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마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향: IPO 시장을 중심으로

Effect of Marketing Activities on Firm Value: Evidence from the Korean IPO Market

류주연 ( Jouyoun Ryoo ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 38권3호
  • : 연속간행물
  • : 2021년 09월
  • : 157-180(24pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. 서 론
Ⅱ. 선행연구 고찰 및 연구가설
Ⅲ. 연구자료 및 방법론
Ⅳ. 실증분석 결과
Ⅴ. 결 론
참 고 문 헌

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초록 보기

기업의 마케팅활동이 실질적으로 기업가치를 증가시킬 수 있는지는 실무적 뿐만 아니라 학문적으로 중요한 주제이며, 최근 해외에서는 이에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 국내 IPO 시장을 대상으로 기업의 마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향을 검증하였다. 2009년부터 2019년 기간 동안 한국거래소에 신규 상장한 629건 IPO에 대하여 발행기업의 상장 전 마케팅활동이 저가발행 및 청약경쟁률에 미치는 영향을 분석하였다. OLS와 내생성 통제를 위한 2단계 최소자승법(2SLS)을 추정한 결과, IPO 사전 마케팅활동 변수 중 광고선전비/총자산, 판매비/총자산 그리고 총마케팅비용/총자산 등은 첫날수익률을 유의적으로 감소시키는 것으로 나타났다. 또한, 광고선전비/총자산 및 총마케팅비용/총자산은 상장 후 5일간 수익률을 감소시키며, 청약경쟁률을 유의하게 높이는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 상장 전 기업의 마케팅활동이 기업가치에 대한 발행사와 투자자 간 정보 비대칭을 완화하여 IPO 초기수익률을 낮추고 청약경쟁률을 높이는 역할을 수행한다는 가설을 지지한다. 본 연구의 주제는 기업의 마케팅활동과 자본구조, 배당정책, 인수합병에 대한 의사결정 간 관계에 대한 분석으로 확장되어 마케팅과 금융 간 학문적 융합 연구에 초석이 될 수 있을 것으로 기대된다.
This paper investigates the impact of marketing activities on firm value, focusing on the initial public offerings (IPOs) market. How and to what extent marketing activities affect the value of firms is an important topic not only practically but also academically and many researches have been conducted overseas, accordingly. However, research on the relationship between marketing activities and firm value has not been actively examined so far in Korea. This paper fills the gap and contributes to the literature by focusing on the Korean IPO market. In this paper, we examine the effect of firms’ marketing activities on IPO underpricing and subscription rates by using 629 IPOs listed in the Korea Exchange from 2009 to 2019. The results show that, among the variables for marketing activities, advertising costs/total assets, sales costs/total assets and total marketing costs/total assets significantly decrease the first-day returns. Also, advertising costs/total assets and total marketing costs/total assets reduce the 5 day returns after IPO and enhance the subscription rate. The results are robust after controlling for a potential endogeneity. In short, the results support the hypothesis that IPO issuers benefit from pre-IPO marketing activities which lower information asymmetry on firm value between issuers and investors and, as a result, reduce underpricing and increase subscription rates. The research can serve as a cornerstone for academic convergence research between marketing and finance by being expanded to examine the effect of marketing activities on capital structure, payout policy, M&A decisions and so on.

UCI(KEPA)

I410-ECN-0102-2022-300-000732626

간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 계간
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 886


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39권1호(2022년 03월) 수록논문
최근 권호 논문
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1국내 애널리스트의 커버리지와 상장사 R&D 활동의 관계 검증

저자 : 이승훈 ( Seunghoon Lee ) , 김수현 ( Soo-hyun Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-22 (22 pages)

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본 연구는 주식 시장의 애널리스트(sell side)가 상장 기업의 R&D 활동에 미치는 영향을 검증한다. 국내 상장사를 대상으로 그 인과관계를 처음 검증했으며 미국과 상이한 결과를 도출하고 구조적으로 그 이유를 추론하였다. 한국 주식시장에서는 애널리스트의 커버리지가 기업혁신을 저해하지 않고 R&D 활동을 촉진시키는 측면이 있다는 시사점을 준다. 본 연구는 2003년부터 2012년까지 에프앤 가이드의 국내 애널리스트 커버리지 데이터와 특허정보넷 키프리스에서 제공하는 국내 특허 데이터를 정리한 패널데이터를 기반으로 패널회귀분석을 통해 애널리스트의 커버리지와 기업의 특허수 사이 양의 유의미한 관계를 도출하였다. 한편 두 주요 지표의 내생성 문제를 해소하기 위해서 도구변수를 이용한 분석을 추가했으며 그 결과 역시 두 변수 사이 양의 유의미한 결과가 나왔다. 이는 미국 선행연구와는 상이한 결과이다. 한국은 미국에 비해 주주의 영향력이 작고 M&A 위험도가 낮을 뿐만 아니라 애널리스트의 투자의견이 매수에 편중되어 상장 기업이 단기성과 때문에 혁신 활동을 축소할 개연성이 떨어진다. 오히려 국내는 기업이 혁신을 위한 투자로 단기 실적이 악화될 경우 애널리스트는 매수를 유지하고 미래 가치를 강조하여 기업의 부담을 낮추는 역할을 한다. 향후 애널리스트가 R&D 투자 관련 경영진의 의사결정에 미치는 논리적 검증을 추가하여 애널리스트와 기업혁신의 세부적인 인과관계를 규명하는 후속연구로 확장되기를 기대한다.


The purpose of this study is to verify the effects of analysts' coverage on the R&D activities of the companies. This article is of great significance in that it is the first empirical study on such a causal relationship in Korea. We show that the empirical results are slightly different from those of U.S. cases due to the economic and financial structural differences. We find that the analyst's coverage has an aspect that promotes some of the R&D activities. Based on previous literature studies, the influence of analysts is quantified by the number of reports related to listed companies and the number of patents granted for innovation by companies. This study uses FnGuide's domestic analyst's coverage data (2003~2013) and domestic patent data (2003~2013) provided by the patent information net Cyprice. With a fixed effect panel data model, a positive and meaningful relationship was drawn between the analyst's coverage and the number of company patents. Meanwhile, in order to solve the endogenous problem of the two main indicators, an analysis using an instrumental variable was added. Unlike He and Tian (2013)'s findings on the US cases, we report a positive causal relationship between the two variables, which, we believe, may stem from the fact that shareholders in Korea are less influential and M&A risk is lower than the US market. Moreover, since Korean analysts mostly reports buying calls, Korean companies may pay more attention to R&D rather than restrict themselves to short term performances. We hope that the logical verification of the R&D investment-related management's decision-making will be added, expanding to follow-up research that identifies the causal relationship between analysts and corporate innovation.

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2기업의 정치적 관계가 해외 인수합병의 공시효과에 미치는 영향: 중국 기업을 대상으로

저자 : 유신양 ( Chenyang Liu ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-61 (39 pages)

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정치적 관계(Political connection)는 기업과 정부 간 관계의 밀접한 정도를 의미한다. 특히 중국을 비롯한 신흥국가에서는 많은 경우 정부가 자원 배분에 권한을 갖고 있기 때문에 기업의 우호적인 정치적 관계는 기업 경영에 긍정적 영향을 줄 수 있다. 그러나 기업과 정부 간의 이해가 일치하지 않는 경우 기업은 자신의 이익보다 정부의 이해를 우선시하는 결정을 통해 정부 관계를 정립하거나 유지할 가능성도 있다. 이 연구는 2009년부터 2019년까지 중국 상장기업이 공시한 해외 M&A 사건을 대상으로 기업 임원의 정치적 신분으로 측정한 정치적 관계가 공시전후의 주가 반응에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, 평균적으로는 정치적 관계가 강할수록 해외 M&A에 대한 시장의 평가가 낮은 것으로 나타났다. 즉, 기업의 정치적 관계가 높아지면 해외 M&A에 대한 잠재적인 정치비용 등 문제에 대한 시장의 우려가 커지는 것으로 해석할 수 있다. 그러나 표본을 국영기업과 민영기업으로 구분하는 경우 정치적 관계가 M&A 공시효과에 미치는 부정적인 영향은 민영기업 표본에서만 유의하게 나타났다. 한편, 국영기업 표본에서는 정치적 관계와 M&A 공시효과 사이에 U자형 관계를 확인할 수 있었다. 이는 국영기업 특히, 중앙기업의 태생적 정치적 관계는 기업의 해외 M&A를 단순한 기업 행위가 아닌 국가 행위로 간주할 수 있는 측면이 있음을 반영하는 것으로, 국영기업의 경우 정부의 광범위한 지원이 있을 수 있음을 보여주는 결과이다. 또한, 정치적 관계가 정부 보조금 및 기업의 정보 투명도가 해외 M&A 공시효과에 미치는 긍정적 영향을 약화시킴을 확인하였다. 이 연구는 중국 상장기업들의 정치적 관계가 해외투자에서 잘못된 결정을 초래할 수 있음을 보여주고 있으며 특히, 민영기업의 경우 높은 정치적 관계가 기업가치를 떨어뜨릴 가능성이 있다는 것을 보여준다. 이러한 결과는 기업인들이 정치적 관계를 설정할 때 합리적인 판단을 할 필요가 있음을 시사한다.


A political connection indicates a close relationship between firms and the government. Especially in emerging countries such as China, where the government holds great power in resource allocation, friendly political connections can bring a lot of development advantages to firms. But due to conflicts of interest between firms and the government, firms may sacrifice their own interests to meet the requirements of the government to establish or maintain the political connection. As an important form of overseas direct investment, cross-border M&A is more closely related to the government. This paper takes cross-border M&A cases of listed Chinese companies published from 2009 to 2019 as samples to explore the impact of the political connection on the performance of cross-border M&A. The results show that in the overall sample, the stronger the political connection of the firm, the lower the market's evaluation of the cross-border M&A of the firm. This is consistent with the results of most existing studies. That is to say that with the enhancement of firm political connections, investors are more concerned about the hidden political expenses of cross-border M&A. However, after the samples were divided into state-owned and non-state-owned, the negative impact of political connections on cross-border M&A is only significant in the non-state-owned firms sample group. In the state-owned firm group, a "U" shaped relationship was found between political connections and M&A performance. This may be due to the inherent political connection of state-owned firms, which makes the cross-border M&A of firms be regarded as not only corporate behavior but also state behavior in the eyes of investors. This also means that state-owned firms are backed by resources and policies from the central government that non-state-owned firms can only hope to be the beneficiaries of but can't get. In addition, this study also finds that political connections have the effect of weakening the positive impact of government subsidies and firm's information transparency in cross-border M&A. The study shows that the political connection of Chinese firms may lead to the wrong decision of overseas investment, especially for private enterprises with strong of a relationship with the government; this may damage the value of firms. This implies that entrepreneurs should focus on corporate interests and rationally treat the political connection.

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3가상화폐 시장의 양적 성장이 허딩현상에 미친 영향

저자 : 남유상 ( Nam You Sang ) , 강상훈 ( Kang Sang Hoon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-96 (34 pages)

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본 연구는 가상화폐 시장의 양적 성장으로 인해 시장에 존재하는 허딩현상의 변화를 분석하였다. 허딩현상의 분석을 위해 1651개의 가상화폐 일별 자료를 이용하였으며, 분석 방법은 CSAD를 이용하였다. 허딩현상의 분석에 있어서, 기간별 분석뿐만 아니라, 개별코인을 시가총액, 거래금액, 대륙별 대표거래소에 등록 여부를 확인한 코인에 한정하여, 메이저 코인과 마이너 코인으로 분리하여 분석하였으며, 허딩현상의 추종 대상을 개별 시장의 평균 수익률과 가상화폐 시장에서 비중이 가장 높은 비트코인의 수익률을 동시에 검증하였다. 분석결과를 살펴보면, 허딩현상은 가상화폐 시장의 성장에 맞물려, 약해짐을 확인할 수 있었고, 추종의 대상으로는 비트코인 수익률이 아닌 자신이 속해 있는 시장의 수익률임을 알 수 있었다. 오히려, 비트코인 수익률에 대해서는 anti-herding이 나타남에 따라 비트코인의 수익률은 시장을 성장시키는데 주요한 요인이지만, 알트코인에게 있어서는 위험 회피 대상으로 인식된다고 할 수 있다. 마지막으로 허딩현상을 나타낼 수 있는 투자심리 요소로 거래금액과 변동성을 이용한 허딩현상을 분석한 결과, 허딩현상은 거래금액과 변동성의 증가에 대해서 유의한 허딩현상을 보여주었다. 허딩현상은 가상화폐의 성장에 맞물려 약해지지만, 특정 상황에서는 여전히 유효한 모습을 보여준다는 것을 알 수 있다.


This study analyzed the presence of the herding phenomenon the cryptocurency markets due to quantitative growth in the cryptocurrency market. To analyze the herding effect, this study considered daily 1,651 cryptocurrency data by using the cross-sectional absolute deviation (CSAD) approach. In addition to period-by-period analysis, individual coins were separated into major coins and minor coins, and the average yield of the individual market and the most significant Bitcoin in the cryptocurrency market were verified. Looking at the analysis results, it was confirmed that the herding phenomenon was weakening in line with the growth of the cryptocurrency market, and that the target of the follow-up was not the Bitcoin yield, but the return on the market that he belonged to. Rather, as anti-herding appears for Bitcoin yields, Bitcoin's yield is a major factor in growing the market, but for Altcoin, it is recognized as a risk-averse object. Finally, the analysis of the herding using transaction amounts and volatility as investor sentiment factors that could indicate the herding phenomenon showed significant herding about the increase in transaction amounts and volatility. It can be seen that the herding phenomenon weakens in line with the growth of the Cryptocurrency market, but still show significant performance in certain situations.

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4주식 롱숏전략(페어트레이드)의 성과: 실제 거래표본 분석

저자 : 우민철 ( Mincheol Woo ) , 김명애 ( Meong Ae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 97-120 (24 pages)

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본 연구는 한국거래소의 실제 매매자료로부터 추출한 주식 롱숏전략(페어 트레이드) 실행 건들의 성과를 분석하여 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 전략 포지션 개시부터 청산까지 일련의 거래들을 한 건의 실행으로 간주하여 구성한 연구표본에서 약 74%에 해당하는 건들이 이익을 실현하였다. 표본에 속한 실행 건들의 평균 수익률은 거래비용 차감 전에 1.56%이며, 이는 거래비용을 보수적으로 추정하더라도 롱숏전략이 실제 투자에서 평균적으로 실질적인 초과이익을 실현했음을 의미한다. 둘째, 종목 공통점에 근거하여 분류한 페어 유형에 따라 롱숏전략 실행건의 성과가 다르게 나타났다. 동일 기업집단 페어, 보통주/우선주 페어, 지주회사/자회사 페어, 동일 업종 페어 순으로 성공률이 높게 나타났다. 셋째, 롱숏전략 개시 시점 기준으로 매입이었던 포지션의 청산은 통계적으로 유의한 양(+)의 수익률을 나타내지만, 매도였던 포지션의 청산 결과 평균 수익률은 통계적으로 유의하지 않았다. 넷째, 개별 롱숏전략 실행건의 평균 수익률은 대체로 시장 상황에 관계없이 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 선행연구들이 가상의 페어 트레이드를 분석한 것과 달리, 본 연구는 투자자들이 실제로 전략을 실행한 페어들을 분석함으로써 페어의 종목 구성 유형을 파악했다는 점과 이러한 페어 유형이 전략의 성과에 미치는 영향을 조사한 연구라는 점에서 의의가 있다.


Using the actual transaction data of Korea Exchange, we analyzed the performance of equity long-short strategy(pair trades). Our empirical findings are as follows. First, in our sample, where a series of transactions from opening a pairs trade position until closing it is regarded as an individual case of long-short strategy, about 74% of cases realized profit. The average return of cases in the sample is 1.56% before the transaction costs are subtracted, which implies that the long-short strategy realized excess profit even if we assume the conservative level of transaction costs. Second, the pair type defined by the common feature between the stocks in a pair affect the performance of individual long-short strategy cases. 'Same business group' pair showed the highest success rate, followed by 'common stock/preferred stock' pair, 'holding company and affiliate' pair, and 'same industry' pair. Third, liquidation of long positions showed statistically significant positive returns but liquidation of short positions did not show statistically significant return. Fourth, average return of individual long-short strategy cases overall showed statistically significant positive returns across different stock market conditions. This paper is differentiated from previous studies, which analyzed simulated pair trades. By examining a sample of actual pair trades, this paper identifies pair types and investigates the effect of the pair type on the performance of the equity long-short strategy.

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5기업의 ESG활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향

저자 : 김영환 ( Young-hwan Kim ) , 허정하 ( Jung-ha Heo ) , 송동엽 ( Dong-yeob Song )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 121-144 (24 pages)

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본 연구의 목적은 기업의 ESG 활동과 자율공시가 기업가치에 미치는 영향을 분석하고자 하였다. 분석대상은 2013년부터 2019년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인 대상으로 2단계 패널분석을 실시하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 ESG 활동은 기업의 자율공시수준에 부정적인 영향을 주는 것으로 나타났다. 반면에, 환경활동은 자율공시수준을 향상시키며, 사회활동과 지배구조는 자율공시수준에 유의한 영향을 주지 않았다. 둘째, 자율공시는 Tobin-Q에 유의한 양(+)의 영향을 주고 있으나, 기업의 ESG 활동은 유의한 영향을 주지 않는 것으로 분석되었다. 셋째, 기업의 ESG 활동(환경, 사회, 지배구조)은 기업의 누적초과수익률에는 유의한 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났으며, 자율공시는 유의한 영향을 주지 않았다. 넷째, ESG 활동이 양호한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주지 않으나, ESG 활동이 저조한 집단에서는 자율공시가 Tobin-Q에 유의한 영향을 주고 있음을 확인하였다. 따라서, 본 연구의 시사점은 ESG 정보의 자발적 공시와 의무공시에 대한 균형적인 접근이 필요하다고 할 수 있다.


The purpose of this study is to analyze how the ESG activities and the voluntary disclosure effects on the firm value. The study investigates the non-financial firms settled in December listed on the stock market from 2013 to 2019 and was analyzed using two-stages panel analysis.
The main analysis results are following. First, the ESG activities shows a negative effect on the voluntary disclosure. However, the environmental activities improved the voluntary disclosure, and the social activities and the governance had no significant factors over the Voluntary disclosure. Second, the voluntary disclosure had a significant positive (+) effect on Tobin-Q, but had no significant effect on the ESG activities. Third, the ESG(environment, society, governance) activities had a significant positive (+) effects on the CAR(Cumulative Abnormal Return), but had no significant effect on the voluntary disclosure. Fourth, the voluntary disclosure had no significant effect on Tobin-Q in the good ESG group, but had a significant effect on Tobin-Q in the low ESG group. As the result, the study shows ESG needs to be balanced between the voluntary disclosure and the mandatory disclosure.

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6환노출과 주식수익률 변동성의 비대칭성

저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon ) , 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 145-173 (29 pages)

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이 연구는 유가증권시장의 상장기업을 대상으로 기업의 환노출과 주식수익률의 변동성 비대칭성 간의 관계를 분석하였다. 분석 결과 기업의 환노출은 주식수익률의 변동성 비대칭성과 유의한 관계를 가지며 그 관계는 환율변동 방향에 따라 차별적으로 나타남을 확인하였다. 환율이 상승하면 기업가치가 감소하는 음수 환노출 기업에서는 환율이 상승하는 경우 변동성의 비대칭성이 확대된다. 반면, 환율이 상승하면 기업가치가 증가하는 양수 환노출 기업에서는 환율이 하락하는 상황에서 변동성 비대칭성이 증가한다. 본 연구의 결과는 기업의 환노출 관리가 주식수익률의 변동성 비대칭성을 완화시킬 수 있음을 확인시켜준다. 특히, 환율이 상승하는 경우 주가가 하락하는 음수 환노출을 갖는 기업일수록 환노출 관리가 필요함을 보여주는 본 연구의 결과는 기존연구와는 다른 관점에서 환노출 관리의 필요성을 제시하고 있다.


This study analyzes the relationship between foreign exchange exposure and volatility asymmetry of stock returns using the data of listed companies in KOSPI market of KRX. Empirical results show that a company's foreign exchange exposure has a great influence on the volatility asymmetry of stock returns, and the relationship varies depending on the direction of exchange rate fluctuations. In firms with negative exchange exposure (in these firms, when the exchange rate rises, the stock price decreases), the asymmetry of volatility increases when the exchange rate rises. On the other hand, in firms with positive exchange exposure (in these firms, when the exchange rate rises, the stock price increases), volatility asymmetry increases when the exchange rate falls. The results of this study show that corporate exchange exposure management can alleviate volatility asymmetry of stock returns, especially for companies with negative exchange exposure, foreign exchange exposure management is necessary.

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7기술인증 및 정부지원이 중소기업의 효율성과 경영성과를 개선시키는가?

저자 : 박관수 ( Kwansoo Park ) , 리우위에 ( Yue Liu ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 175-198 (24 pages)

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본 연구는 2008년부터 2016년까지 한국거래소의 코스닥시장에 상장된 중소기업을 대상으로 벤처기업 및 이노비즈 등 기술 인증과 정부보조금 지원이 기업의 효율성 및 경영성과에 미치는 장단기 영향을 진단하였다. 변수간 내생성 문제를 통제하기 위하여 동시방정식모형(SEM: simultaneous equations model)을 이용하여 실증 분석하였으며, 기업의 효율성은 자료포락분석(DEA: data envelopment analysis) 기법을 적용하여 측정하였다. 본 연구의 주요한 결과는 다음과 같다. 첫째, 정부보조금은 중소기업에 대하여 지원 후 2년까지는 효율적이었다가 그 이후에는 비효율적인 결과를 보였다. 둘째, 정부보조금은 벤처기업 인증을 받은 기업에 있어서는 장단기적으로 효율성을 개선하는 것으로 나타났다. 셋째, 직접지원인 보조금과 기술단계가 낮은 벤처기업 인증은 경영성과에 긍정적인 영향이 나타나지만, 기술단계가 높은 이노비즈 인증은 경영성과에 부정적인 영향이 있는 것으로 드러났다. 이에 따라, 벤처기업 인증이나 이노비즈기업 인증에 의한 간접지원의 중복효과로 정부보조금 지원의 효율성이 장기적으로 떨어지는 것으로 판단할 수 있다.


This study examines the effects of government supports through subsidies and technical certification on corporate efficiency and managerial performance of SMEs(small and medium sized enterprises) listed on the KOSDAQ markets of the Korea Exchange(KRX) from 2008 to 2016. In order to study the long-term effects of governmental policy objectives up to five years after the grants and certifications, we measure the efficiency of firms by DEA(data envelopment analysis) annually by each industry. We apply econometric tools like simultaneous equations model(SEM) to control for the effects of endogeneity problems in taking government supports by SMEs. The major findings of this study are as follows. First, government subsidies are ineffective in improving short-term and long-term efficiency of SMEs for 2 years. Second, the certification of venture firms and inno-biz firms shows a positive effect on both short-term and long-term efficiency measured by DEA method. Third, government subsidies have a positive effect on managerial performance both in the short-term and long-term. Fourth, the certification of venture firms has a positive effect on the short-term and long-term managerial performance while the certification of inno-biz firms has a negative effect. The results of this study support those of prior studies with positive long-term effects of government subsidies on corporate managerial performance. However, our results do not support the hypotheses of persistent influence of government supports on production efficiency and managerial performance of SMEs over years. The test results are in some senses not comparable to those of previous studies, maybe because they are from an extensive dataset of all SMEs for a long period of time using panel data analysis and DEA method in measuring efficiency and applying SEM instead of general least squares models in most prior studies.

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8유가 변화가 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향

저자 : 김상배 ( Sangbae Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 199-209 (11 pages)

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본 연구의 목적은 유가 변화가 우리나라 주식시장에서의 위험과 수익률의 관계에 미치는 영향을 분석하는데 있다. 이를 위해 본 연구에서는 국면전환이 부드럽게 발생하는 LSTR모형을 활용하고, 일중 자료를 이용하여 추정한 주별 실현변동성을 이용하여 분석한다. 분석결과, 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화율이 아주 낮은 국면에서는 유의하지 않은 음(-)의 관계를 가지지만, 유가 변화율이 아주 높은 국면에서는 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 거시경제변수의 예상치 못한 변화 그리고 DCC-GARCH모형을 이용하여 추정한 헤징요소를 고려한 경우에도 동일하게 나타났다. 이러한 결과는 우리나라 유가증권시장에서의 위험과 수익률의 관계는 유가 변화의 국면에 따라 비대칭적이라는 것을 의미한다.


The purpose of this study is to examine an effect of oil price changes on the relationship between risk and return in the KOSPI market. To do this, we adopt a LSTR(logistic smooth transition regressive) model and realized variances, which have been calculated by using the intra-day data. The sample period ranges from January 7, 2000 to February 26, 2021. We find that the relationship between risk and return depends on the regime of oil price changes. More precisely, the relation is insignificantly negative when the regime of oil price changes is low, while the relation is significantly negative in the high oil price change regime. When we include the unexpected changes in macroeconomic variables, the results are not qualitatively changed. Additionally, the hedging components as mentioned in Merton(1973) have been estimated by using DCC-GARCH model and incorporated in the empirical model. However, the results are qualitatively unchanged. Overall, the result implies that the risk-return relationship in the Korean stock market is asymmetric depending on the oil price change regime.

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1애널리스트 보고서 제목의 정보력 검증: 텍스트 어조를 중심으로

저자 : 양철원 ( Cheol-won Yang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-38 (38 pages)

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애널리스트가 제공하는 정보는 추천의견 및 목표주가, 이익예측치, 그리고 텍스트까지 다양하다. 본 연구는 애널리스트가 제공하는 다양한 정보들의 주가예측력을 종합적으로 분석하였으며, 특히 애널리스트 보고서 제목에서 추출한 텍스트 어조(tone)의 정보력을 처음으로 검증하였다. 실증분석은 2009년부터 2018년까지 한국에서 발행된 애널리스트 보고서 자료를 대상으로 여러 정보변수와 발표일 주변 5일 간의 누적초과수익률과의 관계를 살펴보았다. 분석 결과, 추천의견 변경, 목표주가 변경, 텍스트 어조에 대해 유의미한 시장반응을 발견하였다. 특히 제목 텍스트의 어조는 다른 정보변수들을 통제한 후에도 통계적 유의성이 유지되어 다른 변수와 구별되는 정보력을 가짐을 보여주었다. 어조를 부정과 긍정으로 구분하였을 때 부정적 어조가 더 큰 정보력을 가지며, 소규모 기업과 애널리스트수가 적은 기업에서 정보효과가 더 강하였다. 어조의 정보력을 증권사 및 애널리스트의 특성에 따라 구분하였을 때, 증권사의 특성은 유의미한 반면 애널리스트 특성은 유의미한 결과를 보여주지는 못하였다. 본 연구는 애널리스트 보고서에 대한 텍스트 분석을 시도하고 그 유용성을 발견하였다는 점에서 의미를 지닌다.

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2CSR 활동에 따른 재무성과 연구: 기업의 투자요인 중심으로

저자 : 이연지 ( Yeon-ji Lee ) , 신정순 ( Jung-soon Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 39-53 (15 pages)

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본 연구는 2015년부터 2019년까지 한국 유가증권시장에 상장된 기업 중 ESG통합등급과 KEJI 지수를 부여받은 기업들을 대상으로 기업의 투자요인들과 CSR 활동에 따른 재무성과의 관계를 알아보고자 다음과 같은 분석을 시도하였다. 첫째, 기업의 투자요인들 각 요소들과 CSR 성과가 기업의 재무성과에 영향을 미치는지 실증 분석하였다. 둘째, 기업의 투자요인과, CSR 성과와 기업의 재무성과 간의 영향을 살펴보았다. 본 연구의 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, CSR 성과지표를 ESG통합등급으로 사용한 결과로, CSR과 기술개발, 광고 선전, 기업 규모, 부채비율, 영업위험, 업력과는 기업 가치에 영향을 주는 것으로 나타났고, KEJI 지수 또 한 부채비율 및 영업현금흐름을 제외하고는 기업 가치를 향상시키는 것으로 나타났다. 둘째, 기업의 투자요인들을 포함시켜, ESG통합등급으로 CSR을 분석한 경우, 투자요인 중 기술개발과 광고 선전만이 기업 가치를 높이는데 일조한다는 사실을 발견했다. KEJI 지수의 경우, 투자 요인들 모두 기업 가치를 높이며, 조절효과가 있음을 알 수 있었다. 이러한 결과들은 ESG통합등급과 KEJI 지수가 CSR지수로 크게 다르지 않은 결과를 도출하며, 기업 가치를 높이는데 기업의 투자요인들과 CSR은 일조함을 보여준다.

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3KOSPI 200 지수옵션의 정산가격 개선에 관한 연구

저자 : 강태훈 ( Tae-hun Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 55-79 (25 pages)

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본 연구는 KOSPI 200 지수옵션의 증거금이 시장정보를 더 정확히 반영하도록 정산가격을 개선할 수 있는 방안을 분석한다. 현재는 종가와 정산가를 구분하지 않고 모든 체결된 종가를 그대로 정산가로 사용하는데, 이로 인해 기초자산가격과 변동성에 관한 정보가 증거금에 충분히 반영되지 못하고 있다. 이를 개선하기 위해서는 정산가를 계산할 때 장중에 체결된 옵션종가는 기초자산의 종가로 보정해야 하고, 가격하한조건을 위배하고 최소호가로 체결된 종가는 정산가로 사용하지 않아야 한다. 이러한 방식은 정산가격의 단조성 위배와 내재변동성의 비정상적인 변동을 개선하며 미래 옵션가격을 더 정확히 예측한다.

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4기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 이용대 ( Yong Dae Lee ) , 이치송 ( Chi Song Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 81-100 (20 pages)

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본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 재무적 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 대해 검증하였다. 분석기간은 2010년부터 2019년도까지이며, 한국기업지배구조원(KCGS)에서 발표하는 ESG 등급을 사회적 책임활동의 대용변수로 사용하였다. 본 연구에서는 기업의 사회적 책임활동을 수행하는데 있어 재무적 건전성이 선행되어야 하는지에 대해 재무적 상태와 ESG 등급을 기준으로 집단을 구분해 분석하였다.
분석결과, 전기 기업수익률과 ESG 등급이 높을수록 당기 기업가치가 증가하는 것을 확인하였다. 세부적으로 전기 기업의 자기자본이익률(ROE)과 ESG 등급을 기준으로 4개 집단으로 구분하여 당기 기업가치를 비교하기 위해 분석한 결과, 재무상태가 좋지 않은 기업의 경우 재무성과를 우선하여 향상시키는 것이 사회적 책임 활동을 수행하는 것보다 기업가치 향상에 효과적이라는 것을 확인하였다. 또한, 재무성과가 우수하며 사회적 책임 활동도 성실하게 수행하는 기업은 추가적인 기업가치의 상승이 확인되었다. 이는 사회적 책임 활동에 앞서 기업의 일차적 목적이라 할 수 있는 재무적 성과를 만족시켜야 하며, 재무적 상태가 우수한 기업이 사회적 책임활동을 통해 추가적인 기업가치의 상승을 달성하는 것으로 볼 수 있다.
본 연구는 사회적 책임활동이 장기적으로 기업의 가치를 상승시키는 활동으로써 기업이 활발하게 수행하도록 노력해야 하지만, 그러기 위해서는 재무적 건전성이 선행되어야 함을 제시하고 있다.

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5국내 주식형 펀드 포트폴리오 유사성에 관한 연구

저자 : 김재욱 ( Jaeouk Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 101-127 (27 pages)

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본 연구에서는 한국 액티브 주식형 펀드들의 포트폴리오 유사성을 분석하고 펀드 투자자들에 대한 시사점을 검증한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 2001년~2018년 기간 동안 한국 액티브 펀드들의 평균 포트폴리오 유사성은 47%로 미국에 비해 4배 이상 높았다. 둘째, 포트폴리오 유사성은 주식시장 수익률이 저조한 기간에 펀드 수익성과 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 셋째, 한국 투자자들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드를 선호하지 않는 것으로 보인다. 마지막으로 포트폴리오 유사도는 펀드 운용보수와 판매보수 모두와 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 이러한 결과들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드에 투자하는 것은 좋은 투자전략이 아님을 시사한다.

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6SPAC 합병대상 기업 가치평가 방안 및 정보효과에 관한 연구

저자 : 김성민 ( Sungmin Kim ) , 안윤희 ( Yun Hee An ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 129-155 (27 pages)

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최근 비상장기업이 SPAC(special purpose acquisition company)과 합병하여 상장하는 사례가 증가하고 있으며, 합병비율 산정에 있어 합병대상 기업이 고평가되고 있다는 우려가 있는 상황이다. 본 연구는 합병대상 법인의 합병가액에 대한 다양한 평가요소(평가모형, 수익가치 산정방안, 자산가치 및 수익가치 가중치 배분 등)에 대하여 그 효과를 심층 분석하였다. 다음으로 SPAC 합병과 관련된 합병비율을 포함한 중요한 정보가 시장에 순차적으로 공시되는 각 공시일(이사회 결의일, 예비심사 승인일, 합병 주주총회일, 합병 신주상장일)을 사건 일로 설정해서 SPAC 합병의 정보효과를 분석하였다. 마지막으로 SPAC 합병의 정보효과가 합병비율, 수익가치/자산가치, 수익가치 가중치/자산가치 가중치 등 가치평가 방안 관련 설명변수 및 합병대상 법인의 재무적 특성 변수와의 관계를 분석하였다. 실증분석 결과 자산가치 대비 수익가치 배수는 평균 8.56배로 자산가치에 비해 수익가치가 매우 높게 평가되고 있으며, 본질가치 산정을 위한 자산가치 대비 수익가치의 가중치의 경우 평균 3.84배로 자본시장법 개정 전 방식인 1.5배보다 매우 높게 증가하였다. SPAC 합병의 각 중요 사건 일별 공시효과 분석 결과 이사회 결의일에 1.14%, 거래정지가 해제되는 심사승인일 당일에는 21.67%, 주주총회 1일 전에 1.39%의 양(+)의 유의한 초과수익률을 각각 보였고, 신주상장일 당일에는 -5.69%라는 유의한 음(-)의 초과수익률을 보였다. 합병 관련 각 공시일 기준 보유기간 수익률(HPR: holding period return) 및 보유기간 초과수익률(HPAR: holding period abnormal return)에 대한 분석 결과, 이사회 결의일부터 주주총회일까지의 기간에 각각 27.4%, 42.5%의 매우 높은 양(+)의 유의한 수익률을 보여 이사회 결의일에 매수해서 주주총회일에 매도하는 단기 시세차익을 목적으로 매매하였을 가능성을 추론해 볼 수 있다. SPAC 합병 관련 주요 변수가 공시일별 초과수익률에 영향을 미치는지를 검정한 결과 주요 설명변수에 대해 선형관계가 아닌 U자형 또는 역 U자형의 비선형 관계가 나타남을 발견하였다. 본 연구 결과 SPAC 합병상장 시 합병대상 기업의 평가를 보다 합리적으로 수행할 필요성이 요구된다.

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7마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향: IPO 시장을 중심으로

저자 : 류주연 ( Jouyoun Ryoo ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 157-180 (24 pages)

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기업의 마케팅활동이 실질적으로 기업가치를 증가시킬 수 있는지는 실무적 뿐만 아니라 학문적으로 중요한 주제이며, 최근 해외에서는 이에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 국내 IPO 시장을 대상으로 기업의 마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향을 검증하였다. 2009년부터 2019년 기간 동안 한국거래소에 신규 상장한 629건 IPO에 대하여 발행기업의 상장 전 마케팅활동이 저가발행 및 청약경쟁률에 미치는 영향을 분석하였다. OLS와 내생성 통제를 위한 2단계 최소자승법(2SLS)을 추정한 결과, IPO 사전 마케팅활동 변수 중 광고선전비/총자산, 판매비/총자산 그리고 총마케팅비용/총자산 등은 첫날수익률을 유의적으로 감소시키는 것으로 나타났다. 또한, 광고선전비/총자산 및 총마케팅비용/총자산은 상장 후 5일간 수익률을 감소시키며, 청약경쟁률을 유의하게 높이는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 상장 전 기업의 마케팅활동이 기업가치에 대한 발행사와 투자자 간 정보 비대칭을 완화하여 IPO 초기수익률을 낮추고 청약경쟁률을 높이는 역할을 수행한다는 가설을 지지한다. 본 연구의 주제는 기업의 마케팅활동과 자본구조, 배당정책, 인수합병에 대한 의사결정 간 관계에 대한 분석으로 확장되어 마케팅과 금융 간 학문적 융합 연구에 초석이 될 수 있을 것으로 기대된다.

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8중국 선전시장의 변동성 요소와 거시위험요인에 관한 연구

저자 : 윤병조 ( Byung-jo Yoon ) , 장국현 ( Kook-hyun Chang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 181-200 (20 pages)

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본 연구에서는 중국 주식시장(선전종합지수, SHE)의 요인별 변동성을 대상으로 미국 주식시장(S& P500지수, NASDAQ지수)과의 관계 및 중국 거시위험요인과의 연관성을 분석하였다.
Component-Jump 모형을 이용해 변동성을 항상 요소와 일시적 요소, 점프 요소로 분해하여 각 요소별로 분석하였고, 특히 항상 요소가 거시위험요인에 의해 얼마나 설명되는지를 다중회귀분석으로 파악하였다. 분석기간은 2005년 1월 4일부터 2020년 9월 15일까지이며, 거시위험요인의 대리변수로는 산업생산 변화율, 소비자 및 생산자 물가지수 변화율, 통화량, 수출 및 수입액, 환율, 국채금리의 기간스프레드를 사용하였다. 본 연구에서 제시하는 표본기간동안의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 항상 요소가 선전지수 변동성의 지배적 요인이며 일시적 요소는 시간에 따라 순환적인 특성을 띄고, 점프의 크기는 6.93일 만에 한 번꼴로 도달하는 정보가 변동성을 증가시키는 것으로 나타났다. 둘째 미국 시장과의 요인별 변동성 분석을 통해 선전지수 요인별 변동성이 S&P500 및 NASDAQ 지수의 요인별 변동성에 영향을 받으며, 결정계수 측면에서 항상 요소의 설명력이 가장 높게 추정되었다. 특히 선전시장의 급등락 위험을 설명하는 요인으로 S&P500 보다 NASDAQ 시장이 강한 것으로 확인되었다. 셋째 RLS(Recursive Least Square)추정결과 표본기간동안 선전시장 변동성의 항상 요소를 비교적 잘 설명하고 있는 거시위험요인은 소비자물가 변동성, 환율변동성 및 국채금리의 기간스프레드로 분석되었다. 특히 표본기간에 따라 거시위험요인들의 추정계수가 시간가변성을 보이는 경우가 많았는데, 이는 중국 자본시장의 개혁으로 상징되는 선강퉁의 시행과 2015년 8월 환율제도 개혁에 따른 거시경제 환경의 변화와 무관하지 않은 것으로 판단된다.

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9사회적 책임 경영과 기업가치: 중대재해처벌법 통과의 공시효과를 중심으로

저자 : 김소정 ( Sojung Kim ) , 김우찬 ( Woochan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 201-238 (38 pages)

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기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility) 경영은 기업가치를 제고하는가? 본 연구는 “중대재해 처벌 등에 관한 법률(이하 중대재해처벌법)” 제정에 따른 규제환경 변화로 인해 기업의 환경경영(E) 또는 사회책임경영(S) 성과가 기업가치에 미치는 영향을 강화하는지 실증적으로 분석한다. 중대재해처벌법은 기업이 안전 및 보건 확보의 의무를 다하지 않아 근로자 또는 시민에게 인명피해를 입힐 경우 기업과 경영책임자를 처벌하는 내용을 담고 있다. 법 제정 시점의 주가반응을 분석한 결과, E와 S 성과는 재해 발생 가능성과 이에 따른 규제 비용을 헤징(hedging)하여 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 관찰되었다. 특히, E는 유해 화학물질 배출량이 많은 산업에서 그리고 S는 산업재해율이 높은 산업에서 유의한 영향력을 보였다. 한편, 법 적용이 유예되거나 제외된 기업들은 법 제정 시점에 주가가 크게 하락한 것으로 나타났다. 이는 하청기업에서 발생한 재해에 대해 원청기업에게 책임을 묻는 법의 내용으로 인해, 도급 계약 시 안전 및 보건 확보의 유인이 낮은 이들 기업과의 거래가 기피될 것이란 전망이 반영된 것으로 보인다.

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10최대주주와 벤처캐피탈의 상호 관계가 IPO 저평가 및 투자회수에 미치는 영향 분석

저자 : 김현아 ( Hyeon A Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 239-264 (26 pages)

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본 연구는 최대주주의 기업지배력 유지와 벤처캐피탈의 성공적인 투자 회수 유인을 전제로, 최대주주와 벤처캐피탈 지분율의 상호 관계가 IPO 저평가와 IPO 후 벤처캐피탈의 투자회수전략에 미치는 영향을 살펴보았다. 특히 공모 전 최대주주의 지배력이 중간 정도로 벤처캐피탈의 공모 후 투자 회수가 기업 지배력에 영향을 줄 수 있는 상황에서 IPO 저평가 및 투자회수전략을 중점적으로 살펴보았다. 2008년부터 2013년까지 코스닥시장에 상장한 220개 기업을 대상으로 분석한 결과 첫째, 최대주주 및 주요주주의 지분율은 공모 전 각각 55.8%, 22.5%에서 공모 후 42.9%, 7.1%로 감소했다. 벤처캐피탈은 분석대상의 61.8%(136개사)에 투자되었고, 이 중 85.3%(116개사)에서 공모 후 3개월 전후로 투자금 회수가 진행되어 IPO는 벤처캐피탈의 출구 수단으로 기능하는 것으로 나타났다. 둘째, 최대주주의 지분율이 중간 수준인 상황에서 벤처캐피탈이 주요 의사결정자로 있는 경우 공모가는 상대적으로 저평가되는 것으로 나타났는데, 이는 벤처캐피탈이 성공적인 출구전략을 위해 주식의 유동성을 늘리고자 공모가를 저평가하는 것으로 판단된다. 마지막으로 IPO 후 최대주주의 지배력이 중간 수준인 경우 벤처캐피탈은 공모 후 전액 회수보다는 단계적 회수를 진행하는 것으로 나타나 본 연구 가설을 지지하지 못하였다. 본 연구는 벤처캐피탈과 국내 IPO 저평가의 관련성 및 그들의 투자회수전략을 최대주주의 지배율 유지와의 역학관계에서 살펴본 점에서 의의가 있다.

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