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주식 롱숏전략(페어트레이드)의 성과: 실제 거래표본 분석

Performance of Equity Long-Short Strategy(Pair Trades): A Study of Actual Transactions

우민철 ( Mincheol Woo ) , 김명애 ( Meong Ae Kim )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 39권1호
  • : 연속간행물
  • : 2022년 02월
  • : 97-120(24pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. 서 론
Ⅱ. 연구배경
Ⅲ. 연구 자료 및 방법론
Ⅳ. 실증분석결과
Ⅴ. 결론 및 시사점
참 고 문 헌

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본 연구는 한국거래소의 실제 매매자료로부터 추출한 주식 롱숏전략(페어 트레이드) 실행 건들의 성과를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 전략 포지션 개시부터 청산까지 일련의 거래들을 한 건의 실행으로 간주하여 구성한 연구표본에서 약 74%에 해당하는 건들이 이익을 실현하였다. 표본에 속한 실행 건들의 평균 수익률은 거래비용 차감 전에 1.56%이며, 이는 거래비용을 보수적으로 추정하더라도 롱숏전략이 실제 투자에서 평균적으로 실질적인 초과이익을 실현했음을 의미한다. 둘째, 종목 공통점에 근거하여 분류한 페어 유형에 따라 롱숏전략 실행건의 성과가 다르게 나타났다. 동일 기업집단 페어, 보통주/우선주 페어, 지주회사/자회사 페어, 동일 업종 페어 순으로 성공률이 높게 나타났다. 셋째, 롱숏전략 개시 시점 기준으로 매입이었던 포지션의 청산은 통계적으로 유의한 양(+)의 수익률을 나타내지만, 매도였던 포지션의 청산 결과 평균 수익률은 통계적으로 유의하지 않았다. 넷째, 개별 롱숏전략 실행건의 평균 수익률은 대체로 시장 상황에 관계없이 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 선행연구들이 가상의 페어 트레이드를 분석한 것과 달리, 본 연구는 투자자들이 실제로 전략을 실행한 페어들을 분석함으로써 페어의 종목 구성 유형을 파악했다는 점과 이러한 페어 유형이 전략의 성과에 미치는 영향을 조사한 연구라는 점에서 의의가 있다.
Using the actual transaction data of Korea Exchange, we analyzed the performance of equity long-short strategy(pair trades). Our empirical findings are as follows. First, in our sample, where a series of transactions from opening a pairs trade position until closing it is regarded as an individual case of long-short strategy, about 74% of cases realized profit. The average return of cases in the sample is 1.56% before the transaction costs are subtracted, which implies that the long-short strategy realized excess profit even if we assume the conservative level of transaction costs. Second, the pair type defined by the common feature between the stocks in a pair affect the performance of individual long-short strategy cases. ‘Same business group’ pair showed the highest success rate, followed by ‘common stock/preferred stock’ pair, ‘holding company and affiliate’ pair, and ‘same industry’ pair. Third, liquidation of long positions showed statistically significant positive returns but liquidation of short positions did not show statistically significant return. Fourth, average return of individual long-short strategy cases overall showed statistically significant positive returns across different stock market conditions. This paper is differentiated from previous studies, which analyzed simulated pair trades. By examining a sample of actual pair trades, this paper identifies pair types and investigates the effect of the pair type on the performance of the equity long-short strategy.

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  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
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  • : 격월
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 902


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39권3호(2022년 06월) 수록논문
최근 권호 논문
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1우선주와 보통주 간의 가격비율과 거래유동성: 유통 대비 유동 주식수

저자 : 최영수 ( Youngsoo Choi ) , 박서영 ( Seo-young Park ) , 안우혁 ( Woo-hyuk An )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-21 (21 pages)

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보통주 대비 우선주 가격비율에 대한 기존 연구에서는 1) 유통주식수를 이용한 독립변수로 가격비율을 분석하고, 2) 가격비율과 거래유동성 간의 관계를 규명하고, 3) 분석 자료의 주기를 회계자료와 연동하여 분기 혹은 연간으로 분석 기간을 수년간으로 분석하고 있다.
본 연구에서는 2003년부터 2021년 7월까지의 유통/유동주식수 및 거래주식수 일별 자료를 사용하여 개별 기업의 특성을 반영한 패널분석(panel analysis)을 하였다. 실증 분석한 결과, 우선주 가격비율은 1) 의결권 가치 지표인 우선주 발행비율 및 시가총액에 부(-)의 영향을, 2) 유동성 관련 지표인 유통 대비 유동주식수비율과 거래량회전율에 우선주[보통주] 경우에는 정(+)[부(-)]의 영향을, 3) 보통주 대비 우선주 거래량비율에는 부(-)의 영향을 매우 유의적으로 받는다.
즉 일별 가격비율의 고변동성(high volatility)을 설명하려면 기업 지배구조에 관련된 유통주식수 대신에 주식 거래 유동성 특성을 고려할 수 있는 유동주식수 및 거래주식수 사용이 필요하다. 아울러 의결권 가치 혹은 유동성 지표 수준에 따라 주주친화정책 도입에 따른 우선주 가격상승을 보여주는 주식 그룹과 수급 쏠림에 기반한 머니게임 현상을 보이는 주식 그룹이 공존한다는 연구 결과를 정책 도입에 반영할 필요가 있다.


Previous studies on the preferred-to-common stock price ratio were conducted as follows: (1) The price ratio is analyzed using the outstanding number of shares as an independent variable; (2) The relationship between the price ratio and liquidity is investigated; (3) Quarterly, or annual data ― in tandem with that of accounting data - is used over several sample years.
We analyze a panel data from January 2003 until July 2021, at a daily frequency, with individual company characteristics including the floating and outstanding number of shares. We empirically find that the price ratio is (1) negatively affected by the issue ratio of preferred-to-common stocks and the market capitalization―which represent the value of voting rights; (2) positively (negatively) affected by the ratio of floating-to-outstanding shares and the turnover ratio of trading―which proxy for liquidity―for preferred (common) stocks; (3) negatively affected by the trading volume ratio of preferred-to-common stocks. Furthermore, to account for the high volatility of the daily price ratio, it is necessary to use the floating shares and the number of traded shares that can consider the characteristics of stock trading liquidity instead of the outstanding shares related to corporate governance. Lastly, according to the level of voting rights or liquidity indicators, it is necessary to reflect our finding in the regulatory policy that a bullish preferred stock-holding group upon a shareholder-friendly policy and a money-game group with excess demand and supply biases coexist.

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2재무와 회계 분야 연구업적의 특징 분석

저자 : 이의경 ( Eui-kyung Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-46 (24 pages)

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본 연구는 재무와 회계 분야의 연구업적이 갖는 특징을 분석한 것이다. 분석을 위해서 연구업적에 영향을 주는 요인을 학교요인과 교수요인, 두 가지 범주로 구분했다. 학교요인으로는 연구자의 소속 대학과 관련된 네 가지 설명변수(설립유형, 지리적 위치, 보상체계, 학과규모)를 사용했다. 교수요인으로는 학업경로와 관련된 세 가지 변수(동(同)대학원, 미국박사, 전공)와 근무기간을 사용하였다. 피설명변수는 전체 업적을 먼저 분석한 후 국제논문, 국내논문, 저서, 세 가지 유형으로 세분해서 분석을 수행하였다. 학교요인을 분석해서 얻은 결과는 다음과 같다. 첫째, 국공립대는 사립대에 비해서 연구업적이 낮은 편이다. 둘째, 서울소재 대학은 국제논문의 연구업적이 높고 서울외 소재 대학은 국내논문의 연구업적이 높은 편이다. 셋째, 보상체계는 유의성이 높게 나타나서 성과급적인 연구비가 중요함을 보여주었다. 넷째, 학과규모는 국내논문에서만 유의적인 정(+)의 관계를 보이고 국제논문에서는 무관한 것으로 나타났다. 교수요인을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동대학원 변수는 국내논문에서 유의한 부(-)의 관계를 보여 이종교배의 연구력을 확인시켜주었다. 둘째, 미국박사 변수는 일반적인 기대와는 반대로 국제논문과 국내논문에서 모두 낮은 업적을 보였다. 셋째, 재무전공은 국내논문에서 부(-)의 관계를 보였는데 이는 재무분야가 회계분야에 비해서 상대적으로 논문발표기회가 적기 때문인 것으로 추정된다. 넷째, 근무기간은 저서업적에서만 유의적으로 정(+)의 관계를 보였다. 본 연구는 학문적 성격이 유사한 재무와 회계 분야를 대상으로 하면서 연구업적의 특징을 유형별로 구분해서 분석했다는 점에서 의의가 있다. 이러한 분석결과는 연구업적을 높이기 위한 효율적이고 유효한 방법을 모색하는데 유용한 자료가 될 수 있다고 생각한다.


This study analyzes the characteristics of research achievements in finance and accounting. Factors affecting achievements were divided into two categories: university factors and personal factors. As university factors, four explanatory variables(type, location, compensation, size) were used. As personal factors, four variables(graduate, US doc., major, working period) were used. For dependent variables, the total achievements were analyzed first, and they were analyzed into three types: international papers, domestic papers, and books. The results by university factors are as follows. First, the achievements of public universities are lower than those of private universities. Second, universities located in Seoul have high achievements in international paper, and universities outside Seoul have high achievements in domestic paper. Third, compensation systems showed high significance. Fourth, department size showed a significant (+) relationship in domestic papers. The results by personal factors are as follows. First, the graduate school variable showed a significant (-) relationship in domestic papers. Second, the US doctoral variable showed a significant (-) relationship in both international and domestic papers, which is contrary to the general expectation. Third, the finance major showed a (-) relationship in domestic thesis. Fourth, working period showed a significant (+) relationship only in books. This study is significant in that it analyzed the characteristics of research achievements by type while targeting finance and accounting fields.

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3산유국의 경제정책 불확실성이 글로벌 금융ㆍ상품시장에 미치는 영향

저자 : 고희운 ( Hee-un Ko ) , 강상훈 ( Sang Hoon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 47-69 (23 pages)

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본 연구는 원유를 생산하고 수출하는 산유국의 경제정책 불확실성이 글로벌 금융시장에 미치는 영향을 알아보기 위한 연구이다. 산유국(미국, 러시아, 캐나다, 중국, 브라질)의 경제정책 불확실성 지수(Economic Policy Uncertainty)를 이용하여 주요 글로벌 금융시장(주식, 신용, 에너지, 상품시장)에 대한 영향을 Diebold and Yilmaz(2014) 방법론을 활용하여 살펴보고자 한다. 본 방법론은 변수 간의 연계성을 살펴보는데 용이하며, 영향을 주는 정도와 방향을 함께 볼 수 있어 복잡한 글로벌 금융시장의 구조를 살펴볼 수 있다는 장점을 가진다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 시장 간의 상호 연계성이 시간가변적이며 금융위기기간에 강해지는 것으로 나타났다. 둘째, 전 기간에 걸쳐 글로벌 금융시장에 대한 연계성은 미국과 캐나다가 지배적이며, 2008년 글로벌 금융위기 이후 주식시장의 역할이 상당히 중요해졌음을 알 수 있다. 셋째, 글로벌 금융위기 기간과 국면을 식별하여 네트워크 분석을 한 결과, 시기에 따라 경제위기의 주체가 되는 국가의 영향이 크고, 중국의 경우 순 수신자였으나 2015년 중국의 경제위기가 발생하면서 순 전이자로 그 역할이 변하였다. 이러한 결과는 국가별 경제 정책 불확실성과 글로벌 금융시장과의 연계성을 이해하고 전이 경로를 직관적으로 식별하는데 도움을 주어 정책입안자에게 경제위기 시 정책적 대응을 하는데 유용한 정보를 제공할 것이며, 투자자에게 보다 효율적인 포트폴리오를 구성하는데 도움을 줄 것이다.


This study is to investigate the effect of economic policy uncertainty in oil-producing countries that produce and export crude oil on the global financial market. Using the Economic Policy Uncertainty Index of oil-producing countries (U.S, Russia, Canada, China, Brazil), we will examine the impact on major global financial markets (stock, credit, energy, commodity markets) using the Diebold and Yilmaz (2014)'s spillover index method. The analysis results are as follows. First, it was found that the inter-connectedness between markets was time-varying and strengthened during the financial crisis. Second, it was seen that the connectedness to the global financial market over the whole period is dominated by the U.S and Canada, and the role of the stock market has become quite important since the 2008 global financial crisis. Third, as a result of network analysis by identifying the regimes, the impact of the country that is the main of the economic crisis is large depending on the period, and The China was a net recipient, but its role changed to a net transmitter since 2015 Chinese stock market turbulence. These results help policy makers understand national economic policy uncertainty and connectedeness to global financial markets and intuitively identify transmission paths, providing useful information for policy makers to respond to economic crises, and help investors form a more efficient portfolio.

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4공매도잔고와 공매제한

저자 : 이효정 ( Hyo-jeong Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 71-101 (31 pages)

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이 연구에서는 공매잔고비율 포트폴리오에서 일어나는 이후의 추가공매 또는 상환매수의 양태를 주가움직임과 연관해 분석해 봄으로써 공매잔고비율에 따라 공매제한(short constraints)이 강화되는 경향이 있는지를 살펴보았다. 일반적으로는 공매거래자의 공매잔고가 주가상승시 증가하고 (추가공매), 주가하락시 감소해 (상환매수) 공매거래자가 역추세 추종 방식(contrarian trading)으로 공매 및 상환 활동을 하는 것으로 나타났다. 그러나 공매잔고비율이 매우 큰 포트폴리오에서는 주가상승시에 공매잔고가 크게 감소하고 (상환매수) 하락시에 증가하는 (추가공매) 추세 추종 거래(trend-chasing trading)가 관찰되었다. 공매잔고가 매우 클 때 (차익실현을 위한 상환매수보다) 포지션 손실이 큰 주가상승 종목에 대한 비자발적인 상환매수가 많이 발생하는 것으로 보인다. 이상의 결과는 공매잔고비율이 매우 많을 경우, 대여가능물량이 감소하고 주식대여 수수료와 상환청구 위험(recall risk)이 높아져 공매제한이 강화되는 효과가 있다고 한 선행연구의 결과를 뒷받침한다.


This study examined whether the short-sale constraints would become stronger as the short-interest ratio increases by analyzing the correlation between stock returns and subsequent short positions for each quintile portfolio, based on the short-interest ratio. In general, the short-interest ratio increases (additional short-sale) when the stock price rises and decreases (short covering) when the stock price falls (short covering), indicating that short sellers engage in negative feedback trading. However, in a portfolio with high short interests, the short-interest ratio significantly decreases (short covering) when the stock price and increased (additional short-sale) when the stock price decreased, indicating that short sellers engage in trend-chasing trading. In the case of highly shorted stocks, short sellers seem to cover their positions after suffering losses and increase them after experiencing gains. Loss-induced covering is followed by low rather than high returns, implying that short sellers are forgoing future profits by closing out their positions prematurely. These results support that when the short interest exceeds a certain threshold, the incidents of the short-sales constraints, such as lending fee, the risk of recall, the danger of being squeezed out of positions, is increasing.

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5수익률곡선 평탄화에 대한 불확실성의 영향

저자 : 이상우 ( Sang Woo Lee ) , 주동헌 ( Donghun Joo ) , 김누리 ( Noolee Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-129 (27 pages)

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글로벌 금융위기 이후 최근의 코로나19 팬데믹에 이르기까지 금융시장에서는 경제여건의 높은 불확실성이 일상화되는 가운데 수익률곡선의 평탄화가 진행되어 왔다. 본 연구는 이러한 금융시장의 구조적 변화에 주목하여 불확실성과 수익률곡선간의 관계를 비재정거래 기간구조모형에 의해 분석하였다. 기간구조모형의 수익률 결정요인에 불확실성을 추가하여 미래 기대단기금리와 기간프리미엄을 구해본 결과 불확실성은 두 가지 모두에 하락요인으로 작용하였다. 기대단기금리는 불확실성과 정책금리간의 관계를 그리고 기간프리미엄은 안전자산 수요증가를 반영한 것으로 판단된다. 수익률 곡선의 평탄화는 만기 5년 이상 장기 수익률에서 기대단기금리의 변동폭이 제한되면서 기간프리미엄이 주도한 것으로 나타났다. 불확실성을 포함하지 않고 수준/기울기/곡률 등 전통적인 수익률 내재요인에 의해 기대단기금리를 구해보면 상당 폭 낮은 수준으로 추정되어 통화정책 운영에 주의가 요구된다. 통화정책이 시장참가자들의 기대보다 완화적으로 운영되면 저금리 장기화의 방향으로 시장기대가 수정되면서 금융불균형을 심화시킬 소지가 있기 때문이다.


From the global financial crisis to the recent COVID-19 pandemic, high uncertainty in economic conditions has prevailed. And a flattening of the yield curve has become significant in the financial market. Considering these developments, this study analyzes the relationship between uncertainty and the yield curve based on the no-arbitrage affine term structure model. When adding uncertainty to the term structure model, it has acted as a downside factor for both the future average expected short-term interest rate and the term premium. The effects on the expected short-term interest rate reflect the relationship between uncertainty and the policy interest rate, and the term premium exhibits the increase in demand for safe assets. Regarding the flattening of the yield curve, as the expected short-term interest rate stabilizes beyond five years of maturity, the term premium plays a leading role in the movements of long-term interest rates. When estimating the expected short-term interest rate only through intrinsic determinants such as level/slope/curvature, it has shown a fairly low level compared to the model including uncertainty, requiring considerable attention in the operation of monetary policy. If monetary policy is more relaxed than the expectations of market participants, they will adjust expectations in the direction of prolonged low interest rates which results in deepening the financial imbalance.

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6신용 등급감시가 주가에 미치는 영향

저자 : 김인중 ( Injoong Kim ) , 김태규 ( Taekyu Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 131-148 (18 pages)

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본 연구는 국내 주식시장에서 신용 등급감시가 주가에 미치는 영향을 분석하였다. 2000년부터 2019년까지 신용 등급감시가 부여된 상장기업을 대상으로 분석한 결과 부정적 등급감시 공시에 대해서는 음(-)의 초과수익률이 나타난 반면 긍정적 등급감시 공시에 대해서는 유의한 주가 반응이 발견되지 않아 등급감시 공시에 대한 비대칭 주가 반응이 존재함을 확인하였다. 비대칭 주가 반응의 원인을 파악하기 위해 공시 전 주가 추이를 조사한 결과 긍정적 등급감시 전 유의한 양(+)의 주식수익률이 발견되어 사전 정보유출 가능성을 시사하였다. 긍정적 등급감시에 대한 사전 주가 반응은 유가증권 시장보다 코스닥시장에서 더 크게 나타났다. 또한 신용등급이 나쁜 기업일수록 부정적 등급감시에 대해 주가가 더 강하게 반응한다는 증거를 제시하였다. 긍정적 등급감시는 투자등급에 집중적으로 부여된 반면 부정적 등급감시는 투기등급을 다수 포함하고 있어 등급감시 유형에 따른 신용등급 분포의 차이도 비대칭 주가 반응의 주요한 원인 중 하나로 해석된다.


This study examines the effects of credit watches on stock prices. Analyzing credit watches issued by rating agencies in Korea from 2000 to 2019, we find significantly negative abnormal returns for negative watch announcements but no stock price reactions to positive watch announcements. To explain the asymmetric announcement effects of credit watches, we investigate stock price responses prior to credit watch announcements and document positively significant abnormal returns before positive watches, which suggests information leakage. Moreover, KOSDAQ firms show stronger price responses to positive watches than KOSPI firms. In addition, we provide evidence that stock price reactions to negative watches become stronger as credit ratings get worse. While positive watches are mostly given to investment grades, negative watches are concentrated on speculative grades. The findings support that differential rating distributions between positive and negative watches as well as prior information leakage explain the asymmetric effects of credit watches on stock prices.

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7군집거래와 COVID-19의 충격지속성 분석

저자 : 이종화 ( Jong Hwa Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 149-159 (11 pages)

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본 연구는 한국금융시장에서 군집거래가 존재하는지를 보이고, 그 성향이 코로나-19 팬데믹 이후에 어떻게 변했는지를 분석한다. COVID-19가 전 세계를 휩쓸며 금융시작에 불확실성은 증가하고 투자자들은 정보비대칭성에 대한 두려움이 쌓이면서 군집거래가 증가한다. 코로나 펜데믹이 군집거래에 어떤 영향을 미치고, 얼마나 오래 미치는지 분석한다. 첫 확진자 이후 50일까지 군집거래에 영향을 미쳤다는 결과를 보이고 변이들은 시장이 나쁠 때만 영향을 미친다는 결론이 나온다. 이는 불확실성과 정보비대칭이 존재하기 때문이라 설명된다.


This article investigates the effect that COVID-19 shock has on investor herding behavior in the South Korean financial market. With new variants appearing periodically, uncertainty is bound to rise, causing investors to search for information from others. I find that herding behavior increases for up to 50 days after the emergence of COVID-19. Herding behavior is shown in the Korean financial market, and COVID-19 shock increases herding, especially when the market is down for each variant. This is due to increases in uncertainty and information asymmetry.

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8차등의결권 주식은 기업가치를 제고하는가?

저자 : 송치승 ( Chi-seung Song ) , 박정미 ( Jung-mi Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 161-191 (31 pages)

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우리나라에서는 1997년 금융위기 이후 기업 관련 정책 중 중요한 부분이 기업의 지배구조이다. 최근까지도 핵심 개혁대상으로 이 문제가 끊임없이 논의되어 왔다. 그러나 이런 우려에도 불구하고 정치권과 벤처업계는 벤처기업의 경영권 보호와 자금조달을 활성화하기 위한 방안으로 차등의결권을 도입하려는 시도를 계속해서 추진하고 있다. 이에 차등의결권 도입이 과연 기업가치에 의미있는 영향을 미치고 있는 지 면밀히 검토해야 할 시기가 도래한 것으로 여겨진다. 따라서 본 연구는 차등의결권과 기업가치 관련 국내외 선행연구들을 면밀히 검토하여 차등의결권 도입에 따른 영향을 분석함으로써 정책적인 제언을 하는 것을 주된 목표로 한다.
이를 위하여 간접적으로나마 차등의결권과 관련된 국내 선행연구들을 먼저 검토해보고, 실질적으로 차등의결권을 도입한 해외 기업들의 가치변화를 분석함으로써 이 제도의 도입이 우리 기업 및 시장에 미칠 영향을 분석하고자 한다. 국내외 관련 연구들을 살펴본 결과 차등의결권 도입이 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 것이 다수이다. 즉, 비상장벤처기업을 상대로 1주 10의결권 이내의 차등의결권 부여가 가능한 제도를 도입하려는 정부 및 벤처협회의 주장과는 다르게 해외의 많은 사례들처럼 기업가치가 하락할 수 있다. 이에 따라 이 제도를 채택한 기업이 상장할 경우 일반(소액)주주들은 상대적으로 불리한 입장에 놓일 수 있다는 문제점을 인지할 필요가 있다.
이를 통해 본 연구는 차등의결권을 도입하려는 정책당국 등에게 차등의결권 도입효과와 이에 따른 시사점을 제공하고자 한다.


In Korea, an important part of corporate-related policies after the 1997 financial crisis is corporate governance. Until recently, this issue has been constantly discussed as a core reform target. Despite the concerns, however, attempts by politicians and venture businesses to introduce Dual-Class Shares as a way to protect management rights and boost financing of venture companies have continued. Accordingly, it is believed that the time has come to closely examine whether the introduction of them has a meaningful effect on corporate value. Therefore, this study aims to make policy suggestions by reviewing previous studies related to them and corporate value and analyzing the impact of the introduction of them. To this end, we try to analyze the impact of the introduction of this system on Korean companies and the market by first examining domestic prior studies related to them, at least indirectly, and then analyzing the change in the value of foreign companies that actually introduced them.
As a result, many say that the introduction of Dual-Class Shares negatively affects corporate value. In other words, unlike the claims of the government and venture associations to introduce a system that can grant them up to 10 voting rights per share to unlisted venture companies, the corporate value may decline as in many cases abroad. Accordingly, it is necessary to recognize the problem that general (small) shareholders may be placed at a relatively disadvantageous position when a company adopting this system goes public.

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1국내 애널리스트의 커버리지와 상장사 R&D 활동의 관계 검증

저자 : 이승훈 ( Seunghoon Lee ) , 김수현 ( Soo-hyun Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-22 (22 pages)

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본 연구는 주식 시장의 애널리스트(sell side)가 상장 기업의 R&D 활동에 미치는 영향을 검증한다. 국내 상장사를 대상으로 그 인과관계를 처음 검증했으며 미국과 상이한 결과를 도출하고 구조적으로 그 이유를 추론하였다. 한국 주식시장에서는 애널리스트의 커버리지가 기업혁신을 저해하지 않고 R&D 활동을 촉진시키는 측면이 있다는 시사점을 준다. 본 연구는 2003년부터 2012년까지 에프앤 가이드의 국내 애널리스트 커버리지 데이터와 특허정보넷 키프리스에서 제공하는 국내 특허 데이터를 정리한 패널데이터를 기반으로 패널회귀분석을 통해 애널리스트의 커버리지와 기업의 특허수 사이 양의 유의미한 관계를 도출하였다. 한편 두 주요 지표의 내생성 문제를 해소하기 위해서 도구변수를 이용한 분석을 추가했으며 그 결과 역시 두 변수 사이 양의 유의미한 결과가 나왔다. 이는 미국 선행연구와는 상이한 결과이다. 한국은 미국에 비해 주주의 영향력이 작고 M&A 위험도가 낮을 뿐만 아니라 애널리스트의 투자의견이 매수에 편중되어 상장 기업이 단기성과 때문에 혁신 활동을 축소할 개연성이 떨어진다. 오히려 국내는 기업이 혁신을 위한 투자로 단기 실적이 악화될 경우 애널리스트는 매수를 유지하고 미래 가치를 강조하여 기업의 부담을 낮추는 역할을 한다. 향후 애널리스트가 R&D 투자 관련 경영진의 의사결정에 미치는 논리적 검증을 추가하여 애널리스트와 기업혁신의 세부적인 인과관계를 규명하는 후속연구로 확장되기를 기대한다.

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2기업의 정치적 관계가 해외 인수합병의 공시효과에 미치는 영향: 중국 기업을 대상으로

저자 : 유신양 ( Chenyang Liu ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-61 (39 pages)

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정치적 관계(Political connection)는 기업과 정부 간 관계의 밀접한 정도를 의미한다. 특히 중국을 비롯한 신흥국가에서는 많은 경우 정부가 자원 배분에 권한을 갖고 있기 때문에 기업의 우호적인 정치적 관계는 기업 경영에 긍정적 영향을 줄 수 있다. 그러나 기업과 정부 간의 이해가 일치하지 않는 경우 기업은 자신의 이익보다 정부의 이해를 우선시하는 결정을 통해 정부 관계를 정립하거나 유지할 가능성도 있다. 이 연구는 2009년부터 2019년까지 중국 상장기업이 공시한 해외 M&A 사건을 대상으로 기업 임원의 정치적 신분으로 측정한 정치적 관계가 공시전후의 주가 반응에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, 평균적으로는 정치적 관계가 강할수록 해외 M&A에 대한 시장의 평가가 낮은 것으로 나타났다. 즉, 기업의 정치적 관계가 높아지면 해외 M&A에 대한 잠재적인 정치비용 등 문제에 대한 시장의 우려가 커지는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 표본을 국영기업과 민영기업으로 구분하는 경우 정치적 관계가 M&A 공시효과에 미치는 부정적인 영향은 민영기업 표본에서만 유의하게 나타났다. 한편, 국영기업 표본에서는 정치적 관계와 M&A 공시효과 사이에 U자형 관계를 확인할 수 있었다. 이는 국영기업 특히, 중앙기업의 태생적 정치적 관계는 기업의 해외 M&A를 단순한 기업 행위가 아닌 국가 행위로 간주할 수 있는 측면이 있음을 반영하는 것으로, 국영기업의 경우 정부의 광범위한 지원이 있을 수 있음을 보여주는 결과이다. 또한, 정치적 관계가 정부 보조금 및 기업의 정보 투명도가 해외 M&A 공시효과에 미치는 긍정적 영향을 약화시킴을 확인하였다. 이 연구는 중국 상장기업들의 정치적 관계가 해외투자에서 잘못된 결정을 초래할 수 있음을 보여주고 있으며 특히, 민영기업의 경우 높은 정치적 관계가 기업가치를 떨어뜨릴 가능성이 있다는 것을 보여준다. 이러한 결과는 기업인들이 정치적 관계를 설정할 때 합리적인 판단을 할 필요가 있음을 시사한다.

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3가상화폐 시장의 양적 성장이 허딩현상에 미친 영향

저자 : 남유상 ( Nam You Sang ) , 강상훈 ( Kang Sang Hoon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-96 (34 pages)

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본 연구는 가상화폐 시장의 양적 성장으로 인해 시장에 존재하는 허딩현상의 변화를 분석하였다. 허딩현상의 분석을 위해 1651개의 가상화폐 일별 자료를 이용하였으며, 분석 방법은 CSAD를 이용하였다. 허딩현상의 분석에 있어서, 기간별 분석뿐만 아니라, 개별코인을 시가총액, 거래금액, 대륙별 대표거래소에 등록 여부를 확인한 코인에 한정하여, 메이저 코인과 마이너 코인으로 분리하여 분석하였으며, 허딩현상의 추종 대상을 개별 시장의 평균 수익률과 가상화폐 시장에서 비중이 가장 높은 비트코인의 수익률을 동시에 검증하였다. 분석결과를 살펴보면, 허딩현상은 가상화폐 시장의 성장에 맞물려, 약해짐을 확인할 수 있었고, 추종의 대상으로는 비트코인 수익률이 아닌 자신이 속해 있는 시장의 수익률임을 알 수 있었다. 오히려, 비트코인 수익률에 대해서는 anti-herding이 나타남에 따라 비트코인의 수익률은 시장을 성장시키는데 주요한 요인이지만, 알트코인에게 있어서는 위험 회피 대상으로 인식된다고 할 수 있다. 마지막으로 허딩현상을 나타낼 수 있는 투자심리 요소로 거래금액과 변동성을 이용한 허딩현상을 분석한 결과, 허딩현상은 거래금액과 변동성의 증가에 대해서 유의한 허딩현상을 보여주었다. 허딩현상은 가상화폐의 성장에 맞물려 약해지지만, 특정 상황에서는 여전히 유효한 모습을 보여준다는 것을 알 수 있다.

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4주식 롱숏전략(페어트레이드)의 성과: 실제 거래표본 분석

저자 : 우민철 ( Mincheol Woo ) , 김명애 ( Meong Ae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 97-120 (24 pages)

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본 연구는 한국거래소의 실제 매매자료로부터 추출한 주식 롱숏전략(페어 트레이드) 실행 건들의 성과를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 전략 포지션 개시부터 청산까지 일련의 거래들을 한 건의 실행으로 간주하여 구성한 연구표본에서 약 74%에 해당하는 건들이 이익을 실현하였다. 표본에 속한 실행 건들의 평균 수익률은 거래비용 차감 전에 1.56%이며, 이는 거래비용을 보수적으로 추정하더라도 롱숏전략이 실제 투자에서 평균적으로 실질적인 초과이익을 실현했음을 의미한다. 둘째, 종목 공통점에 근거하여 분류한 페어 유형에 따라 롱숏전략 실행건의 성과가 다르게 나타났다. 동일 기업집단 페어, 보통주/우선주 페어, 지주회사/자회사 페어, 동일 업종 페어 순으로 성공률이 높게 나타났다. 셋째, 롱숏전략 개시 시점 기준으로 매입이었던 포지션의 청산은 통계적으로 유의한 양(+)의 수익률을 나타내지만, 매도였던 포지션의 청산 결과 평균 수익률은 통계적으로 유의하지 않았다. 넷째, 개별 롱숏전략 실행건의 평균 수익률은 대체로 시장 상황에 관계없이 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 선행연구들이 가상의 페어 트레이드를 분석한 것과 달리, 본 연구는 투자자들이 실제로 전략을 실행한 페어들을 분석함으로써 페어의 종목 구성 유형을 파악했다는 점과 이러한 페어 유형이 전략의 성과에 미치는 영향을 조사한 연구라는 점에서 의의가 있다.

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5기업의 ESG활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향

저자 : 김영환 ( Young-hwan Kim ) , 허정하 ( Jung-ha Heo ) , 송동엽 ( Dong-yeob Song )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 121-144 (24 pages)

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본 연구의 목적은 기업의 ESG 활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향을 분석하고자 하였다. 분석대상은 2013년부터 2019년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인 대상으로 2단계 패널분석을 실시하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 ESG 활동은 기업의 자율공시수준에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 반면에, 환경활동은 자율공시수준을 향상시키며, 사회활동과 지배구조는 자율공시수준에 유의한 영향을 주지 않았다. 둘째, 자율공시는 Tobin-Q에 유의한 양(+)의 영향을 주고 있으나, 기업의 ESG 활동은 유의한 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다. 셋째, 기업의 ESG 활동(환경, 사회, 지배구조)은 기업의 누적초과수익률에는 유의한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났으며, 자율공시는 유의한 영향을 주지 않았다. 넷째, ESG 활동이 양호한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주지 않으나, ESG 활동이 저조한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주고 있음을 확인하였다. 따라서, 본 연구의 시사점은 ESG 정보의 자발적 공시와 의무공시에 대한 균형적인 접근이 필요하다고 할 수 있다.

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6환노출과 주식수익률 변동성의 비대칭성

저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon ) , 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 145-173 (29 pages)

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이 연구는 유가증권시장의 상장기업을 대상으로 기업의 환노출과 주식수익률의 변동성 비대칭성 간의 관계를 분석하였다. 분석 결과 기업의 환노출은 주식수익률의 변동성 비대칭성과 유의한 관계를 가지며 그 관계는 환율변동 방향에 따라 차별적으로 나타남을 확인하였다. 환율이 상승하면 기업가치가 감소하는 음수 환노출 기업에서는 환율이 상승하는 경우 변동성의 비대칭성이 확대된다. 반면, 환율이 상승하면 기업가치가 증가하는 양수 환노출 기업에서는 환율이 하락하는 상황에서 변동성 비대칭성이 증가한다. 본 연구의 결과는 기업의 환노출 관리가 주식수익률의 변동성 비대칭성을 완화시킬 수 있음을 확인시켜준다. 특히, 환율이 상승하는 경우 주가가 하락하는 음수 환노출을 갖는 기업일수록 환노출 관리가 필요함을 보여주는 본 연구의 결과는 기존연구와는 다른 관점에서 환노출 관리의 필요성을 제시하고 있다.

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7기술인증 및 정부지원이 중소기업의 효율성과 경영성과를 개선시키는가?

저자 : 박관수 ( Kwansoo Park ) , 리우위에 ( Yue Liu ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 175-198 (24 pages)

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본 연구는 2008년부터 2016년까지 한국거래소의 코스닥시장에 상장된 중소기업을 대상으로 벤처기업 및 이노비즈 등 기술 인증과 정부보조금 지원이 기업의 효율성 및 경영성과에 미치는 장단기 영향을 진단하였다. 변수간 내생성 문제를 통제하기 위하여 동시방정식모형(SEM: simultaneous equations model)을 이용하여 실증 분석하였으며, 기업의 효율성은 자료포락분석(DEA: data envelopment analysis) 기법을 적용하여 측정하였다. 본 연구의 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정부보조금은 중소기업에 대하여 지원 후 2년까지는 효율적이었다가 그 이후에는 비효율적인 결과를 보였다. 둘째, 정부보조금은 벤처기업 인증을 받은 기업에 있어서는 장단기적으로 효율성을 개선하는 것으로 나타났다. 셋째, 직접지원인 보조금과 기술단계가 낮은 벤처기업 인증은 경영성과에 긍정적인 영향이 나타나지만, 기술단계가 높은 이노비즈 인증은 경영성과에 부정적인 영향이 있는 것으로 드러났다. 이에 따라, 벤처기업 인증이나 이노비즈기업 인증에 의한 간접지원의 중복효과로 정부보조금 지원의 효율성이 장기적으로 떨어지는 것으로 판단할 수 있다.

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8유가 변화가 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향

저자 : 김상배 ( Sangbae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 199-209 (11 pages)

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본 연구의 목적은 유가 변화가 우리나라 주식시장에서의 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향을 분석하는데 있다. 이를 위해 본 연구에서는 국면전환이 부드럽게 발생하는 LSTR모형을 활용하고, 일중 자료를 이용하여 추정한 주별 실현변동성을 이용하여 분석한다. 분석결과, 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화율이 아주 낮은 국면에서는 유의하지 않은 음(-)의 관계를 가지지만, 유가 변화율이 아주 높은 국면에서는 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 거시경제변수의 예상치 못한 변화 그리고 DCC-GARCH모형을 이용하여 추정한 헤징요소를 고려한 경우에도 동일하게 나타났다. 이러한 결과는 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화의 국면에 따라 비대칭적이라는 것을 의미한다.

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