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군집거래와 COVID-19의 충격지속성 분석

Investor Herding and COVID-19 Shock Persistency in South Korea

이종화 ( Jong Hwa Lee )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 39권3호
  • : 연속간행물
  • : 2022년 06월
  • : 149-159(11pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. Introduction
Ⅱ. Literature Review
Ⅲ. Data and Methodology
Ⅳ. Methodology
Ⅴ. Results
Ⅵ. Conclusion
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본 연구는 한국금융시장에서 군집거래가 존재하는지를 보이고, 그 성향이 코로나-19 팬데믹 이후에 어떻게 변했는지를 분석한다. COVID-19가 전 세계를 휩쓸며 금융시작에 불확실성은 증가하고 투자자들은 정보비대칭성에 대한 두려움이 쌓이면서 군집거래가 증가한다. 코로나 펜데믹이 군집거래에 어떤 영향을 미치고, 얼마나 오래 미치는지 분석한다. 첫 확진자 이후 50일까지 군집거래에 영향을 미쳤다는 결과를 보이고 변이들은 시장이 나쁠 때만 영향을 미친다는 결론이 나온다. 이는 불확실성과 정보비대칭이 존재하기 때문이라 설명된다.
This article investigates the effect that COVID-19 shock has on investor herding behavior in the South Korean financial market. With new variants appearing periodically, uncertainty is bound to rise, causing investors to search for information from others. I find that herding behavior increases for up to 50 days after the emergence of COVID-19. Herding behavior is shown in the Korean financial market, and COVID-19 shock increases herding, especially when the market is down for each variant. This is due to increases in uncertainty and information asymmetry.

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간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 격월
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 910


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39권4호(2022년 08월) 수록논문
최근 권호 논문
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1국내 퇴직연금의 운용성과 제고를 위한 제도 개혁방안

저자 : 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-39 (39 pages)

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공적연금의 비중 확대가 현실적으로 어려운 상황에서 퇴직연금의 운용성과 제고를 통한 연금자산의 축적은 국민의 미래 노후소득 재원 확충을 위해 매우 중요한 대안이다. 그러나 현재 국내 퇴직연금은 물가상승을 감안하면 연금자산의 실질가치 증가가 이루어지지 못하고 있는 상황으로 제도의 취지를 반감시키고 있다. 국내 퇴직연금의 운용성과가 낮은 주요 원인은 운용측면에서 볼 때 합리적인 자산배분정책의 결여, 구조적인 측면에서 볼 때 지배구조의 취약성으로 인한 전문성과 효율성이 떨어지는 의사결정구조에 기인한다. 따라서 연금자산의 축적을 통한 노후소득 확충의 지름길은 무엇보다 “보편성을 갖는 노후소득 안전장치로서의 퇴직연금제도 구축”과 “자산배분과 장기투자를 통한 운용성과 제고”에 있다는 점을 명확히 하고 이를 달성하기 위한 제도개혁을 이룰 필요가 있다. 이를 위해서는 가입의무화와 가입자 확대를 통한 퇴직연금제도 기반의 확대, 수급의 연금화를 통한 안정적인 노후소득 마련, 지배구조개선을 통한 자산운용의 전문성과 효율성 제고, 디폴트옵션과 집합적 DC등 DC형 확대와 기금형 도입을 통한 규모의 경제 제고, 분산투자와 리스크풀링 효과를 얻는 투자상품의 개발과 장기 운용으로 자산배분효과와 복리효과 제고, 퇴직급여제도와 IRP의 연속성 강화, 합리적인 리스크관리와 리스크중심 통합 감독체계가 요청된다.


This study examines the current state of retirement pensions in the Korean market and discusses the necessary institutional reforms to improve investment performance. The accumulation of retirement benefit assets of Koreans is shallow compared to advanced pension countries and the OECD average. In a situation where it is not easy to expand the share of public pensions under the multi-layer pension system, the role of the retirement pension is being emphasized more for securing stable retirement income. However, the investment performance of Korean retirement pensions is deficient compared to domestic public pension funds and major OECD countries. From an asset management point of view, retirement pensions cannot achieve the effect of risk pooling and improvement of return through diversified portfolios in various risky assets due to excessive concentration on safe assets. Moreover, due to the lack of an investment portfolio suitable for retirement pension funds, the compounding effect of long-term investment cannot be achieved. From a structural point of view, this result is due to the weakness of the governance structure. In other words, due to the absence of an independent and professional pension asset management organization, expertise and efficiency in asset management decision-making are not being obtained. The goal of the retirement pension system is to serve as a universal retirement income safety device under the multi-layered old-age income security system. Also, the shortcut to accumulating pension assets is improving the investment performance through asset allocation and long-term investment. In Korea's retirement pension system, to achieve the goals, it is necessary to recognize these points and essential to expand its foundation and improve investment performance through long-term investment based on rational asset allocation. Specifically, it is necessary to promote the following policies: 1) Compulsory subscription to the retirement pension system and lifetime annuity of retirement benefits, 2) Increase the contribution amounts and induce long-term subscriptions through tax benefits and financial supports, 3) The introduction of collective DCs (CDC) and trust-type retirement pensions targeting various subscriber groups, 4) Expansion of IRPs. In order to improve the performance and risk management of pension assets, the following measures are required: 1) Securing expertise and efficiency in asset management by improving the governance structure of the retirement pension fund, 2) Development of investment portfolios that diversify in various assets and enhancement of compounding effects through long-term investment, 3) Achievement of economies of scale through expansion of default option and CDC and introduction of trust type pension plans, 4) Use of OCIO service in asset management of trust type and DB type retirement pensions. In terms of supervision, it is essential to establish an integrated supervisory system for pension service providers and asset managers and a risk-based supervisory system emphasized by the IOPS. Also, it is necessary to devise a pension benefits guarantee system for the lifetime annuity of retirement benefits from the long-term perspective and establish and provide a database related to retirement pensions at the national level.

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2경영진 능력과 혁신성과: 사외이사 및 재무제약

저자 : 하성수 ( Sungsoo Ha ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 41-61 (21 pages)

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본 연구는 국내 상장회사를 표본으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석하였으며, 이들 관계가 사외이사 비율, 재무제약 수준에 따라 상이하게 나타나는지 살펴보았다. 이를 위해 본고는 자료포락분석(DEA)을 이용한 Demerjian et al.(2012)의 경영진 능력 측정법을 활용하였으며, 혁신성과의 대용치로 특허자료를 사용하였다. 실증분석 결과 첫째, 경영진 능력과 혁신성과 간 정(+)의 관련성이 유의하게 나타났다. 이는 우수한 능력의 경영진이 혁신활동에 보다 적극적으로 임할 수 있음을 보여준다. 둘째, 경영진 능력과 사외이사 저비율 더미의 교차항은 혁신성과와 유의한 정(+)의 관계를 가졌다. 이러한 결과는 사외이사의 비율이 낮아 이사회 내 경영진의 권한이 상대적으로 높은 경우, 능력이 뛰어난 경영진은 혁신성과 증진에 기여할 수 있음을 시사한다. 셋째, 경영진 능력과 재무 비제약 더미의 교차변수는 혁신성과와 유의미한 정(+)의 관련성을 보였다. 이는 재무제약이 적고 경영진의 능력이 뛰어날수록 혁신성과가 제고될 수 있음을 보여준다. 본 연구는 국내기업을 대상으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석한 초기 연구로서 의미를 가지며, 이들 관계에 영향을 미칠 수 있는 사외이사 비율과 재무제약 수준까지 고려했다는 점에서 기존 연구와 차별화된다. 또한 본고의 분석결과는 국내기업들로 하여금 경쟁우위 창출을 위해 능력주의에 기반한 임원 인사체계로의 전환이 필요할 수 있음을 시사한다.


This study explores the effect of managerial ability on innovation performance using a sample of Korean-listed companies. We also investigate the relationship of managerial ability, outside directors ratio, and innovation performance. In addition, we analyze how the interaction term between managerial ability and degree of financial constraints can affect the innovation performance. The main findings are as follows. First, managerial ability and innovation performance have a positive relationship. This result indicates that high-ability managers may contribute to improving innovation. Second, the interaction term between managerial ability and a low ratio of outside directors dummy(LOD) has a positive effect on firm's innovation performance. Third, the interaction term between managerial ability and a low degree of financial constraints dummy(FUD) has a positive relationship with the innovation performance. These findings show that the relationships between managerial ability and innovation performance can be different depending on outside directors ratio and degree of financial constraints. This paper has contributions in that it is an early study that examined the effect of managerial ability on innovation using Korean firms and suggests that the managerial ability may be important for increasing corporate competitiveness.

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3비상장 외부감사대상법인의 회계적 환손익 특성과 경영성과

저자 : 오랑자야 ( Uranzaya Ts ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-87 (25 pages)

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이 연구는 2011~2020년 기간에 한국 비상장 외부감사대상법인을 대상으로 회계적 환손익의 특성과 경영성과, 경영성과 변동성의 관계를 분석한다. 외화부채조달과 수출활동이 회계적 환손익을 발생시키는 원인이 되고 있다. 특히, 외화부채를 사용하는 기업의 경우 환율이 상승하면 회계적 환손실이 발생하고, 환율이 하락하면 회계적 환이익이 발생하는 특성이 뚜렷하게 나타난다. 실증분석 결과는 기업이 회계적 환손익의 영향을 관리하기 위해 파생상품을 사용하고 있다는 추론을 지지한다. 회계적 환손익의 특성 분석 결과는 한국의 비상장 기업들이 회계적 환손익을 더욱 적극적으로 관리할 필요가 있음을 보여준다. 외화부채와 회계적 환손익의 관계 분석 결과는 외화부채를 사용하는 기업들이 회계적 환손익에 대한 적극적인 관리가 필요함을 시사한다. 또한, 파생상품거래가 회계적 환손익의 영향을 감소시키기 위한 방향에서 이루어지고 있음에도 불구하고 회계적 환손익의 영향이 경영성과와 유의적인 관계를 유지하고 있다는 것은 기업이 파생상품을 사용한 회계적 환손익 관리에 보다 큰 관심을 가질 필요가 있음을 지지하는 결과이다.


This study examines the characteristics of foreign currency-related gains and losses in financial reports (hereafter accounting exposure) and the relationship with the performances of external audit, non-listed firms from 2011 to 2020. The study shows that as foreign currency debt and export activities increase, accounting exposure also increases. In particular, it reveals that for the firms using foreign currency debt, accounting exposure incurs losses when the exchange rate rises, whereas accounting exposure yields profits when the exchange rate falls. Moreover, the findings of an empirical analysis show that the firms use derivatives to manage the impact of accounting exposure. Additionally, examining the characteristics of the non-listed firms' accounting exposure identifies the need to manage it more actively. An analysis of the relationship between foreign currency debt and accounting exposure reveals that firms using foreign currency debt need to devote more attention to the management of accounting exposure. Furthermore, accounting exposure affects the firms' performances significantly, despite the financial derivatives transactions being conducted to reduce the impact of accounting exposure. This highlights the need for the firms to direct meticulous attention to managing their accounting exposure using financial derivatives.

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4시계열 분해와 하이브리드 순환신경망 기반 스프레드 예측: 국제 에너지 선물 시장을 중심으로

저자 : 김민경 ( Minkyoung Kim ) , 황수정 ( Sujeong Hwang ) , 김하영 ( Ha Young Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 89-122 (34 pages)

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에너지 선물 스프레드는 안정적 위험 헤지, 수익성 있는 선물 투자, 에너지 및 주식 시장에 대한 신호로써의 유용성 때문에 정확한 스프레드 예측은 여러 시장 참여자들에게 위험관리 및 수익 극대화 차원에서 중요한 과제이다. 따라서 본 연구는 에너지 선물 스프레드에 내포된 여러 가지 시계열적 특성을 고려하여 미래 스프레드 예측력 향상을 목표로 하였다. 이에 본 연구는 RobustSTL을 사용하여 스프레드를 시계열 요소 즉, 추세, 계절성, 노이즈로 나누고, 각 요소의 특성에 따라 ARIMA와 RNN (LSTM, GRU)을 사용하여 요소별로 예측한 후 합산하여 미래 스프레드를 예측하는 STAR-RNN 모형을 제시한다. 본 연구에서는 2005년부터 2021년까지의 WTI 원유, 브렌트유, 난방유, 천연가스 선물로 이루어진 5개의 스프레드 쌍 데이터를 사용하여 실험하였다. 실험 결과, STAR-RNN 중 STARLSTM은 평균적으로 LSTM 대비 RMSPE 기준 6.8%, ARIMA 대비 8.6%의 예측 오차가 감소했고, STAR-GRU는 GRU 대비 10.4%, ARIMA 대비 9.9%의 오차가 감소했다. 이러한 결과는 원 시계열로부터 추세, 계절성, 노이즈를 분리하여 예측하는 방식이 최종 스프레드 예측 성능 향상에 있어 중요한 역할을 한다는 것을 의미한다.


Since futures spreads are used strategically as a signal for market direction or as an instrument to hedge against risk or make profits, accurate spread prediction is crucial to many market participants who are willing to manage risk or capitalize on profitable opportunities. Therefore, this study aims to improve the predictive power of future spreads by considering various time-series characteristics embedded in energy futures spreads. In this regard, we present STAR-RNN, a spread prediction model that combines RobustSTL, ARIMA, and RNN (LSTM and GRU), by decomposing spreads into time series elements, trends, seasonalities, and noise, to predict future time series. The experiment was conducted using spread data calculated from WTI crude oil, Brent oil, heating oil, and natural gas futures from 2005 to 2021. As a result of the experiment, STAR-LSTM reduced RMSPE by 6.8% and 8.6% on average, compared to LSTM and ARIMA, and STAR-GRU reduced RMSPE by 10.4% and 9.9% on average, compared to GRU and ARIMA. These results indicate that the decomposed elements from the original time series play an important role in improving the final spread prediction performance.

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5코로나19(COVID-19) 전후의 주식시장 효율성 비교: 군집행동을 중심으로

저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 123-151 (29 pages)

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주식시장에서의 군집행동(herding behavior)은 투자자들이 투자심리에 영향을 받는다는 행동재무론(behavioral finance)적 주장의 근거가 될 수 있다. 코로나19(COVID-19)는 주식시장의 변동성을 증폭시키고 시장 효율성을 약화시켰을 것으로 의심할 수 있다. 본 연구는 KOSPI와 KOSDAQ에 속한 산업별지수를 대상으로, 2002년 1월부터 2021년 12월까지의 일간 자료를 사용하여, 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021), 미국 금융위기 기간(2007~2008), 기타 미국 금융위기 이전 기간(2002~2006), 코로나19(COVID-19) 발생 이전 기간(2009~2019)으로 구분하여, 군집행동과 시장의 비효율성 정도를 실증분석 하였다. 분석 결과, 첫째 주가의 변동성이 큰 기간에 군집행동이 강하게 나타났다. 변동성이 커진 미국 금융위기 기간(2007~2008)과 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021)에서 군집행동이 강하게 나타나거나, 적어도 정상 시장 상태가 약화되는 것으로 나타났다. 둘째 정보투자자인 기관 및 외국인 투자자가 시장의 거래를 주도할 때 군집행동이 나타날 가능성이 컸다. 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 늘어난 미국 금융위기 기간(2007~2008)에 군집행동이 강하게 나타났다. 셋째, 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 상대적으로 높은 KOSPI 시장에서 개인투자자의 거래비중이 높은 KOSDAQ 시장 보다 군집행동이 강하게 나타났다. 주식시장에서의 산업별지수를 대상으로 코로나19(COVID-19) 발생 전과 후 기간의 군집행동을 비교 제시한 연구는 아직 희소하다. 본 연구의 결과들은 시사하는 바가 클 것이다.


Herding behavior in the stock market can be the basis for the behavioral finance argument that investors are affected by investor sentiment. It may be suspected that COVID-19 has amplified volatility in the stock market and weakened market efficiency. This study used daily data of industry indices from January 2002 to December 2021 for KOSPI and KOSDAQ to analyze the herding behavior and inefficiency of the stock market by dividing it into the period before and after the U.S. financial crisis (2002~2006, 2007~2008) and the period before and after COVID-19 (2009~2019, 2020~2021). The result of the analysis as follows: First, herding behavior was strong during the period when the volatility of stock price was high. In the period of the U.S. financial crisis (2007~2008) and the period of COVID-19 (2020~2021), when volatility increased, herding behavior was strong, or at least the normal market was weakened. Second, when institutional and foreign investors, who are informed investors, lead the market transactions, there was a high possibility that herding behavior would appear. Herding behavior was strong during the U.S. financial crisis (2007~2008), when the proportion of transactions by institutional and foreign investors increased. Third, in the KOSPI market, where institutional and foreign investors have a relatively high proportion of transactions, herding behavior was stronger than in the KOSDAQ market.

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6소득 포트폴리오와 변동성이 가구 부실위험에 미치는 영향

저자 : 김미나 ( Mina Kim ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-180 (28 pages)

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본 연구에서는 1998년부터 2019년까지의 한국노동연구원의 제1차∼제22차 자료의 “한국노동패널조사” 자료 중 133,235개 가구 패널 자료를 이용하여 가구의 소득을 원천별로 반영하고, 자영업으로 인한 소득과 변동성이 가구의 부실위험에 어떠한 영향을 미치는지 고정효과 패널 모형과 고정효과 로짓 모형을 적용하여 분석하였다. 분석 결과, 자영업 가구이거나 자영업투자액이 높은 자영업 가구일수록 가구의 부실위험이 높아진다. 또한 근로소득 비중, 사회보험소득 비중, 부동산소득 비중, 금융소득 비중, 기타소득 비중이 높을수록 가구 부실위험이 낮아지는 것으로 나타났다. 가구소득이 가구의 부실위험이 낮추고, 소득의 변동성이 부실위험을 높이는 것으로 나타났다. 마지막으로, 가구의 주택 보유가 가구의 부실위험을 낮추는 것으로 나타났다.
최근, 전체적인 가구의 재무구조가 부실화되고, 각종 위기 요인이 악화됨에 따라 정부는 가계대출의 억제 정책을 과도하게 시행하기 전에, 가구의 부채관리 및 재무구조 개선에 관한 근본적인 방안을 마련하고, 그에 맞는 교육 또한 이루어져 실질적으로 가구의 자산 포트폴리오가 개선에 도움이 되는 정책을 수립하여야 함을 시사하고 있다.


This study investigates the effects of households' income portfolio and variability on the financial default risks of households in Korea using data mostly from the Korean Labor & Income Panel Study (KLIPS) from 1996 to 2019. We have found the following results. First, the default risk of households increases for those with self-employed businesses. Second, such risks increase for households with more amount invested in their self-employed businesses, a lower share of wage income, real estate income, financial income ratio to total household's income, and those with lower aggregate income.
With households vulnerable to global and/or local financial shocks for those households with a higher portion of their assets in the form of real assets, higher level of debt, and lower financial soundness of self-employed households, the government must be very cautious in the overall household's debt level and household level to overcome or prevent such financial crunches.

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7외국인의 고빈도 IOC 주문은 정보기반거래인가? KOSPI 200 옵션을 중심으로

저자 : 최병욱 ( Byungwook Choi )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 181-217 (37 pages)

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본 연구에서는 KOSPI 200 지수옵션시장을 대상으로 특별주문 중 하나인 IOC (immediate-or-cancel) 주문의 특성과 정보성을 조사하였다. 2019년 5월부터 2020년 9월까지 지수옵션의 호가자료와 체결자료를 분석하여 얻은 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량의 56%가 IOC 주문을 통해 체결되었고, 이중 99%는 외국인투자자가 실행한 것이며, 고빈도매매(HFT)를 통한 동시다발적 동반매매(herding)의 형태를 보이고 있다. 둘째, 전체 체결량의 26%를 차지하는 개인투자자가 IOC 주문의 거래상대방으로는 38%의 점유율을 나타내, 개인투자자의 주문특성이 IOC 주문을 유인하는 여러 요인 중 하나인 것으로 보인다. 셋째, IOC 매매의 가격충격(price impact)은 일반매매에 비해 더 컸지만 정보거래확률(PIN)은 낮게 나타났다. 그 이유는 IOC 매매를 실행한 정보거래자의 주문 강도가 일반매매에 비해 높았지만, 비정보거래자의 주문 강도 또한 높았기 때문으로 풀이된다. 결론적으로 KOSPI 200 지수옵션시장에서 IOC 주문이 일반주문에 비해 더 많은 사적 정보를 기반으로 실행된 것이라고 단정하기 어렵고, 오히려 주문집계장(limit order book)의 주문흐름을 이용한 알고리즘거래에 더 가깝다는 점을 시사한다.


This paper explores the trading characteristics of an IOC (Immediate-Or-Cancel) order and its information content by analyzing trade and quote data of KOSPI 200 index options for the sample period between May 2019 and September 2020. Our empirical results can be summarized as follows. First, we find that 56% of trades in index option market are executed by IOC, and 99% percent of IOC trades are submitted by foreign investors in a high-frequency trading platform. Third, the IOC orders submitted by several HFTs simultaneously reveals herding behavior and the competition among them is very high. Fourth, individual investors, who account for 26% of the total option trades, have a 38% share as the counterparty to IOC orders, suggesting that the characteristics of individual investors' orders are one of the incentives for IOC orders. Fifth, the price impact of IOC orders is greater than that of Non-IOC. Sixth, the probability of informed-based trading (PIN) of IOC orders is less than that of Non-IOC orders, but the arrival rate of informed traders and the buying (selling) arrival rate of uninformed traders are increasing as well in IOC orders. In conclusion, the IOC orders seems not to be based on informed trading but to be an algorithmic trading based on the mining of lucrative information from the order flow in a limit order book

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8한국 주식시장 유동성 공급자(LP)의 성과 분석

저자 : 정재만 ( Jay M. Chung ) , 이우백 ( Woo-baik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 219-249 (31 pages)

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본 연구에서는 2006년부터 2018년까지 한국거래소 유동성 공급자(liquidity provider; LP)의 유동성 개선 효과를 평가했다. 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 LP의 성과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 유동성은 유의적으로 개선되었다. 둘째, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드율이 시장유동성 변동 수준에 대해 가지는 직접적인 설명력은 확인할 수 없었다. 이상의 실증분석 결과는 LP의 유동성 공급이 다른 시장참가자들의 유동성 공급을 창출하는 유동성 외부효과에서 중요한 역할을 수행할 수 있음을 시사한다. 대안적인 제도인 시장조성자와 차별적인 성과를 달성할 수 있도록 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다.


This study evaluates the liquidity improvement effect of Liquidity Providers of the Korea Exchange from 2006 to 2018. The performance is evaluated by trading turnover and Amihud's illiquidity measures. The main empirical results are as follows. First, liquidity significantly improves during the LP liquidity provision period in the KOSPI and KOSDAQ markets. Second, the enhanced liquidity persists even after the LP contract is terminated. Third, the bid-ask quantity and the minimum spread rate (conditions for liquidity supply specified in the LP contract) have no significant explanatory power on the level of market liquidity fluctuations. These results suggest that the liquidity supply of LPs induces the liquidity supply of other market participants (liquidity externalities). It is necessary to design a sophisticated system to achieve differentiated results from the alternative system, the Market Maker.

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1우선주와 보통주 간의 가격비율과 거래유동성: 유통 대비 유동 주식수

저자 : 최영수 ( Youngsoo Choi ) , 박서영 ( Seo-young Park ) , 안우혁 ( Woo-hyuk An )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-21 (21 pages)

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보통주 대비 우선주 가격비율에 대한 기존 연구에서는 1) 유통주식수를 이용한 독립변수로 가격비율을 분석하고, 2) 가격비율과 거래유동성 간의 관계를 규명하고, 3) 분석 자료의 주기를 회계자료와 연동하여 분기 혹은 연간으로 분석 기간을 수년간으로 분석하고 있다.
본 연구에서는 2003년부터 2021년 7월까지의 유통/유동주식수 및 거래주식수 일별 자료를 사용하여 개별 기업의 특성을 반영한 패널분석(panel analysis)을 하였다. 실증 분석한 결과, 우선주 가격비율은 1) 의결권 가치 지표인 우선주 발행비율 및 시가총액에 부(-)의 영향을, 2) 유동성 관련 지표인 유통 대비 유동주식수비율과 거래량회전율에 우선주[보통주] 경우에는 정(+)[부(-)]의 영향을, 3) 보통주 대비 우선주 거래량비율에는 부(-)의 영향을 매우 유의적으로 받는다.
즉 일별 가격비율의 고변동성(high volatility)을 설명하려면 기업 지배구조에 관련된 유통주식수 대신에 주식 거래 유동성 특성을 고려할 수 있는 유동주식수 및 거래주식수 사용이 필요하다. 아울러 의결권 가치 혹은 유동성 지표 수준에 따라 주주친화정책 도입에 따른 우선주 가격상승을 보여주는 주식 그룹과 수급 쏠림에 기반한 머니게임 현상을 보이는 주식 그룹이 공존한다는 연구 결과를 정책 도입에 반영할 필요가 있다.

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2재무와 회계 분야 연구업적의 특징 분석

저자 : 이의경 ( Eui-kyung Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-46 (24 pages)

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본 연구는 재무와 회계 분야의 연구업적이 갖는 특징을 분석한 것이다. 분석을 위해서 연구업적에 영향을 주는 요인을 학교요인과 교수요인, 두 가지 범주로 구분했다. 학교요인으로는 연구자의 소속 대학과 관련된 네 가지 설명변수(설립유형, 지리적 위치, 보상체계, 학과규모)를 사용했다. 교수요인으로는 학업경로와 관련된 세 가지 변수(동(同)대학원, 미국박사, 전공)와 근무기간을 사용하였다. 피설명변수는 전체 업적을 먼저 분석한 후 국제논문, 국내논문, 저서, 세 가지 유형으로 세분해서 분석을 수행하였다. 학교요인을 분석해서 얻은 결과는 다음과 같다. 첫째, 국공립대는 사립대에 비해서 연구업적이 낮은 편이다. 둘째, 서울소재 대학은 국제논문의 연구업적이 높고 서울외 소재 대학은 국내논문의 연구업적이 높은 편이다. 셋째, 보상체계는 유의성이 높게 나타나서 성과급적인 연구비가 중요함을 보여주었다. 넷째, 학과규모는 국내논문에서만 유의적인 정(+)의 관계를 보이고 국제논문에서는 무관한 것으로 나타났다. 교수요인을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동대학원 변수는 국내논문에서 유의한 부(-)의 관계를 보여 이종교배의 연구력을 확인시켜주었다. 둘째, 미국박사 변수는 일반적인 기대와는 반대로 국제논문과 국내논문에서 모두 낮은 업적을 보였다. 셋째, 재무전공은 국내논문에서 부(-)의 관계를 보였는데 이는 재무분야가 회계분야에 비해서 상대적으로 논문발표기회가 적기 때문인 것으로 추정된다. 넷째, 근무기간은 저서업적에서만 유의적으로 정(+)의 관계를 보였다. 본 연구는 학문적 성격이 유사한 재무와 회계 분야를 대상으로 하면서 연구업적의 특징을 유형별로 구분해서 분석했다는 점에서 의의가 있다. 이러한 분석결과는 연구업적을 높이기 위한 효율적이고 유효한 방법을 모색하는데 유용한 자료가 될 수 있다고 생각한다.

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3산유국의 경제정책 불확실성이 글로벌 금융ㆍ상품시장에 미치는 영향

저자 : 고희운 ( Hee-un Ko ) , 강상훈 ( Sang Hoon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 47-69 (23 pages)

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본 연구는 원유를 생산하고 수출하는 산유국의 경제정책 불확실성이 글로벌 금융시장에 미치는 영향을 알아보기 위한 연구이다. 산유국(미국, 러시아, 캐나다, 중국, 브라질)의 경제정책 불확실성 지수(Economic Policy Uncertainty)를 이용하여 주요 글로벌 금융시장(주식, 신용, 에너지, 상품시장)에 대한 영향을 Diebold and Yilmaz(2014) 방법론을 활용하여 살펴보고자 한다. 본 방법론은 변수 간의 연계성을 살펴보는데 용이하며, 영향을 주는 정도와 방향을 함께 볼 수 있어 복잡한 글로벌 금융시장의 구조를 살펴볼 수 있다는 장점을 가진다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 시장 간의 상호 연계성이 시간가변적이며 금융위기기간에 강해지는 것으로 나타났다. 둘째, 전 기간에 걸쳐 글로벌 금융시장에 대한 연계성은 미국과 캐나다가 지배적이며, 2008년 글로벌 금융위기 이후 주식시장의 역할이 상당히 중요해졌음을 알 수 있다. 셋째, 글로벌 금융위기 기간과 국면을 식별하여 네트워크 분석을 한 결과, 시기에 따라 경제위기의 주체가 되는 국가의 영향이 크고, 중국의 경우 순 수신자였으나 2015년 중국의 경제위기가 발생하면서 순 전이자로 그 역할이 변하였다. 이러한 결과는 국가별 경제 정책 불확실성과 글로벌 금융시장과의 연계성을 이해하고 전이 경로를 직관적으로 식별하는데 도움을 주어 정책입안자에게 경제위기 시 정책적 대응을 하는데 유용한 정보를 제공할 것이며, 투자자에게 보다 효율적인 포트폴리오를 구성하는데 도움을 줄 것이다.

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4공매도잔고와 공매제한

저자 : 이효정 ( Hyo-jeong Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 71-101 (31 pages)

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이 연구에서는 공매잔고비율 포트폴리오에서 일어나는 이후의 추가공매 또는 상환매수의 양태를 주가움직임과 연관해 분석해 봄으로써 공매잔고비율에 따라 공매제한(short constraints)이 강화되는 경향이 있는지를 살펴보았다. 일반적으로는 공매거래자의 공매잔고가 주가상승시 증가하고 (추가공매), 주가하락시 감소해 (상환매수) 공매거래자가 역추세 추종 방식(contrarian trading)으로 공매 및 상환 활동을 하는 것으로 나타났다. 그러나 공매잔고비율이 매우 큰 포트폴리오에서는 주가상승시에 공매잔고가 크게 감소하고 (상환매수) 하락시에 증가하는 (추가공매) 추세 추종 거래(trend-chasing trading)가 관찰되었다. 공매잔고가 매우 클 때 (차익실현을 위한 상환매수보다) 포지션 손실이 큰 주가상승 종목에 대한 비자발적인 상환매수가 많이 발생하는 것으로 보인다. 이상의 결과는 공매잔고비율이 매우 많을 경우, 대여가능물량이 감소하고 주식대여 수수료와 상환청구 위험(recall risk)이 높아져 공매제한이 강화되는 효과가 있다고 한 선행연구의 결과를 뒷받침한다.

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5수익률곡선 평탄화에 대한 불확실성의 영향

저자 : 이상우 ( Sang Woo Lee ) , 주동헌 ( Donghun Joo ) , 김누리 ( Noolee Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-129 (27 pages)

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글로벌 금융위기 이후 최근의 코로나19 팬데믹에 이르기까지 금융시장에서는 경제여건의 높은 불확실성이 일상화되는 가운데 수익률곡선의 평탄화가 진행되어 왔다. 본 연구는 이러한 금융시장의 구조적 변화에 주목하여 불확실성과 수익률곡선간의 관계를 비재정거래 기간구조모형에 의해 분석하였다. 기간구조모형의 수익률 결정요인에 불확실성을 추가하여 미래 기대단기금리와 기간프리미엄을 구해본 결과 불확실성은 두 가지 모두에 하락요인으로 작용하였다. 기대단기금리는 불확실성과 정책금리간의 관계를 그리고 기간프리미엄은 안전자산 수요증가를 반영한 것으로 판단된다. 수익률 곡선의 평탄화는 만기 5년 이상 장기 수익률에서 기대단기금리의 변동폭이 제한되면서 기간프리미엄이 주도한 것으로 나타났다. 불확실성을 포함하지 않고 수준/기울기/곡률 등 전통적인 수익률 내재요인에 의해 기대단기금리를 구해보면 상당 폭 낮은 수준으로 추정되어 통화정책 운영에 주의가 요구된다. 통화정책이 시장참가자들의 기대보다 완화적으로 운영되면 저금리 장기화의 방향으로 시장기대가 수정되면서 금융불균형을 심화시킬 소지가 있기 때문이다.

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6신용 등급감시가 주가에 미치는 영향

저자 : 김인중 ( Injoong Kim ) , 김태규 ( Taekyu Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 131-148 (18 pages)

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본 연구는 국내 주식시장에서 신용 등급감시가 주가에 미치는 영향을 분석하였다. 2000년부터 2019년까지 신용 등급감시가 부여된 상장기업을 대상으로 분석한 결과 부정적 등급감시 공시에 대해서는 음(-)의 초과수익률이 나타난 반면 긍정적 등급감시 공시에 대해서는 유의한 주가 반응이 발견되지 않아 등급감시 공시에 대한 비대칭 주가 반응이 존재함을 확인하였다. 비대칭 주가 반응의 원인을 파악하기 위해 공시 전 주가 추이를 조사한 결과 긍정적 등급감시 전 유의한 양(+)의 주식수익률이 발견되어 사전 정보유출 가능성을 시사하였다. 긍정적 등급감시에 대한 사전 주가 반응은 유가증권 시장보다 코스닥시장에서 더 크게 나타났다. 또한 신용등급이 나쁜 기업일수록 부정적 등급감시에 대해 주가가 더 강하게 반응한다는 증거를 제시하였다. 긍정적 등급감시는 투자등급에 집중적으로 부여된 반면 부정적 등급감시는 투기등급을 다수 포함하고 있어 등급감시 유형에 따른 신용등급 분포의 차이도 비대칭 주가 반응의 주요한 원인 중 하나로 해석된다.

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7군집거래와 COVID-19의 충격지속성 분석

저자 : 이종화 ( Jong Hwa Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 149-159 (11 pages)

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본 연구는 한국금융시장에서 군집거래가 존재하는지를 보이고, 그 성향이 코로나-19 팬데믹 이후에 어떻게 변했는지를 분석한다. COVID-19가 전 세계를 휩쓸며 금융시작에 불확실성은 증가하고 투자자들은 정보비대칭성에 대한 두려움이 쌓이면서 군집거래가 증가한다. 코로나 펜데믹이 군집거래에 어떤 영향을 미치고, 얼마나 오래 미치는지 분석한다. 첫 확진자 이후 50일까지 군집거래에 영향을 미쳤다는 결과를 보이고 변이들은 시장이 나쁠 때만 영향을 미친다는 결론이 나온다. 이는 불확실성과 정보비대칭이 존재하기 때문이라 설명된다.

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8차등의결권 주식은 기업가치를 제고하는가?

저자 : 송치승 ( Chi-seung Song ) , 박정미 ( Jung-mi Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 161-191 (31 pages)

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우리나라에서는 1997년 금융위기 이후 기업 관련 정책 중 중요한 부분이 기업의 지배구조이다. 최근까지도 핵심 개혁대상으로 이 문제가 끊임없이 논의되어 왔다. 그러나 이런 우려에도 불구하고 정치권과 벤처업계는 벤처기업의 경영권 보호와 자금조달을 활성화하기 위한 방안으로 차등의결권을 도입하려는 시도를 계속해서 추진하고 있다. 이에 차등의결권 도입이 과연 기업가치에 의미있는 영향을 미치고 있는 지 면밀히 검토해야 할 시기가 도래한 것으로 여겨진다. 따라서 본 연구는 차등의결권과 기업가치 관련 국내외 선행연구들을 면밀히 검토하여 차등의결권 도입에 따른 영향을 분석함으로써 정책적인 제언을 하는 것을 주된 목표로 한다.
이를 위하여 간접적으로나마 차등의결권과 관련된 국내 선행연구들을 먼저 검토해보고, 실질적으로 차등의결권을 도입한 해외 기업들의 가치변화를 분석함으로써 이 제도의 도입이 우리 기업 및 시장에 미칠 영향을 분석하고자 한다. 국내외 관련 연구들을 살펴본 결과 차등의결권 도입이 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 것이 다수이다. 즉, 비상장벤처기업을 상대로 1주 10의결권 이내의 차등의결권 부여가 가능한 제도를 도입하려는 정부 및 벤처협회의 주장과는 다르게 해외의 많은 사례들처럼 기업가치가 하락할 수 있다. 이에 따라 이 제도를 채택한 기업이 상장할 경우 일반(소액)주주들은 상대적으로 불리한 입장에 놓일 수 있다는 문제점을 인지할 필요가 있다.
이를 통해 본 연구는 차등의결권을 도입하려는 정책당국 등에게 차등의결권 도입효과와 이에 따른 시사점을 제공하고자 한다.

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