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국민연금의 시장충격비용에 대한 연구

Market Impact Cost of National Pension System

엄윤성 ( Yunsung Eom ) , 우민철 ( Min-cheol Woo )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 38권4호
  • : 연속간행물
  • : 2021년 12월
  • : 1-27(27pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. 서 론
Ⅱ. 선행 연구
Ⅲ. 연구자료 및 방법론
Ⅳ. 분석 결과
Ⅴ. 결론 및 시사점
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본 연구는 시장충격비용을 통해 국민연금의 국내 주식시장에 대한 영향력을 분석하고, 운용전략의 수정과정에서 야기될 수 있는 문제점과 대응방안을 살펴본다. 2008년 7월부터 2018년 6월까지 10년동안 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 전체 종목을 대상으로 국민연금이 매매한 종목의 시장충격비용을 산출하였다. 선행연구와 같은 일별지표를 이용한 일별 시장충격비용과 실시간 매매자료를 이용한 일중 시장충격비용 지표를 이용하였다.
분석 결과, 일별지표를 사용한 시장충격비용에서 국민연금은 다른 시장참여자에 비해 상대적으로 큰 시장충격비용을 야기한 반면, 일중지표를 사용한 시장충격비용에서는 오히려 국민연금에 의한 시장충격비용이 더 작았다. 둘째, 국민연금은 개인투자자에 비해 상대적으로 큰 시장충격비용을 보였으나, 투신, 연기금 및 외국인 투자자에 비해 상대적으로 작은 시장충격비용을 보였다. 따라서 국민연금은 다른 시장참가자에 비해 상대적으로 효율적 주문 제출을 통해 시장영향력을 줄이는 매매전략을 채택하는 것으로 판단된다. 셋째, 변동성, 시가총액, 주가수준이 높은 종목에 있어 시장충격 비용이 작았다. 특히 변동성이 확대되는 경우 국민연금의 시장충격비용이 줄어드는 경향이 나타나 국민연금의 매매가 시장변동성을 확대시키지 않는 것으로 확인되었다. 시장별로 볼 때, 코스닥시장에 속한 종목들에 대한 매도 시장충격비용이 유가증권시장에 속한 종목들에 대한 매도 시장충격비용이 더 컸음을 알 수 있다.
국민연금의 향후 운용정책상 국내주식의 비중을 줄이는 과정에서 시가총액과 주가수준이 낮은 코스닥종목에 대한 시장충격비용을 예의주시 할 필요성이 있다. 코스닥시장의 특성상 기관투자자나 외국인투자자의 매수참여는 시장 수급상 호재로 판단되는 상황에서 국민연금의 보유비중 축소와 더불어 과도한 시장충격비용의 발생은 해당 종목의 주가에 악영향을 초래할 가능성이 있다고 판단된다.
This study analyzes the impact of the National Pension System (NPS, hereafter) on the domestic stock market using market impact costs. From July 2008 to June 2018, the market impact cost of the stocks traded by NPS was calculated for all stocks listed on the stock market of the KSE and the KOSDAQ market. The daily market impact cost using daily trading data as in previous studies and the intraday market impact cost using real-time trading data were used. The results are as follows. First, NPS causes a relatively large market impact cost using daily trading data, compared to other market participants. Second, NPS shows relatively high market impact costs compared to individual investors, but relatively small market impact costs compared to investment trust funds, pension funds, and foreign investors. Therefore, NPS adopts a trading strategy that reduces market influence by submitting orders more efficiently than other market participants. Third, market impact costs are small for stocks with high volatility, market cap, and stock price level. In particular, when volatility increases, the market impact cost of NPS tends to decrease, and it is confirmed that the purchase and sale of NPS does not increase market volatility. By market, it can be seen that the market impact cost of selling the stocks in the KOSDAQ market is higher than that of buying the stocks in the KSE market.
In the process of reducing the share of domestic stocks in the future management policy of NPS, it is necessary to pay close attention to the market impact cost of KOSDAQ stocks with low market cap and stock price level. Due to the nature of the KOSDAQ market, participation by institutional investors or foreign investors is considered to be a favorable market supply and demand, and the reduction in the proportion of NPS and excessive market impact costs are likely to adversely affect the stock price.

UCI(KEPA)

I410-ECN-0102-2022-300-000925430

간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 계간
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 886


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39권1호(2022년 03월) 수록논문
최근 권호 논문
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1국내 애널리스트의 커버리지와 상장사 R&D 활동의 관계 검증

저자 : 이승훈 ( Seunghoon Lee ) , 김수현 ( Soo-hyun Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-22 (22 pages)

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본 연구는 주식 시장의 애널리스트(sell side)가 상장 기업의 R&D 활동에 미치는 영향을 검증한다. 국내 상장사를 대상으로 그 인과관계를 처음 검증했으며 미국과 상이한 결과를 도출하고 구조적으로 그 이유를 추론하였다. 한국 주식시장에서는 애널리스트의 커버리지가 기업혁신을 저해하지 않고 R&D 활동을 촉진시키는 측면이 있다는 시사점을 준다. 본 연구는 2003년부터 2012년까지 에프앤 가이드의 국내 애널리스트 커버리지 데이터와 특허정보넷 키프리스에서 제공하는 국내 특허 데이터를 정리한 패널데이터를 기반으로 패널회귀분석을 통해 애널리스트의 커버리지와 기업의 특허수 사이 양의 유의미한 관계를 도출하였다. 한편 두 주요 지표의 내생성 문제를 해소하기 위해서 도구변수를 이용한 분석을 추가했으며 그 결과 역시 두 변수 사이 양의 유의미한 결과가 나왔다. 이는 미국 선행연구와는 상이한 결과이다. 한국은 미국에 비해 주주의 영향력이 작고 M&A 위험도가 낮을 뿐만 아니라 애널리스트의 투자의견이 매수에 편중되어 상장 기업이 단기성과 때문에 혁신 활동을 축소할 개연성이 떨어진다. 오히려 국내는 기업이 혁신을 위한 투자로 단기 실적이 악화될 경우 애널리스트는 매수를 유지하고 미래 가치를 강조하여 기업의 부담을 낮추는 역할을 한다. 향후 애널리스트가 R&D 투자 관련 경영진의 의사결정에 미치는 논리적 검증을 추가하여 애널리스트와 기업혁신의 세부적인 인과관계를 규명하는 후속연구로 확장되기를 기대한다.


The purpose of this study is to verify the effects of analysts' coverage on the R&D activities of the companies. This article is of great significance in that it is the first empirical study on such a causal relationship in Korea. We show that the empirical results are slightly different from those of U.S. cases due to the economic and financial structural differences. We find that the analyst's coverage has an aspect that promotes some of the R&D activities. Based on previous literature studies, the influence of analysts is quantified by the number of reports related to listed companies and the number of patents granted for innovation by companies. This study uses FnGuide's domestic analyst's coverage data (2003~2013) and domestic patent data (2003~2013) provided by the patent information net Cyprice. With a fixed effect panel data model, a positive and meaningful relationship was drawn between the analyst's coverage and the number of company patents. Meanwhile, in order to solve the endogenous problem of the two main indicators, an analysis using an instrumental variable was added. Unlike He and Tian (2013)'s findings on the US cases, we report a positive causal relationship between the two variables, which, we believe, may stem from the fact that shareholders in Korea are less influential and M&A risk is lower than the US market. Moreover, since Korean analysts mostly reports buying calls, Korean companies may pay more attention to R&D rather than restrict themselves to short term performances. We hope that the logical verification of the R&D investment-related management's decision-making will be added, expanding to follow-up research that identifies the causal relationship between analysts and corporate innovation.

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2기업의 정치적 관계가 해외 인수합병의 공시효과에 미치는 영향: 중국 기업을 대상으로

저자 : 유신양 ( Chenyang Liu ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-61 (39 pages)

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정치적 관계(Political connection)는 기업과 정부 간 관계의 밀접한 정도를 의미한다. 특히 중국을 비롯한 신흥국가에서는 많은 경우 정부가 자원 배분에 권한을 갖고 있기 때문에 기업의 우호적인 정치적 관계는 기업 경영에 긍정적 영향을 줄 수 있다. 그러나 기업과 정부 간의 이해가 일치하지 않는 경우 기업은 자신의 이익보다 정부의 이해를 우선시하는 결정을 통해 정부 관계를 정립하거나 유지할 가능성도 있다. 이 연구는 2009년부터 2019년까지 중국 상장기업이 공시한 해외 M&A 사건을 대상으로 기업 임원의 정치적 신분으로 측정한 정치적 관계가 공시전후의 주가 반응에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, 평균적으로는 정치적 관계가 강할수록 해외 M&A에 대한 시장의 평가가 낮은 것으로 나타났다. 즉, 기업의 정치적 관계가 높아지면 해외 M&A에 대한 잠재적인 정치비용 등 문제에 대한 시장의 우려가 커지는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 표본을 국영기업과 민영기업으로 구분하는 경우 정치적 관계가 M&A 공시효과에 미치는 부정적인 영향은 민영기업 표본에서만 유의하게 나타났다. 한편, 국영기업 표본에서는 정치적 관계와 M&A 공시효과 사이에 U자형 관계를 확인할 수 있었다. 이는 국영기업 특히, 중앙기업의 태생적 정치적 관계는 기업의 해외 M&A를 단순한 기업 행위가 아닌 국가 행위로 간주할 수 있는 측면이 있음을 반영하는 것으로, 국영기업의 경우 정부의 광범위한 지원이 있을 수 있음을 보여주는 결과이다. 또한, 정치적 관계가 정부 보조금 및 기업의 정보 투명도가 해외 M&A 공시효과에 미치는 긍정적 영향을 약화시킴을 확인하였다. 이 연구는 중국 상장기업들의 정치적 관계가 해외투자에서 잘못된 결정을 초래할 수 있음을 보여주고 있으며 특히, 민영기업의 경우 높은 정치적 관계가 기업가치를 떨어뜨릴 가능성이 있다는 것을 보여준다. 이러한 결과는 기업인들이 정치적 관계를 설정할 때 합리적인 판단을 할 필요가 있음을 시사한다.


A political connection indicates a close relationship between firms and the government. Especially in emerging countries such as China, where the government holds great power in resource allocation, friendly political connections can bring a lot of development advantages to firms. But due to conflicts of interest between firms and the government, firms may sacrifice their own interests to meet the requirements of the government to establish or maintain the political connection. As an important form of overseas direct investment, cross-border M&A is more closely related to the government. This paper takes cross-border M&A cases of listed Chinese companies published from 2009 to 2019 as samples to explore the impact of the political connection on the performance of cross-border M&A. The results show that in the overall sample, the stronger the political connection of the firm, the lower the market's evaluation of the cross-border M&A of the firm. This is consistent with the results of most existing studies. That is to say that with the enhancement of firm political connections, investors are more concerned about the hidden political expenses of cross-border M&A. However, after the samples were divided into state-owned and non-state-owned, the negative impact of political connections on cross-border M&A is only significant in the non-state-owned firms sample group. In the state-owned firm group, a "U" shaped relationship was found between political connections and M&A performance. This may be due to the inherent political connection of state-owned firms, which makes the cross-border M&A of firms be regarded as not only corporate behavior but also state behavior in the eyes of investors. This also means that state-owned firms are backed by resources and policies from the central government that non-state-owned firms can only hope to be the beneficiaries of but can't get. In addition, this study also finds that political connections have the effect of weakening the positive impact of government subsidies and firm's information transparency in cross-border M&A. The study shows that the political connection of Chinese firms may lead to the wrong decision of overseas investment, especially for private enterprises with strong of a relationship with the government; this may damage the value of firms. This implies that entrepreneurs should focus on corporate interests and rationally treat the political connection.

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3가상화폐 시장의 양적 성장이 허딩현상에 미친 영향

저자 : 남유상 ( Nam You Sang ) , 강상훈 ( Kang Sang Hoon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-96 (34 pages)

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본 연구는 가상화폐 시장의 양적 성장으로 인해 시장에 존재하는 허딩현상의 변화를 분석하였다. 허딩현상의 분석을 위해 1651개의 가상화폐 일별 자료를 이용하였으며, 분석 방법은 CSAD를 이용하였다. 허딩현상의 분석에 있어서, 기간별 분석뿐만 아니라, 개별코인을 시가총액, 거래금액, 대륙별 대표거래소에 등록 여부를 확인한 코인에 한정하여, 메이저 코인과 마이너 코인으로 분리하여 분석하였으며, 허딩현상의 추종 대상을 개별 시장의 평균 수익률과 가상화폐 시장에서 비중이 가장 높은 비트코인의 수익률을 동시에 검증하였다. 분석결과를 살펴보면, 허딩현상은 가상화폐 시장의 성장에 맞물려, 약해짐을 확인할 수 있었고, 추종의 대상으로는 비트코인 수익률이 아닌 자신이 속해 있는 시장의 수익률임을 알 수 있었다. 오히려, 비트코인 수익률에 대해서는 anti-herding이 나타남에 따라 비트코인의 수익률은 시장을 성장시키는데 주요한 요인이지만, 알트코인에게 있어서는 위험 회피 대상으로 인식된다고 할 수 있다. 마지막으로 허딩현상을 나타낼 수 있는 투자심리 요소로 거래금액과 변동성을 이용한 허딩현상을 분석한 결과, 허딩현상은 거래금액과 변동성의 증가에 대해서 유의한 허딩현상을 보여주었다. 허딩현상은 가상화폐의 성장에 맞물려 약해지지만, 특정 상황에서는 여전히 유효한 모습을 보여준다는 것을 알 수 있다.


This study analyzed the presence of the herding phenomenon the cryptocurency markets due to quantitative growth in the cryptocurrency market. To analyze the herding effect, this study considered daily 1,651 cryptocurrency data by using the cross-sectional absolute deviation (CSAD) approach. In addition to period-by-period analysis, individual coins were separated into major coins and minor coins, and the average yield of the individual market and the most significant Bitcoin in the cryptocurrency market were verified. Looking at the analysis results, it was confirmed that the herding phenomenon was weakening in line with the growth of the cryptocurrency market, and that the target of the follow-up was not the Bitcoin yield, but the return on the market that he belonged to. Rather, as anti-herding appears for Bitcoin yields, Bitcoin's yield is a major factor in growing the market, but for Altcoin, it is recognized as a risk-averse object. Finally, the analysis of the herding using transaction amounts and volatility as investor sentiment factors that could indicate the herding phenomenon showed significant herding about the increase in transaction amounts and volatility. It can be seen that the herding phenomenon weakens in line with the growth of the Cryptocurrency market, but still show significant performance in certain situations.

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4주식 롱숏전략(페어트레이드)의 성과: 실제 거래표본 분석

저자 : 우민철 ( Mincheol Woo ) , 김명애 ( Meong Ae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 97-120 (24 pages)

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본 연구는 한국거래소의 실제 매매자료로부터 추출한 주식 롱숏전략(페어 트레이드) 실행 건들의 성과를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 전략 포지션 개시부터 청산까지 일련의 거래들을 한 건의 실행으로 간주하여 구성한 연구표본에서 약 74%에 해당하는 건들이 이익을 실현하였다. 표본에 속한 실행 건들의 평균 수익률은 거래비용 차감 전에 1.56%이며, 이는 거래비용을 보수적으로 추정하더라도 롱숏전략이 실제 투자에서 평균적으로 실질적인 초과이익을 실현했음을 의미한다. 둘째, 종목 공통점에 근거하여 분류한 페어 유형에 따라 롱숏전략 실행건의 성과가 다르게 나타났다. 동일 기업집단 페어, 보통주/우선주 페어, 지주회사/자회사 페어, 동일 업종 페어 순으로 성공률이 높게 나타났다. 셋째, 롱숏전략 개시 시점 기준으로 매입이었던 포지션의 청산은 통계적으로 유의한 양(+)의 수익률을 나타내지만, 매도였던 포지션의 청산 결과 평균 수익률은 통계적으로 유의하지 않았다. 넷째, 개별 롱숏전략 실행건의 평균 수익률은 대체로 시장 상황에 관계없이 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 선행연구들이 가상의 페어 트레이드를 분석한 것과 달리, 본 연구는 투자자들이 실제로 전략을 실행한 페어들을 분석함으로써 페어의 종목 구성 유형을 파악했다는 점과 이러한 페어 유형이 전략의 성과에 미치는 영향을 조사한 연구라는 점에서 의의가 있다.


Using the actual transaction data of Korea Exchange, we analyzed the performance of equity long-short strategy(pair trades). Our empirical findings are as follows. First, in our sample, where a series of transactions from opening a pairs trade position until closing it is regarded as an individual case of long-short strategy, about 74% of cases realized profit. The average return of cases in the sample is 1.56% before the transaction costs are subtracted, which implies that the long-short strategy realized excess profit even if we assume the conservative level of transaction costs. Second, the pair type defined by the common feature between the stocks in a pair affect the performance of individual long-short strategy cases. 'Same business group' pair showed the highest success rate, followed by 'common stock/preferred stock' pair, 'holding company and affiliate' pair, and 'same industry' pair. Third, liquidation of long positions showed statistically significant positive returns but liquidation of short positions did not show statistically significant return. Fourth, average return of individual long-short strategy cases overall showed statistically significant positive returns across different stock market conditions. This paper is differentiated from previous studies, which analyzed simulated pair trades. By examining a sample of actual pair trades, this paper identifies pair types and investigates the effect of the pair type on the performance of the equity long-short strategy.

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5기업의 ESG활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향

저자 : 김영환 ( Young-hwan Kim ) , 허정하 ( Jung-ha Heo ) , 송동엽 ( Dong-yeob Song )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 121-144 (24 pages)

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본 연구의 목적은 기업의 ESG 활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향을 분석하고자 하였다. 분석대상은 2013년부터 2019년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인 대상으로 2단계 패널분석을 실시하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 ESG 활동은 기업의 자율공시수준에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 반면에, 환경활동은 자율공시수준을 향상시키며, 사회활동과 지배구조는 자율공시수준에 유의한 영향을 주지 않았다. 둘째, 자율공시는 Tobin-Q에 유의한 양(+)의 영향을 주고 있으나, 기업의 ESG 활동은 유의한 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다. 셋째, 기업의 ESG 활동(환경, 사회, 지배구조)은 기업의 누적초과수익률에는 유의한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났으며, 자율공시는 유의한 영향을 주지 않았다. 넷째, ESG 활동이 양호한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주지 않으나, ESG 활동이 저조한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주고 있음을 확인하였다. 따라서, 본 연구의 시사점은 ESG 정보의 자발적 공시와 의무공시에 대한 균형적인 접근이 필요하다고 할 수 있다.


The purpose of this study is to analyze how the ESG activities and the voluntary disclosure effects on the firm value. The study investigates the non-financial firms settled in December listed on the stock market from 2013 to 2019 and was analyzed using two-stages panel analysis.
The main analysis results are following. First, the ESG activities shows a negative effect on the voluntary disclosure. However, the environmental activities improved the voluntary disclosure, and the social activities and the governance had no significant factors over the Voluntary disclosure. Second, the voluntary disclosure had a significant positive (+) effect on Tobin-Q, but had no significant effect on the ESG activities. Third, the ESG(environment, society, governance) activities had a significant positive (+) effects on the CAR(Cumulative Abnormal Return), but had no significant effect on the voluntary disclosure. Fourth, the voluntary disclosure had no significant effect on Tobin-Q in the good ESG group, but had a significant effect on Tobin-Q in the low ESG group. As the result, the study shows ESG needs to be balanced between the voluntary disclosure and the mandatory disclosure.

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6환노출과 주식수익률 변동성의 비대칭성

저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon ) , 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 145-173 (29 pages)

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이 연구는 유가증권시장의 상장기업을 대상으로 기업의 환노출과 주식수익률의 변동성 비대칭성 간의 관계를 분석하였다. 분석 결과 기업의 환노출은 주식수익률의 변동성 비대칭성과 유의한 관계를 가지며 그 관계는 환율변동 방향에 따라 차별적으로 나타남을 확인하였다. 환율이 상승하면 기업가치가 감소하는 음수 환노출 기업에서는 환율이 상승하는 경우 변동성의 비대칭성이 확대된다. 반면, 환율이 상승하면 기업가치가 증가하는 양수 환노출 기업에서는 환율이 하락하는 상황에서 변동성 비대칭성이 증가한다. 본 연구의 결과는 기업의 환노출 관리가 주식수익률의 변동성 비대칭성을 완화시킬 수 있음을 확인시켜준다. 특히, 환율이 상승하는 경우 주가가 하락하는 음수 환노출을 갖는 기업일수록 환노출 관리가 필요함을 보여주는 본 연구의 결과는 기존연구와는 다른 관점에서 환노출 관리의 필요성을 제시하고 있다.


This study analyzes the relationship between foreign exchange exposure and volatility asymmetry of stock returns using the data of listed companies in KOSPI market of KRX. Empirical results show that a company's foreign exchange exposure has a great influence on the volatility asymmetry of stock returns, and the relationship varies depending on the direction of exchange rate fluctuations. In firms with negative exchange exposure (in these firms, when the exchange rate rises, the stock price decreases), the asymmetry of volatility increases when the exchange rate rises. On the other hand, in firms with positive exchange exposure (in these firms, when the exchange rate rises, the stock price increases), volatility asymmetry increases when the exchange rate falls. The results of this study show that corporate exchange exposure management can alleviate volatility asymmetry of stock returns, especially for companies with negative exchange exposure, foreign exchange exposure management is necessary.

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7기술인증 및 정부지원이 중소기업의 효율성과 경영성과를 개선시키는가?

저자 : 박관수 ( Kwansoo Park ) , 리우위에 ( Yue Liu ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 175-198 (24 pages)

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본 연구는 2008년부터 2016년까지 한국거래소의 코스닥시장에 상장된 중소기업을 대상으로 벤처기업 및 이노비즈 등 기술 인증과 정부보조금 지원이 기업의 효율성 및 경영성과에 미치는 장단기 영향을 진단하였다. 변수간 내생성 문제를 통제하기 위하여 동시방정식모형(SEM: simultaneous equations model)을 이용하여 실증 분석하였으며, 기업의 효율성은 자료포락분석(DEA: data envelopment analysis) 기법을 적용하여 측정하였다. 본 연구의 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정부보조금은 중소기업에 대하여 지원 후 2년까지는 효율적이었다가 그 이후에는 비효율적인 결과를 보였다. 둘째, 정부보조금은 벤처기업 인증을 받은 기업에 있어서는 장단기적으로 효율성을 개선하는 것으로 나타났다. 셋째, 직접지원인 보조금과 기술단계가 낮은 벤처기업 인증은 경영성과에 긍정적인 영향이 나타나지만, 기술단계가 높은 이노비즈 인증은 경영성과에 부정적인 영향이 있는 것으로 드러났다. 이에 따라, 벤처기업 인증이나 이노비즈기업 인증에 의한 간접지원의 중복효과로 정부보조금 지원의 효율성이 장기적으로 떨어지는 것으로 판단할 수 있다.


This study examines the effects of government supports through subsidies and technical certification on corporate efficiency and managerial performance of SMEs(small and medium sized enterprises) listed on the KOSDAQ markets of the Korea Exchange(KRX) from 2008 to 2016. In order to study the long-term effects of governmental policy objectives up to five years after the grants and certifications, we measure the efficiency of firms by DEA(data envelopment analysis) annually by each industry. We apply econometric tools like simultaneous equations model(SEM) to control for the effects of endogeneity problems in taking government supports by SMEs. The major findings of this study are as follows. First, government subsidies are ineffective in improving short-term and long-term efficiency of SMEs for 2 years. Second, the certification of venture firms and inno-biz firms shows a positive effect on both short-term and long-term efficiency measured by DEA method. Third, government subsidies have a positive effect on managerial performance both in the short-term and long-term. Fourth, the certification of venture firms has a positive effect on the short-term and long-term managerial performance while the certification of inno-biz firms has a negative effect. The results of this study support those of prior studies with positive long-term effects of government subsidies on corporate managerial performance. However, our results do not support the hypotheses of persistent influence of government supports on production efficiency and managerial performance of SMEs over years. The test results are in some senses not comparable to those of previous studies, maybe because they are from an extensive dataset of all SMEs for a long period of time using panel data analysis and DEA method in measuring efficiency and applying SEM instead of general least squares models in most prior studies.

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8유가 변화가 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향

저자 : 김상배 ( Sangbae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 199-209 (11 pages)

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본 연구의 목적은 유가 변화가 우리나라 주식시장에서의 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향을 분석하는데 있다. 이를 위해 본 연구에서는 국면전환이 부드럽게 발생하는 LSTR모형을 활용하고, 일중 자료를 이용하여 추정한 주별 실현변동성을 이용하여 분석한다. 분석결과, 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화율이 아주 낮은 국면에서는 유의하지 않은 음(-)의 관계를 가지지만, 유가 변화율이 아주 높은 국면에서는 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 거시경제변수의 예상치 못한 변화 그리고 DCC-GARCH모형을 이용하여 추정한 헤징요소를 고려한 경우에도 동일하게 나타났다. 이러한 결과는 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화의 국면에 따라 비대칭적이라는 것을 의미한다.


The purpose of this study is to examine an effect of oil price changes on the relationship between risk and return in the KOSPI market. To do this, we adopt a LSTR(logistic smooth transition regressive) model and realized variances, which have been calculated by using the intra-day data. The sample period ranges from January 7, 2000 to February 26, 2021. We find that the relationship between risk and return depends on the regime of oil price changes. More precisely, the relation is insignificantly negative when the regime of oil price changes is low, while the relation is significantly negative in the high oil price change regime. When we include the unexpected changes in macroeconomic variables, the results are not qualitatively changed. Additionally, the hedging components as mentioned in Merton(1973) have been estimated by using DCC-GARCH model and incorporated in the empirical model. However, the results are qualitatively unchanged. Overall, the result implies that the risk-return relationship in the Korean stock market is asymmetric depending on the oil price change regime.

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1국민연금의 시장충격비용에 대한 연구

저자 : 엄윤성 ( Yunsung Eom ) , 우민철 ( Min-cheol Woo )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-27 (27 pages)

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본 연구는 시장충격비용을 통해 국민연금의 국내 주식시장에 대한 영향력을 분석하고, 운용전략의 수정과정에서 야기될 수 있는 문제점과 대응방안을 살펴본다. 2008년 7월부터 2018년 6월까지 10년동안 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 전체 종목을 대상으로 국민연금이 매매한 종목의 시장충격비용을 산출하였다. 선행연구와 같은 일별지표를 이용한 일별 시장충격비용과 실시간 매매자료를 이용한 일중 시장충격비용 지표를 이용하였다.
분석 결과, 일별지표를 사용한 시장충격비용에서 국민연금은 다른 시장참여자에 비해 상대적으로 큰 시장충격비용을 야기한 반면, 일중지표를 사용한 시장충격비용에서는 오히려 국민연금에 의한 시장충격비용이 더 작았다. 둘째, 국민연금은 개인투자자에 비해 상대적으로 큰 시장충격비용을 보였으나, 투신, 연기금 및 외국인 투자자에 비해 상대적으로 작은 시장충격비용을 보였다. 따라서 국민연금은 다른 시장참가자에 비해 상대적으로 효율적 주문 제출을 통해 시장영향력을 줄이는 매매전략을 채택하는 것으로 판단된다. 셋째, 변동성, 시가총액, 주가수준이 높은 종목에 있어 시장충격 비용이 작았다. 특히 변동성이 확대되는 경우 국민연금의 시장충격비용이 줄어드는 경향이 나타나 국민연금의 매매가 시장변동성을 확대시키지 않는 것으로 확인되었다. 시장별로 볼 때, 코스닥시장에 속한 종목들에 대한 매도 시장충격비용이 유가증권시장에 속한 종목들에 대한 매도 시장충격비용이 더 컸음을 알 수 있다.
국민연금의 향후 운용정책상 국내주식의 비중을 줄이는 과정에서 시가총액과 주가수준이 낮은 코스닥종목에 대한 시장충격비용을 예의주시 할 필요성이 있다. 코스닥시장의 특성상 기관투자자나 외국인투자자의 매수참여는 시장 수급상 호재로 판단되는 상황에서 국민연금의 보유비중 축소와 더불어 과도한 시장충격비용의 발생은 해당 종목의 주가에 악영향을 초래할 가능성이 있다고 판단된다.

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2금융지식이 금융행동에 미치는 영향

저자 : 권세훈 ( Sehoon Kwon ) , 반주일 ( Juil Ban )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 29-60 (32 pages)

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이 연구는 2,530명이 참여한 설문조사 데이터를 이용하여 금융지식이 금융행동에 어떤 영향을 미치는지 분석하였다. 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 남성, 고학력, 화이트칼라 직종, 고액 자산 특성을 가진 응답자의 금융지식 점수가 높게 나타났다. 둘째, 금융지식 점수가 높으면 공격적인 금융상품을 선호하는 현상이 뚜렷하고, 원금보존보다 수익률을 중시하였다. 금융지식이 투자기간 및 기대수익률에는 유의한 영향을 미치지 않았다. 셋째, 금융지식 점수가 높을수록 재무적 의사결정에서 자기주도성이 나타나며, 판매직원으로부터 금융상품 투자를 권유받을 때, 판매직원과 투자자의 책임배분에서 투자자의 책임이라고 판단하는 비율이 증가하였다. 넷째, 금융지식이 저축율에 미치는 영향은 뚜렷하지 않았다. 그러나, 금융지식 점수가 높을수록 노후를 위해 더욱 경제적 대비를 하고 연금저축, 연금펀드 등과 같은 사적연금을 활용하였다. 다섯째, 금융지식 점수가 높을수록 부채를 활발하게 사용하며, 금융자산 비율을 증가시키고, 부동산자산비율을 감소시키는 것으로 나타났다. 여섯째, 금융지식은 인터넷 전문은행, 로보어드바이저, 간편결제, 가상화폐와 같은 핀테크 상품의 수용성과 정(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났다.

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3애널리스트 커버리지가 기업의 고유위험에 미치는 영향

저자 : 최금화 ( Jinhua Cui ) , 정찬식 ( Chan Shik Jung )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 61-83 (23 pages)

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본 연구는 기업의 재무정보에 대한 예측보고서를 발간한 증권사의 수가 많을수록 과연 고유위험은 증가할 것인지 실증분석 한다. 이를 애널리스트 커버리지라 한다면, 애널리스트 커버리지가 클수록 고유위험은 증가할 수 있고(Jin and Myers, 2006; Brockman and Yan, 2009), 반대로 감소할 수도(West, 1988; Krishnaswami and Subramaniam, 1999; Kelly, 2014) 있다.
실증분석 결과, 애널리스트 커버리지가 클수록 고유위험은 매우 유의하게 감소하였다. 또한 이러한 현상은 독립기업 뿐만 아니라 기업집단에 소속된 기업에서도 공히 나타났다. 이러한 사실은 대리인 문제가 심각한 기업이건 그렇지 않건 애널리스트 예측보고서가 모든 기업에 매우 큰 영향력을 행사함을 의미한다. 즉, 애널리스트 커버리지의 증가는 양질의 정보제공의 활성화를 의미하며, 이는 다시 고유위험을 감소시키는 긍정적 기능을 행함을 시사한다.

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4공매도 과열종목 지정의 정보효과 연구

저자 : 김동주 ( Dong-ju Kim ) , 조영석 ( Yeong-suk Cho )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 85-112 (28 pages)

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본 연구는 우리나라 주식시장에서만 시행되고 있는 공매도 과열종목 지정의 정보효과에 대해 분석하였다. 자료는 공매도 과열종목 지정제도가 개정된 2017년 9월 25일부터 2019년 12월 31일(총 27개월)까지 기간으로 하였다. 표본은 총 1,381건(유가증권 250건, 코스닥 1,131건)이다. 연구방법은 평균조정수익률법을 적용하여 공매도 과열종목 지정일(D-0) 전후에 나타난 AAR과 CAR을 계산하여 그 정보효과를 분석하였다. 그리고 D-0일 전후에 나타난 비정상공매도비율(ASSR)과 투자주체별 순매수비율(ANBR)을 통해 유가증권시장과 코스닥시장의 차이를 비교 분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, D-0일에 AAR은 유가증권시장에서는 -11.88%로 유의수준 1%에서, 코스닥시장에서는 -5.75%로 유의수준 10%에서 각각 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그러나 D-0일 이후 추가적인 급락이 발생하지 않아 공매도 과열종목 지정의 효과가 일정부분 주식시장 안정에 기여하고 있는 것으로 분석된다. 둘째, D-0일 ASSR이 유가증권시장과 코스닥시장에서 각각 0.33%, 0.29% 급등하였으며, 모두 유의수준 1%에서 유의한 양(+)의 영향이 나타났다. 공매도 해제일(D+2)에 공매도는 재차 증가하였다. 이는 공매도 세력들이 공매도 금지가 해제된 이후에 추가 공매도를 계속하는 것으로 판단된다. 셋째, 투자주체별 ANBR을 분석한 결과, 외국인투자자, 기관투자자는 D-0일까지 그리고 이후에도 주로 순매도를 하는 반면, 개인투자자는 순매수를 지속하는 것으로 나타났다. 이러한 연구결과는 공매도 과열종목 지정의 정보효과가 나타나고 있음을 의미한다.

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5요구성장률과 역행투자전략

저자 : 김봉준 ( Bong-jun Kim ) , 차승연 ( Seung-youn Cha ) , 박정민 ( Jeongmin Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 113-146 (34 pages)

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본 연구는 시장 주가를 정당화하는 절대가치 지표의 요구성장률(required growth rate)을 추정한 후 이를 이용한 역행 투자 전략(contrarian strategy)의 성과를 분석하였다. 실증 결과 및 해석은 다음과 같다.
첫째, Fama and French(1992)의 방법에 따라 절대가치 모형별 요구성장률이 높은 종목을 공매하여 요구성장률이 낮은 종목을 매입하는 무비용 포트폴리오의 성과를 추정한 결과 모형 전체적으로 평균수익률이 0.4~1.3%, 시장지수 대비 초과 성과(Jensen's alpha)가 0.6~1.4%, Fama and French(1993) 모형 대비 초과 성과가 0.1~0.7% 대를 발견하였다. 둘째, 패널 회귀 분석 결과 요구성장률이 클수록 실현성장률과의 차이가 증가하였으며 이는 정기 재무제표의 공시 시점을 기준으로 요구성장률이 높을수록 과대 추정되는 경향이 있다는 것을 시사한다. 그 결과 실현성장률이 시장의 요구성장률에 미치지 못하여 주가가 재조정되는 과정에서 역행 투자 전략의 초과 성과가 발생하였다고 판단된다. 셋째, 요구성장률의 주가 설명력을 분석한 결과 일부 절대가치 지표의 요구성장률이 유의한 양의 계수를 발견하였다. 이는 해당 지표의 요구성장률이 커짐에 따라 미실현 위험이 증가하고 시장이 이에 대해 추가적 위험 보상을 요구한 결과로 해석할 수 있다.

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6비정상 거래량의 측정 방법론에 관한 연구

저자 : 강민 ( Mhin Kang ) , 임지은 ( Jieun Im )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 147-173 (27 pages)

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본 연구는 비정상 거래량을 측정하는 여러 방법론을 소개하고, 각 방법론의 특성과 비정상 거래량의 측정 성과에 대해 비교한다. 비정상 거래량의 측정 방법론으로는 시장 거래량 정보를 활용하는 방법론인 회귀분석을 기반으로 한 OLS 추정법, GLS 추정법 및 개별거래량에서 시장 거래량을 차감하여 산출하는 방법을 제시하였고, 시장 거래량 정보를 활용하지 않는 방법론으로는 개별 주식의 거래량에서 해당 주식의 평균 거래량을 차감하는 방법, 나누어 비율을 구하는 방법, Gervais et al.(2001)의 비정상 거래량 판별법을 제시하였다. 실증분석에서는 2001~2020년의 한국 주식시장을 대상으로 위 방법론을 사용하여 비정상 거래량을 측정하고, 극단적으로 높거나 낮은 거래량에 대한 판별 성과를 비교하였다. 분석 결과, 방법론에 따라 동일 주식의 비정상 거래량을 극단적으로 높거나 낮은 거래량의 발생 사건으로 서로 달리 판정하는 비율이 5.9~66.4%에 달하며, 해당 주식들로 이루어진 포트폴리오의 수익률을 비교한 결과에서도 각 방법론 간 유의미한 차이가 나타남을 확인하였다. 이러한 결과는 분석의 목적에 따라 비정상 거래량의 측정 방법을 신중하게 선택해야 함을 시사한다.

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7B2B 산업과 B2C 산업 간 기업의 사회적 책임 활동과 위험에 관한 연구

저자 : 최금화 ( Jinhua Cui ) , 강상구 ( Sang Koo Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 175-197 (23 pages)

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본 연구는 산업의 소비자 유형, 즉 개인 소비자(B2C)와 기업 소비자(B2B) 여부가 기업의 사회적 책임(CSR) 활동의 위험감소 효과에 상이한 영향을 미치는 것을 회귀분석과 고정효과 분석을 통해 분석하였다. 2006~2019년까지 한국 유가증권시장에 상장된 비금융업 회사를 분석하여 다음을 보였다. 첫째, B2B 산업의 CSR 활동은 ROA의 표준편차를 감소시키지만 B2C 산업의 CSR 활동은 ROA의 표준편차를 증가시켰다. 둘째, B2B 산업에서 CSR 활동은 주식 총위험을 감소시키는 반면, B2C 산업에서 CSR 활동의 유의한 주식 총위험 감소효과를 찾을 수 없었다. 이는 CSR 활동이 좋은 평판을 형성함으로써 위험을 감소하는 효과가 산업별로 다를 수 있음을 의미한다. 셋째, B2B 산업 내에서 CSR 활동의 위험 감소효과는 대규모기업집단 소속기업, 최대주주 지분이 높은 기업에서 더 유의하였다. 이는 B2B 산업에서 CSR 활동의 위험 감소효과가 대리인 문제에 대한 우려와 달리 잘 기능하고 있음을 시사한다.

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8자산성장과 편중투자가 저축은행의 부실에 미치는 영향

저자 : 김광남 ( Kwang-nam Kim ) , 박종원 ( Jong-won Park ) , 장욱 ( Wook Chang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 199-232 (34 pages)

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본 논문은 자산·부채를 연결해서 부실 저축은행의 고금리 예금수신에 의한 급격한 자산성장률 증가(예금가중평균금리의 상승)가 고위험, 거액 여신으로 사용되어 부실(연체대출비율의 상승)로 이어지는 단계적 부실화 과정을 실증분석한다. 본 논문의 주요한 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 영업정지 저축은행군과 정상영업 저축은행군과의 평균차이 검정에서 자산성장률, 예금가중평균금리, PF대출, 거액여신, 연체대출비율 등의 변수들이 영업정지 저축은행군에서 모두 유의적으로 높게 나타나고 있으며, 저축은행의 영업정지에 유의적인 정(+)의 관계를 나타낸다. 둘째, 자산성장률 종속변수와 예금가중평균금리 설명변수간의 관계를 분석한 패널고정효과모형에서 영업정지 저축은행은 유의적인 정(+)의 관계를 나타내며 정상영업 저축은행과의 차이도 확인된다. 셋째, 영업정지 저축은행이 고금리 수신을 기반으로 자산을 증가시키는 시점(영업정지 전 T-7∼T-8분기)에서는 정상여신의 증가로 연체대출비율이 일시적으로 정상영업 저축은행보다 낮게 감소하나 고위험, 거액 여신의 부실영향으로 영업정지 전 T-6분기부터 영업정지 시점(T)까지 증가하는 것이 확인된다.

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9SPAC 상장에 있어서 주관사의 명성이 장기 초과수익률에 미치는 영향

저자 : 김성환 ( Sunghwan Kim ) , 나몽나란투크에스 ( Namuun Narantugs )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 233-259 (27 pages)

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본 연구는 2010년부터 2020년까지 11년간 한국거래소(KRX)에 상장한 IPO와 SPAC 기업을 대상으로 KIS-Value 데이터베이스, 한국거래소 및 IPO스톡(社) 데이터베이스의 721개(SPAC 61건과 일반 IPO 660건) 신규상장 자료를 이용하여 주관사의 명성효과를 초기 저평가 이후 중장기 보유초과수익률(BHAR)에 미치는 영향을 살펴보았다. 주요 연구결과는 다음과 같다.
첫째, SPAC 상장은 비 SPAC 상장 대비 상장 후 1개월간 통계적으로 유의한 수준에서 낮은 보유초과수익률을 보였다. 둘째, Top 5 주관사를 통한 상장은 비 Top 5 주관사를 통한 상장보다 상장 후 약 3개월 이상 통계적으로 유의한 수준에서 높은 보유초과수익률을 보였다. 셋째, 초기수익률이 높은 상장의 경우 Top 5 주관사나 비 Top 5 주관사를 통한 상장 여부와 관계없이 상장 후 약 6개월 이상 통계적으로 유의한 수준에서 보유초과수익률이 낮고, Top 5 주관사의 상장에 경우, 장기적으로 사라진다.
연구결과, 일반 IPO 상장과 SPAC 상장에서 초기 저평가 문제와 아울러 장기 저성과 또는 승자의 저주 문제에 있어서도 명성이 높은 주관사가 정보의 비대칭을 해소하는 데 매우 중요한 역할을 하고 있음을 알 수 있다. 이에 따라 장기 투자자, 자금조달 기업과 투명성이 높은 수준의 명성을 가진 주관사와는 수 개월간 상승하는 신호효과가 있음을 시사하고 있다.

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10가구 소득과 금융투자 포트폴리오가 금융소득에 미치는 영향

저자 : 김미나 ( Mina Kim ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 261-291 (31 pages)

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본 연구는 노동연구원에서 매년 조사하는 1998년부터 2019년까지 가구 조사인 “한국 노동 및 소득패널 조사(KLIPS: Korean Labor & Income Panel Study)”의 302,150명의 관측치를 바탕으로 가구별 교육수준, 투자 지출 구성 등 비중에 따른 금융투자 결정을 고정 효과 다변량 회귀 모델, 고정 효과 로짓 회귀 모델과 금융투자결정의 내생성을 통제하기 위한 도구변수(IV: instrumental variable) 모형을 이용하였으며, 그 주요한 연구 결과는 다음과 같다.
첫째, 고학력 가구주 가구는 그렇지 않은 가구주 가구보다 금융투자 소득이 높을 것으로 예상하였으나 그렇지 않은 것으로 나타났고, 가구의 현금 포트폴리오 비중과 저축 포트폴리오 비중, 사금융 포트폴리오 비중, 금융시장투자 포트폴리오 비중이 높을수록 금융투자 소득이 높아지는 것으로 나타났다. 둘째, 주택을 보유한 가구와, 가구주가 학력이 높을수록, 금융시장투자 비중과 금융소득 비중이 높을수록, 가구소득의 변동성이 클수록 장기금융시장 투자결정에 양(+)의 영향을 미쳤다. 셋째, 가구주가 학력이 높을수록 금융시장 투자 수준은 낮고, 저축 포트폴리오 비중과 장기성보험 포트폴리오 비중, 사금융 포트폴리오 비중, 금융시장투자 비중, 금융소득 비중이 높을수록 장기금융시장 투자수준이 높아지는 것으로 나타났다. 마지막으로 도구변수(IV) 모형을 도입하여 장기금융시장 투자여부와 높은 저축 포트폴리오 비중, 높은 사금융 포트폴리오 비중, 높은 금융시장투자 비중, 전체 소득 대비 높은 금융소득 비중은 금융자산투자에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났다.

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2008권 9호

중소기업포커스
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