했다. 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 LP의 성과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 유동성은 유의적으로 개선되었다. 둘째, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드율이 시장유동성 변동 수준에 대해 가지는 직접적인 설명력은 확인할 수 없었다. 이상의 실증분석 결과는 LP의 유동성 공급이 다른 시장참가자들의 유동성 공급을 창출하는 유동성 외부효과에서 중요한 역할을 수행할 수 있음을 시사한다. 대안적인 제도인 시장조성자와 차별적인 성과를 달성할 수 있도록 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다.

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