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한국재무관리학회> 재무관리연구> 국내 주식형 펀드 포트폴리오 유사성에 관한 연구

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국내 주식형 펀드 포트폴리오 유사성에 관한 연구

Portfolio Overlap in the Korean Equity Fund Market

김재욱 ( Jaeouk Kim )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 38권3호
  • : 연속간행물
  • : 2021년 09월
  • : 101-127(27pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. Introduction
Ⅱ. Literature Review and Hypotheses Development
Ⅲ. Data and Methodology
Ⅳ. Empirical Results
Ⅴ. Conclusion
References

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본 연구에서는 한국 액티브 주식형 펀드들의 포트폴리오 유사성을 분석하고 펀드 투자자들에 대한 시사점을 검증한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 2001년~2018년 기간 동안 한국 액티브 펀드들의 평균 포트폴리오 유사성은 47%로 미국에 비해 4배 이상 높았다. 둘째, 포트폴리오 유사성은 주식시장 수익률이 저조한 기간에 펀드 수익성과 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 셋째, 한국 투자자들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드를 선호하지 않는 것으로 보인다. 마지막으로 포트폴리오 유사도는 펀드 운용보수와 판매보수 모두와 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 이러한 결과들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드에 투자하는 것은 좋은 투자전략이 아님을 시사한다.
This paper examines portfolio overlap in the Korean mutual fund industry from 2001 to 2018 and its implications to the fund investors. First, the average portfolio overlap among domestic equity funds is 47%, more than four times larger than that of the U.S. mutual fund market. Second, higher overlap funds underperform lower overlap funds during the poorer market condition. Third, there is supporting evidence that Korean investors do not prefer high-overlap funds. Lastly, high-overlap funds charge significantly higher sales and operating fees. The overall evidence suggests that investors may fare better by avoiding high-overlap funds.

UCI(KEPA)

I410-ECN-0102-2022-300-000732606

간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 격월
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 918


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39권5호(2022년 10월) 수록논문
최근 권호 논문
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1우리나라 금융사건·사고의 역사와 교훈: 금융규제와 금융윤리의 관점에서

저자 : 양채열 ( Chae Yeol Yang ) , 신영직 ( Young Zik Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-36 (36 pages)

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본 논문의 목적은 현대 한국사에서 금융 관련 사건·사고를 정리함과 동시에 사례의 분석을 통하여 원인을 파악하고 개선방안을 모색하는 것에 있다. 금융사건·사고는 최종적으로 금융소비자·투자자가 피해를 입는 것으로 귀결되는바, 이러한 피해를 방지할 종합적이고 전반적인 검토를 통하여 개선방안을 제안하고자 한다. 구체적으로, 본 연구에서는 제도적인 측면에서 금융규제를 '금융회사-규제자-정치권'의 다단계 위임체제로 파악하여 제대로 된 금융감독이 가능하도록 시스템과 유인제도의 개선방안을 제안한다. 또한, 금융 부분의 기본적인 구조를 주요 주체 측면에서 파악하면 금융소비자·투자자, 금융회사·임직원, 규제기관·규제자, 정부, 정치권으로 분류할 수 있으므로 관련 주체들의 능력과 의도에 대한 교육과 윤리적 측면에 대한 제안도 병행한다.


This paper reviews financial scandals and frauds in modern Korean history and identifies the causes of those. By doing so, it finally suggests measures to improve the working of the financial system. More specifically, since financial scandals(frauds) eventually harm financial consumers·investors, this paper suggests comprehensive measures to protect financial consumers·investors and to ensure the proper working of the financial system.
This paper views the system of financial regulation as a multi-layered delegation system, consisting of financial companies, regulators, and politicians, which is prone to agency problems. Based primarily upon the agency theory and game theory framework, this paper suggests ways to improve the financial regulatory systems, especially focusing on the incentives of regulators in general. Since the financial system is run by the players - financial consumers, financial companies, regulators, government officials, and politicians - the capability and intention of the players are the determining forces on the quality of the financial system. Thus, this paper also suggests educational and ethical aspects of measures for these players.

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2일중 포스코 개별주식 선물 시장의 선도-지연, 미결제약정수량 유용성 및 정보의 비대칭성 연구

저자 : 홍정효 ( Chung-hyo Hong )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 37-55 (19 pages)

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본 연구는 파생상품시장 중에서 철강업종 개별주식선물과 현물시장사이의 선도-지연관계, 조건부 평균 및 변동성이전효과 및 정보의 비대칭성에 대한 실증분석을 시도하였다. 이를 위하여 2017년 1월부터 2019년 3월까지 한국거래소에 상장된 포스코 개별주식물과 현물의 5분별 시계열자료를 이용하여 그랜즈 인과관계분석 및 시간변동 이변량 Nelson(1991)의 EGARCH모형을 추정하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다.
먼저, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물과 현물수익률사이에는 양방향적인 정(+)의 선도-지연관계가 존재하고 있으나 선물시장의 가격발견기능이 더 강한 것으로 나타났다.
둘째, 미결제약정수량의 수익률에 대한 유용성을 분석한 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물수익률에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 영향력을 미치고 있으나 선물시장보다는 현물시장에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
셋째, 미결제약정수량의 변동성에 대한 유용성 분석 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물 변동성에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 조건부변동성 이전 효과가 존재하고 있으며 선물시장보다 현물시장 변동성에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
넷째, 일중 5분별 포스코 개별주식선물과 현물변동성 모두 호재 보다는 악재에 더 민감하게 반응한다는 정보의 비대칭성인 레버리지효과는 통계적으로 유의한 수준에서 존재하지 않는 것으로 나타났다.
이러한 실증분석결과로부터 일중 포스코 개별주식선물은 파생상품의 고유기능을 적절히 수행하고 있으며 미결제약정수량과 수익률 및 변동성은 정(+)의 관계에 있으나 변동성의 정보비대칭성은 기존 연구와 다소 다른 결과를 보여주는 것으로 나타났다.


We study the lead-lag, conditional mean and variance spillover and information asymmetric effects in the POSCO individual stock futures and cash markets. For this purpose, we estimated the Granger causality test and time varying Nelson (1991)'s EGARCH model. The whole sample period is covered from January 2, 2017 to March 31, 2019. We use the indra-day five (5) minutes data of the near-by POSCO individual stock futures and spot returns as well as open interests. The major empirical results are as follows;
To begin with, there is a bilateral positive lead-lag relationship between POSCO stock futures and spot returns and the price discovery function of futures return is more dominant. We also find that the open interest of POSCO futures has a positive influence on the returns and volatility of POSCO futures and spot markets. On the other hand, there is no information asymmetric effect between POSCO individual stock futures and spot markets with a statistically significant level.
From these empirical results, we infer that the price discovery of POSCO individual stock futures is relatively well functioned and there is a positive relationship among the open interests, returns and volatility but the volatility asymmetric effect is not consistent with previous literatures. We hope that these empirical results would be informative for stock markets investors to set up a investment and risk management strategies as well as policy makers.

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3국민연금기금의 국내주식투자와 투자대상 기업의 주가급락 위험

저자 : 김현석 ( Hyunseok Kim ) , 김재욱 ( Jaeouk Kim ) , 강태현 ( Taehyeon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 57-101 (45 pages)

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본 연구는 2007~2020년 기간 동안 한국거래소 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들을 대상으로 국민연금 기금의 국내주식투자가 투자대상 기업의 주가급락 위험에 미치는 영향을 분석하였으며, 실증분석결과는 다음과 같이 요약할 수 있다.
첫째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용전략에 따라 패시브운용과 액티브운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 패시브운용 전략은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않으며, 액티브운용 전략과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있었으나 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다. 둘째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용주체에 따라 직접운용과 위탁운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 직접운용 지분율은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으며, 위탁운용 지분율과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계를 관찰할 수 있었으나 이 역시 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다.
종합하면 국민연금 지분율과 투자 대상기업의 주가급락 위험 간에는 유의한 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있는데, 이는 액티브 운용 및 위탁운용에서 비롯되며, 2016년 이후에는 이러한 관계가 사라지는 것으로 요약할 수 있다. 국민연금의 기금운용은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 방향으로 변화해왔는데, 이는 국민연금의 대규모 기금운용이 주식시장의 변동성을 증가시키거나 주가급락 위험을 증가시키는 형태로 주식시장을 왜곡시킬 수 있다는 시장의 우려와는 상반되는 실증분석결과이다.


This paper examines the impact of institutional ownership on the firm's crash risk using data from the National Pension Service(NPS) of Korea. Our baseline result shows a positive and significant relationship between NPS ownership and the crash risk over the 2007~2020 period. However, the positive relationship has become weaker in the recent period and lost statistical significance after 2016. We further examine whether the type of NPS ownership(active/passive and direct/delegated) significantly affects the firm's crash risk and find that the significant positive relationship between the two stems from both active ownership and delegated ownership. Similar to the baseline result, the relationship between active (delegated) ownership and crash risk becomes insignificant after 2016. Overall, our results suggest that NPS ownership does not increase the firm's crash risk in the recent period, which mitigates the concern that NPS domestic stock investment sways the market by heightening the firm's downside risk.

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4영업레버리지와 기업의 자본구조

저자 : 이치선 ( Chi Sun Lee ) , 김문겸 ( Moon-kyum Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-124 (22 pages)

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본 연구는 영업레버리지와 수익성 및 기업의 자본구조와의 관계를 분석하고 있다. 한국 상장기업에서 영업레버리지는 기업의 수익성을 높이고, 동시에 부채비율과 양(+)의 관계를 보인다. 기업의 수익성과 부채비율의 관계를 확인하기 위해서 2SLS 분석을 하였으며, 한국기업들의 수익성과 부채비율 사이의 양(+)의 관계를 확인하였다. 영업레버리지와 수익성, 부채비율의 양(+)의 관계는 영업레버리지가 크게 증가했던 2001~2004년에서 실증적으로 확인할 수 있다.
이러한 결과는 해외 선행연구에서 보이는 영업레버리지와 부채비율, 수익성과 부채비율 사이의 음(-)의 관계와는 다른 결과이며, 한국기업들에서는 영업레버리지 증가로 인한 부도위험이 시설투자로 인한 유형자산 증가에 의해 상쇄되는 것으로 볼 수 있다. 또한 수익성이 좋은 기업들일수록 자기자본 보다는 타인자본 조달을 선호한다는 것을 확인할 수 있으며, 한국 기업들의 자본구조는 자본조달순위 이론을 지지하는 것으로 유추할 수 있다.


This study investigates the relationships among operating leverage, profitability, and firms' capital structure. In South Korean listed firms, operating leverage and profitability show a positive relationship. Similarly, operating and financial leverages are also positively related. To determine the relationship between profitability and financial leverage, we use the Two-Stage least squares (2SLS) regression, and find a positive relationship. These relationships were significant between 2001-2004, when the operating leverage of Korean firms sharply increased.
This study shows different results compared with other countries' previous studies that demonstrate negative relationships between operating leverage and financial leverage, and profitability and financial leverage. It is assumed that the effect of bankruptcy risk can be offset by tangible assets obtained from operating leverage growth. High-profit firms prefer the debt over shares as cost of debt is less expensive. Based on this capital structure of Korean firms, we find evidence for the Pecking Order Theory.

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5BERT로 측정한 경영자 과신 이례현상과 장기 투자성과

저자 : 최혜린 ( Haerin Choi ) , 박경희 ( Kyung Hee Park ) , 이진호 ( Jinho Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 125-150 (26 pages)

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본 연구는 CEO의 과신 성향이 높은 포트폴리오의 투자성과가 과신 성향이 낮은 포트폴리오보다 높을 것이라는 경영자 과신(over-confidence) 이례현상을 제시한다. 이를 위하여 본 연구에서는 CEO의 과신 성향을 토대로 포트폴리오를 구성하여 수익률의 차이를 검증하였다. 경영자 과신은 구글 BERT의 자연어 처리 기술을 이용하여 기업의 사업보고서의 “이사의 경영진단 및 분석의견”을 분석하였다. 그 결과 경영자 과신 포트폴리오를 매수하고 비과신 포트폴리오를 매도하는 투자전략을 통하여 0.26%의 비정상수익률을 얻을 수 있다는 것을 확인하였다.
최근 강조되는 ESG 경영 환경하에서 기업지배구조(G)는 경영자의 과신 성향을 제어하는 역할을 할 것이라 예측할 수 있다. 이러한 예측 아래 실증분석한 결과 기업지배구조 점수가 높은 기업일수록 경영자 과신의 문제가 약화되어 과신 이례현상도 줄어드는 것으로 나타났다. 반대로 경영자 과신 투자 전략이 기업지배구조 점수가 낮은 경우에 더욱 유효하다는 결과를 제시한다. 추가적으로 경제상황이 전반적으로 하락하는 시기에 시장에서 경영자 과신을 판단하는 오류가 커져 경영자 과신 이례현상이 유의하게 나타나는 것을 발견하였다.
본 연구는 경영자 과신을 머신러닝 방법론을 통해 측정하였다는데 높은 공헌을 가진다. 이러한 방법론을 통해 구성한 포트폴리오를 통해 양의 비정상 수익률을 얻을 수 있음을 보고하였다. 이를 통해 주식시장 투자자들과 다양한 연기금에서 실질적으로 활용할 수 있는 투자전략을 제시하였다.


We present an anomaly of executive over-confidence that appears in portfolios classified by CEO's tendency to over-confidence. In order to measure manager's overconfidence, the manager's opinions were directly extracted from “Management Discussion and Analysis (MD&A)” in the company's annual report, and text analysis was conducted using Google BERT's natural language processing technology to present an overconfidence portfolio. Analysis was performed based on companies listed on the Korean KOSPI and KOSDAQ markets from 2011 to 2019.
We hypothesized that corporate governance (G) in ESG management will play a role in controlling managers' overconfidence. Therefore, it can be predicted that the higher the corporate governance score, the lower the market's underestimation of managerial overconfidence, and the decrease in anomalies.
In addition, it was found that the misvaluation of manager overconfidence in the market increased during a period when the economic situation was generally declining, and anomalies of manager overconfidence appeared significantly.
This study has a contribution point as an investment strategy that can be practically used by stock market investors and various pension funds.

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6원가의 하방경직성과 기업가치 간의 관계: 코로나 위기 기간을 중심으로

저자 : 김소연 ( So Yeon Kim ) , 신현한 ( Hyun-han Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 151-170 (20 pages)

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본 연구는 COVID-19 위기 동안 원가의 하방경직성에 대해 시장에서 어떻게 평가하는지를 검증하였다. 경영자가 매출 감소를 일시적인 현상으로 보고 매출이 곧 회복될 것으로 기대한다면, 유휴자원의 유지비용보다 회복 시 조정비용이 더 클 수 있으므로 유휴자원의 처분을 유예하여 원가의 하방경직성이 발생할 수 있다. 시장에서 원가의 하방경직성을 경영자의 내부 정보가 반영된 신호로 해석한다면, 원가의 하방경직성과 기업가치는 양(+)의 관계에 있을 것이다. COVID-19가 초래한 불황으로 인해 다수의 기업이 매출 감소를 경험하게 되면서 원가의 하방경직성이 두드러지게 될 것이며, 이에 시장에서 하방경직성은 더욱 의미 있는 정보로 활용될 수 있다.
분석 결과, 하방경직성은 Tobin's Q와 양(+)의 관계에 있으며, 이는 COVID-19 기간에 더욱 강화되는 것으로 나타났다. 시장에서 하방경직성을 매출 회복에 유리한 신호로 해석하고, 위기 기간에 미래에 대한 회복이 더욱 강조되기 때문으로 보인다. 원가의 하방경직성과 기업가치 간의 양(+)의 관계는 KOSDAQ 상장 기업과 비제조업에 의해 유도된 것으로 나타났다. 연구개발 투자 비중이 상대적으로 높은 KOSDAQ 상장 기업은 매출 회복 시 조정비용도 높을 것이므로, 위기 기간 하방경직성이 회복에 유리하게 작용할 수 있다. 또한, COVID-19로 인해 제조업보다는 서비스업을 포함한 비제조업의 충격이 컸던 만큼, 회복으로 인한 수익 증대의 기회가 비제조업에서 더 크다고 할 수 있다.
본 연구는 시장에서 하방경직성을 어떻게 평가하는지 검증함으로써, 원가 하방경직성이 미래 이익에 대한 신호 효과가 있다는 것을 확인하였다. 또한, COVID-19라는 위기 상황에서 하방경직성이 갖는 신호가 더 효과적인 결과를 통해 위기 기간에 시장이 기업의 당기 이익 유지보다 회복을 중요시함을 알 수 있었다.


This study explored how market evaluated cost stickiness during COVID-19 era. If a manager considered the decline in sales due to the pandemic to be temporary and forecasted recovery in a short period of time, she would regard the adjustment cost when recovered is bigger than the cost of maintaining committed resource and keep idle resources, which leads to the cost stickiness.
If market views the cost stickiness as insider information, the cost stickiness would be in a positive relationship with firm value. On the other hand, if the market predicts long-term depression due to the continued emergence of new COVID variants, the cost stickiness would be considered as an inefficient decision derived from agency problem and have a negative effect on the firm value.
According to our study, the cost stickiness has a positive relationship with Tobin's Q, and it became strengthened during COVID-19 period. The enhanced positive relationship indicates that the cost stickiness is advantageous for recovery in sales. This is supported by the fact that the strengthened relationship is mainly induced by non-manufacturing firms and KOSDAQ listed firms. The KOSDAQ listed firms with high R&D ratio would benefit from the cost stickiness due to higher adjustment costs when sales recover. In addition, non-manufacturing firms including service industry companies experienced significant demand shocks, which means the recovery is relatively more important.
This study researched how market evaluates the cost stickiness and verified that the cost stickiness has the information effect on the manager's expectation of increased future earnings. Our results imply that market puts more value on future earnings than earning for the current year and that the cost sticky firms have an advantage in recovering from COVID-19.

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7PMPT 기반 성과지표를 이용한 펀드 투자전략의 성과평가

저자 : 김봉준 ( Bongjun Kim ) , 이우백 ( Woobaik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 171-200 (30 pages)

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본 연구는 하방위험과 상방위험을 고려한 “후기현대포트폴리오이론(post modern portfolio theory, PMPT)”기반 성과지표(이하 PMPT 성과지표)를 추정한 후 이를 전통적 현대포트폴리오이론(modern portfolio theory, MPT)”기반 성과지표(이하 MPT 성과지표)와 비교하였다. 또한 성과지표의 타당성 분석을 위해 MPT 성과지표, PMPT 성과지표, PMPT 조정지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정하였다. 주요 분석결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, Shapiro-Wilk 검정에서 국내 주식형 펀드의 90% 이상이 정규분포를 기각하였다. 이는 다양한 자산군과 투자스타일로 구성된 펀드의 경우 정규분포와 달리 높은 왜도 위험과 첨도 위험을 내포한다는 것을 시사한다. 이에 본 연구는 PMPT 성과지표를 추정함에 있어서 고차 적률 위험을 잘 포착한다고 알려져 있는 NIG(negative inverse Gaussian) 분포를 적용하였다.
둘째, 성과지표간 횡단면 상관관계를 분석한 결과 동일 범주의 지표군 내에서는 높은 상관관계가 발견되었으나 상이한 지표군 사이에서는 낮은 상관관계가 확인되었다. 특히 PMPT 성과지표군은 MPT 성과지표군과 0.13~0.99대의 상관계수를 발견하였으며 이는 펀드투자자의 위험선호성향과 펀드매니저의 투자스타일에 따라 다양한 성과평가가 가능함을 시사한다.
셋째, 성과지표의 타당성을 실증하기 위해 성과지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정한 결과 강한 반전현상(reversion)이 확인되었다. 이로부터 전기 성과지표가 가장 낮은 펀드를 매입하고, 가장 높은 펀드를 공매하는 무비용 포트폴리오(P1-P5)는 양질의 분포적 특성을 보였으며 PMPT 지표군은 모든 성과지표에서 시장평균을 상회하였다.
넷째, 전술한 성과지표의 반전현상은 펀드평가시점을 중심으로 빈번하게 관측되는 펀드매니저의 포트폴리오 펌핑(portfolio pumping) 행태와 관련이 있다고 판단된다. 즉 펀드매니저는 평가시점의 순자산가치(net asset value, NAV)로서 펀드운용성과가 평가되므로 분식행위(window dressing)를 통해 펀드의 순자산가치를 부풀리려는 합리적 유인을 가진다. 그 결과 단기적으로 성과가 나쁜 종목을 매도하고, 성과가 좋은 종목을 매입하는 과정에서 성과지표의 반전현상이 나타났다고 해석할 수 있다.


We estimated the performance of mutual funds using performance indicators based on the post modern portfolio theory (PMPT indicators). PMPT indicators can segregate downside risk from total risk unlike performance measures based on the modern portfolio theory (MPT indicators). We diagnosed the validity of these indicators by evaluating portfolios constructed by MPT and PMPT indicators. The main results are summarized as follows.
First, more than 90% of domestic mutual funds rejected normal distribution hypothesis in the Shapiro-Wilk test. This suggests that mutual funds composed of various asset classes and portfolios have high skewness and kurtosis risk that are not captured by normal distribution. Therefore, we applied NIG(negative inverse Gaussian) distribution to estimating PMPT indicators. NIG distribution is known to capture high-order moment risk.
Second, we found high within-group correlation and low between-group correlations for MPT and PMPT indicators. This implies that fund performance estimation can be very different according to risk attitudes of fund investors and investment styles of fund managers.
Third, we constructed zero cost portfolio by short selling funds with high performance indicator and buying funds with low performance indicator. These portfolios showed the high-quality of distribution property and outperformed KOSPI index in terms of MPT and PMPT indicators.
Fourth, we conjecture that the reversal of MPT and PMPT performance indicator is related with portfolio pumping behavior of fund managers. In other words, fund managers have reasonable incentive to temporarily inflate the net asset value of mutual fund through window dressing because portfolio management ability is evaluated by net asset value (NAV) at the time of evaluation. We conclude that this incentive induces fund managers to have short-term myopia and causes ex-post poor performance after the evaluation period.

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8한국 신용카드시장의 거래구조 및 가맹점수수료율에 대한 제도적 고찰

저자 : 조윤서 ( Yoonseo Jo ) , 이관영 ( Kaun Y. Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 201-240 (40 pages)

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가맹점수수료율에 대한 규제는 신용카드시장이 양면시장의 특성을 나타내고 있으므로 가맹점의 부담이 가중되는 것을 보완하기 위한 측면이 있다. 국내의 가맹점수수료율 체계는 정부가 시장가격에 대해 과도한 개입을 할 수밖에 없는 구조적 문제가 있다. 본 연구는 해외의 신용카드거래 구조, 가맹점수수료율 체계, 가맹점수수료율 수준 등을 국내와 비교하고 신용카드시장에 대한 연구의 기반을 마련하고자 하였다. 연구결과를 종합하면, 첫째 해외 가맹점수수료율과 국내 가맹점수수료율과의 단순비교는 거래구조의 차이 때문에 잘못된 정보를 제공할 수 있다. 둘째 가맹점수수료율의 결정을 민간에 맡기는 대신 가맹점의 협상력을 제한하는 제도를 폐지 또는 완화하는 것은 현실적으로 어렵다고 보여 진다. 소상공인 보호라는 정치적 명분 때문에 가맹점수수료율에 대한 정부의 개입은 앞으로도 불가피할 것으로 판단된다. 셋째 현재와 같이 정부가 가맹점수수료율을 결정하고 신용카드회사의 원가 반영 여부까지 관여하는 규제 방식은 해외 사례에 비하여 시장개입의 정도가 지나치기 때문에 영세가맹점에 한하여 선별적으로 가맹점수수료의 부담을 완화하는 새로운 규제방식을 고려해야 할 것이다. 양면시장 가격구조를 이용하는 방법을 검토할 수 있다. 넷째 신용카드업을 법률적으로 재정의해야 할 것이다. 여신전문금융업법에서 최근 활성화되고 있는 신종 후불결제서비스까지 포괄할 경우 동일 기능에 대한 규제 차이 문제를 해소할 수 있다. 마지막으로 장기적으로 가맹점수수료율을 가맹점과 신용카드회사가 자율적으로 결정할 수 있는 시장환경이 조성되어야 한다. 이를 위해서는 가맹점주가 가맹점수수료는 사업에 필요한 비용이라고 인식할 수 있어야 한다. 따라서 신용카드회사는 가맹점주가 직접 체감할 수 있는 다양한 서비스를 제공하는 것이 필요하므로 신용카드회사의 겸영 및 부수업무 범위의 확대도 고려되어야 할 것이다.


The regulation on the merchants discount rate has an aspect to compensate for the increased burden on merchants since the credit card market is a two-sided markets. The domestic arrangement system of merchants discount rate has a structural problem in which the government has no choice but to intervene excessively in market prices. This study compares domestic credit card transaction structure, merchants discount rate system, and fee schedule of merchants discount rate with overseas, and aims to lay the foundation for research on the credit card market. To summarize the results, first, a simple comparison between the merchants discount rate for overseas merchants and that for domestic merchants may provide erroneous information due to the difference in transaction structure. Second, it seems realistically difficult to abolish or relax the regulation that restricts the bargaining power of merchants instead of leaving the decision of merchants discount rate to the private sector. The reasons include consumer backlash or uncertainty about the implementation of a market-dominant platform. Above all, considering the political interest in protecting small business owners, the government's intervention in determining the merchants discount rate is judged to be inevitable in the future. Third, the current regulation in which the government determines the merchants discount rate and whether the credit card companies reflect the cost is excessive market intervention compared to overseas cases. As a result, it is necessary to consider a regulatory method to selectively alleviate the burden of merchants discount rate only for small merchants. In this regard, the method of using a two-sided markets price structure can be considered. Fourth, the credit card business has to be legally redefined. If the Specialized Credit Finance Business Act includes post-payment services for digital payment methods that have been recently activated, the problem of regulatory differences for the same function can be resolved. Finally, in order to create a market environment where merchants and credit card companies can arrange the merchants discount rate, the merchant's perception of the merchants discount rate need to change. In other words, merchants discount rate should be recognized as an essential cost to run a business. On the other hand, credit card companies need to set up and offer a variety of services that can be directly experienced by merchants, so expansion of the scope of concurrent management and incidental business of credit card companies should also be considered.

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1애널리스트 보고서 제목의 정보력 검증: 텍스트 어조를 중심으로

저자 : 양철원 ( Cheol-won Yang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-38 (38 pages)

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애널리스트가 제공하는 정보는 추천의견 및 목표주가, 이익예측치, 그리고 텍스트까지 다양하다. 본 연구는 애널리스트가 제공하는 다양한 정보들의 주가예측력을 종합적으로 분석하였으며, 특히 애널리스트 보고서 제목에서 추출한 텍스트 어조(tone)의 정보력을 처음으로 검증하였다. 실증분석은 2009년부터 2018년까지 한국에서 발행된 애널리스트 보고서 자료를 대상으로 여러 정보변수와 발표일 주변 5일 간의 누적초과수익률과의 관계를 살펴보았다. 분석 결과, 추천의견 변경, 목표주가 변경, 텍스트 어조에 대해 유의미한 시장반응을 발견하였다. 특히 제목 텍스트의 어조는 다른 정보변수들을 통제한 후에도 통계적 유의성이 유지되어 다른 변수와 구별되는 정보력을 가짐을 보여주었다. 어조를 부정과 긍정으로 구분하였을 때 부정적 어조가 더 큰 정보력을 가지며, 소규모 기업과 애널리스트수가 적은 기업에서 정보효과가 더 강하였다. 어조의 정보력을 증권사 및 애널리스트의 특성에 따라 구분하였을 때, 증권사의 특성은 유의미한 반면 애널리스트 특성은 유의미한 결과를 보여주지는 못하였다. 본 연구는 애널리스트 보고서에 대한 텍스트 분석을 시도하고 그 유용성을 발견하였다는 점에서 의미를 지닌다.

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2CSR 활동에 따른 재무성과 연구: 기업의 투자요인 중심으로

저자 : 이연지 ( Yeon-ji Lee ) , 신정순 ( Jung-soon Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 39-53 (15 pages)

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본 연구는 2015년부터 2019년까지 한국 유가증권시장에 상장된 기업 중 ESG통합등급과 KEJI 지수를 부여받은 기업들을 대상으로 기업의 투자요인들과 CSR 활동에 따른 재무성과의 관계를 알아보고자 다음과 같은 분석을 시도하였다. 첫째, 기업의 투자요인들 각 요소들과 CSR 성과가 기업의 재무성과에 영향을 미치는지 실증 분석하였다. 둘째, 기업의 투자요인과, CSR 성과와 기업의 재무성과 간의 영향을 살펴보았다. 본 연구의 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, CSR 성과지표를 ESG통합등급으로 사용한 결과로, CSR과 기술개발, 광고 선전, 기업 규모, 부채비율, 영업위험, 업력과는 기업 가치에 영향을 주는 것으로 나타났고, KEJI 지수 또 한 부채비율 및 영업현금흐름을 제외하고는 기업 가치를 향상시키는 것으로 나타났다. 둘째, 기업의 투자요인들을 포함시켜, ESG통합등급으로 CSR을 분석한 경우, 투자요인 중 기술개발과 광고 선전만이 기업 가치를 높이는데 일조한다는 사실을 발견했다. KEJI 지수의 경우, 투자 요인들 모두 기업 가치를 높이며, 조절효과가 있음을 알 수 있었다. 이러한 결과들은 ESG통합등급과 KEJI 지수가 CSR지수로 크게 다르지 않은 결과를 도출하며, 기업 가치를 높이는데 기업의 투자요인들과 CSR은 일조함을 보여준다.

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3KOSPI 200 지수옵션의 정산가격 개선에 관한 연구

저자 : 강태훈 ( Tae-hun Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 55-79 (25 pages)

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본 연구는 KOSPI 200 지수옵션의 증거금이 시장정보를 더 정확히 반영하도록 정산가격을 개선할 수 있는 방안을 분석한다. 현재는 종가와 정산가를 구분하지 않고 모든 체결된 종가를 그대로 정산가로 사용하는데, 이로 인해 기초자산가격과 변동성에 관한 정보가 증거금에 충분히 반영되지 못하고 있다. 이를 개선하기 위해서는 정산가를 계산할 때 장중에 체결된 옵션종가는 기초자산의 종가로 보정해야 하고, 가격하한조건을 위배하고 최소호가로 체결된 종가는 정산가로 사용하지 않아야 한다. 이러한 방식은 정산가격의 단조성 위배와 내재변동성의 비정상적인 변동을 개선하며 미래 옵션가격을 더 정확히 예측한다.

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4기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 이용대 ( Yong Dae Lee ) , 이치송 ( Chi Song Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 81-100 (20 pages)

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본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 재무적 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 대해 검증하였다. 분석기간은 2010년부터 2019년도까지이며, 한국기업지배구조원(KCGS)에서 발표하는 ESG 등급을 사회적 책임활동의 대용변수로 사용하였다. 본 연구에서는 기업의 사회적 책임활동을 수행하는데 있어 재무적 건전성이 선행되어야 하는지에 대해 재무적 상태와 ESG 등급을 기준으로 집단을 구분해 분석하였다.
분석결과, 전기 기업수익률과 ESG 등급이 높을수록 당기 기업가치가 증가하는 것을 확인하였다. 세부적으로 전기 기업의 자기자본이익률(ROE)과 ESG 등급을 기준으로 4개 집단으로 구분하여 당기 기업가치를 비교하기 위해 분석한 결과, 재무상태가 좋지 않은 기업의 경우 재무성과를 우선하여 향상시키는 것이 사회적 책임 활동을 수행하는 것보다 기업가치 향상에 효과적이라는 것을 확인하였다. 또한, 재무성과가 우수하며 사회적 책임 활동도 성실하게 수행하는 기업은 추가적인 기업가치의 상승이 확인되었다. 이는 사회적 책임 활동에 앞서 기업의 일차적 목적이라 할 수 있는 재무적 성과를 만족시켜야 하며, 재무적 상태가 우수한 기업이 사회적 책임활동을 통해 추가적인 기업가치의 상승을 달성하는 것으로 볼 수 있다.
본 연구는 사회적 책임활동이 장기적으로 기업의 가치를 상승시키는 활동으로써 기업이 활발하게 수행하도록 노력해야 하지만, 그러기 위해서는 재무적 건전성이 선행되어야 함을 제시하고 있다.

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5국내 주식형 펀드 포트폴리오 유사성에 관한 연구

저자 : 김재욱 ( Jaeouk Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 101-127 (27 pages)

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본 연구에서는 한국 액티브 주식형 펀드들의 포트폴리오 유사성을 분석하고 펀드 투자자들에 대한 시사점을 검증한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 2001년~2018년 기간 동안 한국 액티브 펀드들의 평균 포트폴리오 유사성은 47%로 미국에 비해 4배 이상 높았다. 둘째, 포트폴리오 유사성은 주식시장 수익률이 저조한 기간에 펀드 수익성과 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 셋째, 한국 투자자들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드를 선호하지 않는 것으로 보인다. 마지막으로 포트폴리오 유사도는 펀드 운용보수와 판매보수 모두와 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 이러한 결과들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드에 투자하는 것은 좋은 투자전략이 아님을 시사한다.

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6SPAC 합병대상 기업 가치평가 방안 및 정보효과에 관한 연구

저자 : 김성민 ( Sungmin Kim ) , 안윤희 ( Yun Hee An ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 129-155 (27 pages)

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최근 비상장기업이 SPAC(special purpose acquisition company)과 합병하여 상장하는 사례가 증가하고 있으며, 합병비율 산정에 있어 합병대상 기업이 고평가되고 있다는 우려가 있는 상황이다. 본 연구는 합병대상 법인의 합병가액에 대한 다양한 평가요소(평가모형, 수익가치 산정방안, 자산가치 및 수익가치 가중치 배분 등)에 대하여 그 효과를 심층 분석하였다. 다음으로 SPAC 합병과 관련된 합병비율을 포함한 중요한 정보가 시장에 순차적으로 공시되는 각 공시일(이사회 결의일, 예비심사 승인일, 합병 주주총회일, 합병 신주상장일)을 사건 일로 설정해서 SPAC 합병의 정보효과를 분석하였다. 마지막으로 SPAC 합병의 정보효과가 합병비율, 수익가치/자산가치, 수익가치 가중치/자산가치 가중치 등 가치평가 방안 관련 설명변수 및 합병대상 법인의 재무적 특성 변수와의 관계를 분석하였다. 실증분석 결과 자산가치 대비 수익가치 배수는 평균 8.56배로 자산가치에 비해 수익가치가 매우 높게 평가되고 있으며, 본질가치 산정을 위한 자산가치 대비 수익가치의 가중치의 경우 평균 3.84배로 자본시장법 개정 전 방식인 1.5배보다 매우 높게 증가하였다. SPAC 합병의 각 중요 사건 일별 공시효과 분석 결과 이사회 결의일에 1.14%, 거래정지가 해제되는 심사승인일 당일에는 21.67%, 주주총회 1일 전에 1.39%의 양(+)의 유의한 초과수익률을 각각 보였고, 신주상장일 당일에는 -5.69%라는 유의한 음(-)의 초과수익률을 보였다. 합병 관련 각 공시일 기준 보유기간 수익률(HPR: holding period return) 및 보유기간 초과수익률(HPAR: holding period abnormal return)에 대한 분석 결과, 이사회 결의일부터 주주총회일까지의 기간에 각각 27.4%, 42.5%의 매우 높은 양(+)의 유의한 수익률을 보여 이사회 결의일에 매수해서 주주총회일에 매도하는 단기 시세차익을 목적으로 매매하였을 가능성을 추론해 볼 수 있다. SPAC 합병 관련 주요 변수가 공시일별 초과수익률에 영향을 미치는지를 검정한 결과 주요 설명변수에 대해 선형관계가 아닌 U자형 또는 역 U자형의 비선형 관계가 나타남을 발견하였다. 본 연구 결과 SPAC 합병상장 시 합병대상 기업의 평가를 보다 합리적으로 수행할 필요성이 요구된다.

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7마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향: IPO 시장을 중심으로

저자 : 류주연 ( Jouyoun Ryoo ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 157-180 (24 pages)

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기업의 마케팅활동이 실질적으로 기업가치를 증가시킬 수 있는지는 실무적 뿐만 아니라 학문적으로 중요한 주제이며, 최근 해외에서는 이에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 국내 IPO 시장을 대상으로 기업의 마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향을 검증하였다. 2009년부터 2019년 기간 동안 한국거래소에 신규 상장한 629건 IPO에 대하여 발행기업의 상장 전 마케팅활동이 저가발행 및 청약경쟁률에 미치는 영향을 분석하였다. OLS와 내생성 통제를 위한 2단계 최소자승법(2SLS)을 추정한 결과, IPO 사전 마케팅활동 변수 중 광고선전비/총자산, 판매비/총자산 그리고 총마케팅비용/총자산 등은 첫날수익률을 유의적으로 감소시키는 것으로 나타났다. 또한, 광고선전비/총자산 및 총마케팅비용/총자산은 상장 후 5일간 수익률을 감소시키며, 청약경쟁률을 유의하게 높이는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 상장 전 기업의 마케팅활동이 기업가치에 대한 발행사와 투자자 간 정보 비대칭을 완화하여 IPO 초기수익률을 낮추고 청약경쟁률을 높이는 역할을 수행한다는 가설을 지지한다. 본 연구의 주제는 기업의 마케팅활동과 자본구조, 배당정책, 인수합병에 대한 의사결정 간 관계에 대한 분석으로 확장되어 마케팅과 금융 간 학문적 융합 연구에 초석이 될 수 있을 것으로 기대된다.

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8중국 선전시장의 변동성 요소와 거시위험요인에 관한 연구

저자 : 윤병조 ( Byung-jo Yoon ) , 장국현 ( Kook-hyun Chang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 181-200 (20 pages)

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본 연구에서는 중국 주식시장(선전종합지수, SHE)의 요인별 변동성을 대상으로 미국 주식시장(S& P500지수, NASDAQ지수)과의 관계 및 중국 거시위험요인과의 연관성을 분석하였다.
Component-Jump 모형을 이용해 변동성을 항상 요소와 일시적 요소, 점프 요소로 분해하여 각 요소별로 분석하였고, 특히 항상 요소가 거시위험요인에 의해 얼마나 설명되는지를 다중회귀분석으로 파악하였다. 분석기간은 2005년 1월 4일부터 2020년 9월 15일까지이며, 거시위험요인의 대리변수로는 산업생산 변화율, 소비자 및 생산자 물가지수 변화율, 통화량, 수출 및 수입액, 환율, 국채금리의 기간스프레드를 사용하였다. 본 연구에서 제시하는 표본기간동안의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 항상 요소가 선전지수 변동성의 지배적 요인이며 일시적 요소는 시간에 따라 순환적인 특성을 띄고, 점프의 크기는 6.93일 만에 한 번꼴로 도달하는 정보가 변동성을 증가시키는 것으로 나타났다. 둘째 미국 시장과의 요인별 변동성 분석을 통해 선전지수 요인별 변동성이 S&P500 및 NASDAQ 지수의 요인별 변동성에 영향을 받으며, 결정계수 측면에서 항상 요소의 설명력이 가장 높게 추정되었다. 특히 선전시장의 급등락 위험을 설명하는 요인으로 S&P500 보다 NASDAQ 시장이 강한 것으로 확인되었다. 셋째 RLS(Recursive Least Square)추정결과 표본기간동안 선전시장 변동성의 항상 요소를 비교적 잘 설명하고 있는 거시위험요인은 소비자물가 변동성, 환율변동성 및 국채금리의 기간스프레드로 분석되었다. 특히 표본기간에 따라 거시위험요인들의 추정계수가 시간가변성을 보이는 경우가 많았는데, 이는 중국 자본시장의 개혁으로 상징되는 선강퉁의 시행과 2015년 8월 환율제도 개혁에 따른 거시경제 환경의 변화와 무관하지 않은 것으로 판단된다.

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9사회적 책임 경영과 기업가치: 중대재해처벌법 통과의 공시효과를 중심으로

저자 : 김소정 ( Sojung Kim ) , 김우찬 ( Woochan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 201-238 (38 pages)

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기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility) 경영은 기업가치를 제고하는가? 본 연구는 “중대재해 처벌 등에 관한 법률(이하 중대재해처벌법)” 제정에 따른 규제환경 변화로 인해 기업의 환경경영(E) 또는 사회책임경영(S) 성과가 기업가치에 미치는 영향을 강화하는지 실증적으로 분석한다. 중대재해처벌법은 기업이 안전 및 보건 확보의 의무를 다하지 않아 근로자 또는 시민에게 인명피해를 입힐 경우 기업과 경영책임자를 처벌하는 내용을 담고 있다. 법 제정 시점의 주가반응을 분석한 결과, E와 S 성과는 재해 발생 가능성과 이에 따른 규제 비용을 헤징(hedging)하여 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 관찰되었다. 특히, E는 유해 화학물질 배출량이 많은 산업에서 그리고 S는 산업재해율이 높은 산업에서 유의한 영향력을 보였다. 한편, 법 적용이 유예되거나 제외된 기업들은 법 제정 시점에 주가가 크게 하락한 것으로 나타났다. 이는 하청기업에서 발생한 재해에 대해 원청기업에게 책임을 묻는 법의 내용으로 인해, 도급 계약 시 안전 및 보건 확보의 유인이 낮은 이들 기업과의 거래가 기피될 것이란 전망이 반영된 것으로 보인다.

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10최대주주와 벤처캐피탈의 상호 관계가 IPO 저평가 및 투자회수에 미치는 영향 분석

저자 : 김현아 ( Hyeon A Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 239-264 (26 pages)

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본 연구는 최대주주의 기업지배력 유지와 벤처캐피탈의 성공적인 투자 회수 유인을 전제로, 최대주주와 벤처캐피탈 지분율의 상호 관계가 IPO 저평가와 IPO 후 벤처캐피탈의 투자회수전략에 미치는 영향을 살펴보았다. 특히 공모 전 최대주주의 지배력이 중간 정도로 벤처캐피탈의 공모 후 투자 회수가 기업 지배력에 영향을 줄 수 있는 상황에서 IPO 저평가 및 투자회수전략을 중점적으로 살펴보았다. 2008년부터 2013년까지 코스닥시장에 상장한 220개 기업을 대상으로 분석한 결과 첫째, 최대주주 및 주요주주의 지분율은 공모 전 각각 55.8%, 22.5%에서 공모 후 42.9%, 7.1%로 감소했다. 벤처캐피탈은 분석대상의 61.8%(136개사)에 투자되었고, 이 중 85.3%(116개사)에서 공모 후 3개월 전후로 투자금 회수가 진행되어 IPO는 벤처캐피탈의 출구 수단으로 기능하는 것으로 나타났다. 둘째, 최대주주의 지분율이 중간 수준인 상황에서 벤처캐피탈이 주요 의사결정자로 있는 경우 공모가는 상대적으로 저평가되는 것으로 나타났는데, 이는 벤처캐피탈이 성공적인 출구전략을 위해 주식의 유동성을 늘리고자 공모가를 저평가하는 것으로 판단된다. 마지막으로 IPO 후 최대주주의 지배력이 중간 수준인 경우 벤처캐피탈은 공모 후 전액 회수보다는 단계적 회수를 진행하는 것으로 나타나 본 연구 가설을 지지하지 못하였다. 본 연구는 벤처캐피탈과 국내 IPO 저평가의 관련성 및 그들의 투자회수전략을 최대주주의 지배율 유지와의 역학관계에서 살펴본 점에서 의의가 있다.

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HRD연구(구 인력개발연구)
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20권 5호

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한국융합과학회지
11권 10호

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6권 3호

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2022권 14호

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