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한국재무관리학회> 재무관리연구> 기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

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기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

A Study on the Impact of Corporate Social Responsibility Activities and Financial Soundness on Corporate Value

이용대 ( Yong Dae Lee ) , 이치송 ( Chi Song Lee )
  • : 한국재무관리학회
  • : 재무관리연구 38권3호
  • : 연속간행물
  • : 2021년 09월
  • : 81-100(20pages)
재무관리연구

DOI


목차

Ⅰ. 서 론
Ⅱ. 선행연구
Ⅲ. 연구방법
Ⅳ. 연구결과
Ⅴ. 결 론
참 고 문 헌

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본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 재무적 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 대해 검증하였다. 분석기간은 2010년부터 2019년도까지이며, 한국기업지배구조원(KCGS)에서 발표하는 ESG 등급을 사회적 책임활동의 대용변수로 사용하였다. 본 연구에서는 기업의 사회적 책임활동을 수행하는데 있어 재무적 건전성이 선행되어야 하는지에 대해 재무적 상태와 ESG 등급을 기준으로 집단을 구분해 분석하였다.
분석결과, 전기 기업수익률과 ESG 등급이 높을수록 당기 기업가치가 증가하는 것을 확인하였다. 세부적으로 전기 기업의 자기자본이익률(ROE)과 ESG 등급을 기준으로 4개 집단으로 구분하여 당기 기업가치를 비교하기 위해 분석한 결과, 재무상태가 좋지 않은 기업의 경우 재무성과를 우선하여 향상시키는 것이 사회적 책임 활동을 수행하는 것보다 기업가치 향상에 효과적이라는 것을 확인하였다. 또한, 재무성과가 우수하며 사회적 책임 활동도 성실하게 수행하는 기업은 추가적인 기업가치의 상승이 확인되었다. 이는 사회적 책임 활동에 앞서 기업의 일차적 목적이라 할 수 있는 재무적 성과를 만족시켜야 하며, 재무적 상태가 우수한 기업이 사회적 책임활동을 통해 추가적인 기업가치의 상승을 달성하는 것으로 볼 수 있다.
본 연구는 사회적 책임활동이 장기적으로 기업의 가치를 상승시키는 활동으로써 기업이 활발하게 수행하도록 노력해야 하지만, 그러기 위해서는 재무적 건전성이 선행되어야 함을 제시하고 있다.
This study analyzed the impact of corporate social responsibility activities and financial soundness on corporate value. The analysis period was set from 2011 to 2019, and the ESG rating announced by the Korea Corporate Governance Service was used as a variable for social responsibility activities. Groups were classified and analyzed based on their financial status and ESG rating to determine whether financial soundness should be supported in carrying out corporate social responsibility activities. It was confirmed that the higher the company’s return and ESG rating in the previous year, the higher the company's value for the current period.
As a result of the analysis, it was confirmed that in the case of companies with poor financial conditions, prioritizing financial performance to improve corporate value is more effective than performing social responsibility activities. In addition, companies that have excellent financial performance and faithfully carry out social responsibility activities can confirm that additional corporate value increases are provided, so they must satisfy financial responsibility, which is the primary purpose of the company, prior to social responsibility activities. It can be seen that companies with excellent financial status need social responsibility activities to further increase corporate value. This study suggests that social responsibility activities should persuade shareholders as investments that increase the value of a company in the long term and try to actively carry out them, but financially sound should be prioritized.

UCI(KEPA)

I410-ECN-0102-2022-300-000732595

간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 격월
  • : 1225-0759
  • : 2734-0759
  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1985-2022
  • : 910


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39권4호(2022년 08월) 수록논문
최근 권호 논문
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1국내 퇴직연금의 운용성과 제고를 위한 제도 개혁방안

저자 : 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-39 (39 pages)

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공적연금의 비중 확대가 현실적으로 어려운 상황에서 퇴직연금의 운용성과 제고를 통한 연금자산의 축적은 국민의 미래 노후소득 재원 확충을 위해 매우 중요한 대안이다. 그러나 현재 국내 퇴직연금은 물가상승을 감안하면 연금자산의 실질가치 증가가 이루어지지 못하고 있는 상황으로 제도의 취지를 반감시키고 있다. 국내 퇴직연금의 운용성과가 낮은 주요 원인은 운용측면에서 볼 때 합리적인 자산배분정책의 결여, 구조적인 측면에서 볼 때 지배구조의 취약성으로 인한 전문성과 효율성이 떨어지는 의사결정구조에 기인한다. 따라서 연금자산의 축적을 통한 노후소득 확충의 지름길은 무엇보다 “보편성을 갖는 노후소득 안전장치로서의 퇴직연금제도 구축”과 “자산배분과 장기투자를 통한 운용성과 제고”에 있다는 점을 명확히 하고 이를 달성하기 위한 제도개혁을 이룰 필요가 있다. 이를 위해서는 가입의무화와 가입자 확대를 통한 퇴직연금제도 기반의 확대, 수급의 연금화를 통한 안정적인 노후소득 마련, 지배구조개선을 통한 자산운용의 전문성과 효율성 제고, 디폴트옵션과 집합적 DC등 DC형 확대와 기금형 도입을 통한 규모의 경제 제고, 분산투자와 리스크풀링 효과를 얻는 투자상품의 개발과 장기 운용으로 자산배분효과와 복리효과 제고, 퇴직급여제도와 IRP의 연속성 강화, 합리적인 리스크관리와 리스크중심 통합 감독체계가 요청된다.


This study examines the current state of retirement pensions in the Korean market and discusses the necessary institutional reforms to improve investment performance. The accumulation of retirement benefit assets of Koreans is shallow compared to advanced pension countries and the OECD average. In a situation where it is not easy to expand the share of public pensions under the multi-layer pension system, the role of the retirement pension is being emphasized more for securing stable retirement income. However, the investment performance of Korean retirement pensions is deficient compared to domestic public pension funds and major OECD countries. From an asset management point of view, retirement pensions cannot achieve the effect of risk pooling and improvement of return through diversified portfolios in various risky assets due to excessive concentration on safe assets. Moreover, due to the lack of an investment portfolio suitable for retirement pension funds, the compounding effect of long-term investment cannot be achieved. From a structural point of view, this result is due to the weakness of the governance structure. In other words, due to the absence of an independent and professional pension asset management organization, expertise and efficiency in asset management decision-making are not being obtained. The goal of the retirement pension system is to serve as a universal retirement income safety device under the multi-layered old-age income security system. Also, the shortcut to accumulating pension assets is improving the investment performance through asset allocation and long-term investment. In Korea's retirement pension system, to achieve the goals, it is necessary to recognize these points and essential to expand its foundation and improve investment performance through long-term investment based on rational asset allocation. Specifically, it is necessary to promote the following policies: 1) Compulsory subscription to the retirement pension system and lifetime annuity of retirement benefits, 2) Increase the contribution amounts and induce long-term subscriptions through tax benefits and financial supports, 3) The introduction of collective DCs (CDC) and trust-type retirement pensions targeting various subscriber groups, 4) Expansion of IRPs. In order to improve the performance and risk management of pension assets, the following measures are required: 1) Securing expertise and efficiency in asset management by improving the governance structure of the retirement pension fund, 2) Development of investment portfolios that diversify in various assets and enhancement of compounding effects through long-term investment, 3) Achievement of economies of scale through expansion of default option and CDC and introduction of trust type pension plans, 4) Use of OCIO service in asset management of trust type and DB type retirement pensions. In terms of supervision, it is essential to establish an integrated supervisory system for pension service providers and asset managers and a risk-based supervisory system emphasized by the IOPS. Also, it is necessary to devise a pension benefits guarantee system for the lifetime annuity of retirement benefits from the long-term perspective and establish and provide a database related to retirement pensions at the national level.

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2경영진 능력과 혁신성과: 사외이사 및 재무제약

저자 : 하성수 ( Sungsoo Ha ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 41-61 (21 pages)

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본 연구는 국내 상장회사를 표본으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석하였으며, 이들 관계가 사외이사 비율, 재무제약 수준에 따라 상이하게 나타나는지 살펴보았다. 이를 위해 본고는 자료포락분석(DEA)을 이용한 Demerjian et al.(2012)의 경영진 능력 측정법을 활용하였으며, 혁신성과의 대용치로 특허자료를 사용하였다. 실증분석 결과 첫째, 경영진 능력과 혁신성과 간 정(+)의 관련성이 유의하게 나타났다. 이는 우수한 능력의 경영진이 혁신활동에 보다 적극적으로 임할 수 있음을 보여준다. 둘째, 경영진 능력과 사외이사 저비율 더미의 교차항은 혁신성과와 유의한 정(+)의 관계를 가졌다. 이러한 결과는 사외이사의 비율이 낮아 이사회 내 경영진의 권한이 상대적으로 높은 경우, 능력이 뛰어난 경영진은 혁신성과 증진에 기여할 수 있음을 시사한다. 셋째, 경영진 능력과 재무 비제약 더미의 교차변수는 혁신성과와 유의미한 정(+)의 관련성을 보였다. 이는 재무제약이 적고 경영진의 능력이 뛰어날수록 혁신성과가 제고될 수 있음을 보여준다. 본 연구는 국내기업을 대상으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석한 초기 연구로서 의미를 가지며, 이들 관계에 영향을 미칠 수 있는 사외이사 비율과 재무제약 수준까지 고려했다는 점에서 기존 연구와 차별화된다. 또한 본고의 분석결과는 국내기업들로 하여금 경쟁우위 창출을 위해 능력주의에 기반한 임원 인사체계로의 전환이 필요할 수 있음을 시사한다.


This study explores the effect of managerial ability on innovation performance using a sample of Korean-listed companies. We also investigate the relationship of managerial ability, outside directors ratio, and innovation performance. In addition, we analyze how the interaction term between managerial ability and degree of financial constraints can affect the innovation performance. The main findings are as follows. First, managerial ability and innovation performance have a positive relationship. This result indicates that high-ability managers may contribute to improving innovation. Second, the interaction term between managerial ability and a low ratio of outside directors dummy(LOD) has a positive effect on firm's innovation performance. Third, the interaction term between managerial ability and a low degree of financial constraints dummy(FUD) has a positive relationship with the innovation performance. These findings show that the relationships between managerial ability and innovation performance can be different depending on outside directors ratio and degree of financial constraints. This paper has contributions in that it is an early study that examined the effect of managerial ability on innovation using Korean firms and suggests that the managerial ability may be important for increasing corporate competitiveness.

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3비상장 외부감사대상법인의 회계적 환손익 특성과 경영성과

저자 : 오랑자야 ( Uranzaya Ts ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-87 (25 pages)

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이 연구는 2011~2020년 기간에 한국 비상장 외부감사대상법인을 대상으로 회계적 환손익의 특성과 경영성과, 경영성과 변동성의 관계를 분석한다. 외화부채조달과 수출활동이 회계적 환손익을 발생시키는 원인이 되고 있다. 특히, 외화부채를 사용하는 기업의 경우 환율이 상승하면 회계적 환손실이 발생하고, 환율이 하락하면 회계적 환이익이 발생하는 특성이 뚜렷하게 나타난다. 실증분석 결과는 기업이 회계적 환손익의 영향을 관리하기 위해 파생상품을 사용하고 있다는 추론을 지지한다. 회계적 환손익의 특성 분석 결과는 한국의 비상장 기업들이 회계적 환손익을 더욱 적극적으로 관리할 필요가 있음을 보여준다. 외화부채와 회계적 환손익의 관계 분석 결과는 외화부채를 사용하는 기업들이 회계적 환손익에 대한 적극적인 관리가 필요함을 시사한다. 또한, 파생상품거래가 회계적 환손익의 영향을 감소시키기 위한 방향에서 이루어지고 있음에도 불구하고 회계적 환손익의 영향이 경영성과와 유의적인 관계를 유지하고 있다는 것은 기업이 파생상품을 사용한 회계적 환손익 관리에 보다 큰 관심을 가질 필요가 있음을 지지하는 결과이다.


This study examines the characteristics of foreign currency-related gains and losses in financial reports (hereafter accounting exposure) and the relationship with the performances of external audit, non-listed firms from 2011 to 2020. The study shows that as foreign currency debt and export activities increase, accounting exposure also increases. In particular, it reveals that for the firms using foreign currency debt, accounting exposure incurs losses when the exchange rate rises, whereas accounting exposure yields profits when the exchange rate falls. Moreover, the findings of an empirical analysis show that the firms use derivatives to manage the impact of accounting exposure. Additionally, examining the characteristics of the non-listed firms' accounting exposure identifies the need to manage it more actively. An analysis of the relationship between foreign currency debt and accounting exposure reveals that firms using foreign currency debt need to devote more attention to the management of accounting exposure. Furthermore, accounting exposure affects the firms' performances significantly, despite the financial derivatives transactions being conducted to reduce the impact of accounting exposure. This highlights the need for the firms to direct meticulous attention to managing their accounting exposure using financial derivatives.

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4시계열 분해와 하이브리드 순환신경망 기반 스프레드 예측: 국제 에너지 선물 시장을 중심으로

저자 : 김민경 ( Minkyoung Kim ) , 황수정 ( Sujeong Hwang ) , 김하영 ( Ha Young Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 89-122 (34 pages)

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에너지 선물 스프레드는 안정적 위험 헤지, 수익성 있는 선물 투자, 에너지 및 주식 시장에 대한 신호로써의 유용성 때문에 정확한 스프레드 예측은 여러 시장 참여자들에게 위험관리 및 수익 극대화 차원에서 중요한 과제이다. 따라서 본 연구는 에너지 선물 스프레드에 내포된 여러 가지 시계열적 특성을 고려하여 미래 스프레드 예측력 향상을 목표로 하였다. 이에 본 연구는 RobustSTL을 사용하여 스프레드를 시계열 요소 즉, 추세, 계절성, 노이즈로 나누고, 각 요소의 특성에 따라 ARIMA와 RNN (LSTM, GRU)을 사용하여 요소별로 예측한 후 합산하여 미래 스프레드를 예측하는 STAR-RNN 모형을 제시한다. 본 연구에서는 2005년부터 2021년까지의 WTI 원유, 브렌트유, 난방유, 천연가스 선물로 이루어진 5개의 스프레드 쌍 데이터를 사용하여 실험하였다. 실험 결과, STAR-RNN 중 STARLSTM은 평균적으로 LSTM 대비 RMSPE 기준 6.8%, ARIMA 대비 8.6%의 예측 오차가 감소했고, STAR-GRU는 GRU 대비 10.4%, ARIMA 대비 9.9%의 오차가 감소했다. 이러한 결과는 원 시계열로부터 추세, 계절성, 노이즈를 분리하여 예측하는 방식이 최종 스프레드 예측 성능 향상에 있어 중요한 역할을 한다는 것을 의미한다.


Since futures spreads are used strategically as a signal for market direction or as an instrument to hedge against risk or make profits, accurate spread prediction is crucial to many market participants who are willing to manage risk or capitalize on profitable opportunities. Therefore, this study aims to improve the predictive power of future spreads by considering various time-series characteristics embedded in energy futures spreads. In this regard, we present STAR-RNN, a spread prediction model that combines RobustSTL, ARIMA, and RNN (LSTM and GRU), by decomposing spreads into time series elements, trends, seasonalities, and noise, to predict future time series. The experiment was conducted using spread data calculated from WTI crude oil, Brent oil, heating oil, and natural gas futures from 2005 to 2021. As a result of the experiment, STAR-LSTM reduced RMSPE by 6.8% and 8.6% on average, compared to LSTM and ARIMA, and STAR-GRU reduced RMSPE by 10.4% and 9.9% on average, compared to GRU and ARIMA. These results indicate that the decomposed elements from the original time series play an important role in improving the final spread prediction performance.

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5코로나19(COVID-19) 전후의 주식시장 효율성 비교: 군집행동을 중심으로

저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 123-151 (29 pages)

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주식시장에서의 군집행동(herding behavior)은 투자자들이 투자심리에 영향을 받는다는 행동재무론(behavioral finance)적 주장의 근거가 될 수 있다. 코로나19(COVID-19)는 주식시장의 변동성을 증폭시키고 시장 효율성을 약화시켰을 것으로 의심할 수 있다. 본 연구는 KOSPI와 KOSDAQ에 속한 산업별지수를 대상으로, 2002년 1월부터 2021년 12월까지의 일간 자료를 사용하여, 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021), 미국 금융위기 기간(2007~2008), 기타 미국 금융위기 이전 기간(2002~2006), 코로나19(COVID-19) 발생 이전 기간(2009~2019)으로 구분하여, 군집행동과 시장의 비효율성 정도를 실증분석 하였다. 분석 결과, 첫째 주가의 변동성이 큰 기간에 군집행동이 강하게 나타났다. 변동성이 커진 미국 금융위기 기간(2007~2008)과 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021)에서 군집행동이 강하게 나타나거나, 적어도 정상 시장 상태가 약화되는 것으로 나타났다. 둘째 정보투자자인 기관 및 외국인 투자자가 시장의 거래를 주도할 때 군집행동이 나타날 가능성이 컸다. 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 늘어난 미국 금융위기 기간(2007~2008)에 군집행동이 강하게 나타났다. 셋째, 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 상대적으로 높은 KOSPI 시장에서 개인투자자의 거래비중이 높은 KOSDAQ 시장 보다 군집행동이 강하게 나타났다. 주식시장에서의 산업별지수를 대상으로 코로나19(COVID-19) 발생 전과 후 기간의 군집행동을 비교 제시한 연구는 아직 희소하다. 본 연구의 결과들은 시사하는 바가 클 것이다.


Herding behavior in the stock market can be the basis for the behavioral finance argument that investors are affected by investor sentiment. It may be suspected that COVID-19 has amplified volatility in the stock market and weakened market efficiency. This study used daily data of industry indices from January 2002 to December 2021 for KOSPI and KOSDAQ to analyze the herding behavior and inefficiency of the stock market by dividing it into the period before and after the U.S. financial crisis (2002~2006, 2007~2008) and the period before and after COVID-19 (2009~2019, 2020~2021). The result of the analysis as follows: First, herding behavior was strong during the period when the volatility of stock price was high. In the period of the U.S. financial crisis (2007~2008) and the period of COVID-19 (2020~2021), when volatility increased, herding behavior was strong, or at least the normal market was weakened. Second, when institutional and foreign investors, who are informed investors, lead the market transactions, there was a high possibility that herding behavior would appear. Herding behavior was strong during the U.S. financial crisis (2007~2008), when the proportion of transactions by institutional and foreign investors increased. Third, in the KOSPI market, where institutional and foreign investors have a relatively high proportion of transactions, herding behavior was stronger than in the KOSDAQ market.

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6소득 포트폴리오와 변동성이 가구 부실위험에 미치는 영향

저자 : 김미나 ( Mina Kim ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-180 (28 pages)

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본 연구에서는 1998년부터 2019년까지의 한국노동연구원의 제1차∼제22차 자료의 “한국노동패널조사” 자료 중 133,235개 가구 패널 자료를 이용하여 가구의 소득을 원천별로 반영하고, 자영업으로 인한 소득과 변동성이 가구의 부실위험에 어떠한 영향을 미치는지 고정효과 패널 모형과 고정효과 로짓 모형을 적용하여 분석하였다. 분석 결과, 자영업 가구이거나 자영업투자액이 높은 자영업 가구일수록 가구의 부실위험이 높아진다. 또한 근로소득 비중, 사회보험소득 비중, 부동산소득 비중, 금융소득 비중, 기타소득 비중이 높을수록 가구 부실위험이 낮아지는 것으로 나타났다. 가구소득이 가구의 부실위험이 낮추고, 소득의 변동성이 부실위험을 높이는 것으로 나타났다. 마지막으로, 가구의 주택 보유가 가구의 부실위험을 낮추는 것으로 나타났다.
최근, 전체적인 가구의 재무구조가 부실화되고, 각종 위기 요인이 악화됨에 따라 정부는 가계대출의 억제 정책을 과도하게 시행하기 전에, 가구의 부채관리 및 재무구조 개선에 관한 근본적인 방안을 마련하고, 그에 맞는 교육 또한 이루어져 실질적으로 가구의 자산 포트폴리오가 개선에 도움이 되는 정책을 수립하여야 함을 시사하고 있다.


This study investigates the effects of households' income portfolio and variability on the financial default risks of households in Korea using data mostly from the Korean Labor & Income Panel Study (KLIPS) from 1996 to 2019. We have found the following results. First, the default risk of households increases for those with self-employed businesses. Second, such risks increase for households with more amount invested in their self-employed businesses, a lower share of wage income, real estate income, financial income ratio to total household's income, and those with lower aggregate income.
With households vulnerable to global and/or local financial shocks for those households with a higher portion of their assets in the form of real assets, higher level of debt, and lower financial soundness of self-employed households, the government must be very cautious in the overall household's debt level and household level to overcome or prevent such financial crunches.

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7외국인의 고빈도 IOC 주문은 정보기반거래인가? KOSPI 200 옵션을 중심으로

저자 : 최병욱 ( Byungwook Choi )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 181-217 (37 pages)

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본 연구에서는 KOSPI 200 지수옵션시장을 대상으로 특별주문 중 하나인 IOC (immediate-or-cancel) 주문의 특성과 정보성을 조사하였다. 2019년 5월부터 2020년 9월까지 지수옵션의 호가자료와 체결자료를 분석하여 얻은 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량의 56%가 IOC 주문을 통해 체결되었고, 이중 99%는 외국인투자자가 실행한 것이며, 고빈도매매(HFT)를 통한 동시다발적 동반매매(herding)의 형태를 보이고 있다. 둘째, 전체 체결량의 26%를 차지하는 개인투자자가 IOC 주문의 거래상대방으로는 38%의 점유율을 나타내, 개인투자자의 주문특성이 IOC 주문을 유인하는 여러 요인 중 하나인 것으로 보인다. 셋째, IOC 매매의 가격충격(price impact)은 일반매매에 비해 더 컸지만 정보거래확률(PIN)은 낮게 나타났다. 그 이유는 IOC 매매를 실행한 정보거래자의 주문 강도가 일반매매에 비해 높았지만, 비정보거래자의 주문 강도 또한 높았기 때문으로 풀이된다. 결론적으로 KOSPI 200 지수옵션시장에서 IOC 주문이 일반주문에 비해 더 많은 사적 정보를 기반으로 실행된 것이라고 단정하기 어렵고, 오히려 주문집계장(limit order book)의 주문흐름을 이용한 알고리즘거래에 더 가깝다는 점을 시사한다.


This paper explores the trading characteristics of an IOC (Immediate-Or-Cancel) order and its information content by analyzing trade and quote data of KOSPI 200 index options for the sample period between May 2019 and September 2020. Our empirical results can be summarized as follows. First, we find that 56% of trades in index option market are executed by IOC, and 99% percent of IOC trades are submitted by foreign investors in a high-frequency trading platform. Third, the IOC orders submitted by several HFTs simultaneously reveals herding behavior and the competition among them is very high. Fourth, individual investors, who account for 26% of the total option trades, have a 38% share as the counterparty to IOC orders, suggesting that the characteristics of individual investors' orders are one of the incentives for IOC orders. Fifth, the price impact of IOC orders is greater than that of Non-IOC. Sixth, the probability of informed-based trading (PIN) of IOC orders is less than that of Non-IOC orders, but the arrival rate of informed traders and the buying (selling) arrival rate of uninformed traders are increasing as well in IOC orders. In conclusion, the IOC orders seems not to be based on informed trading but to be an algorithmic trading based on the mining of lucrative information from the order flow in a limit order book

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8한국 주식시장 유동성 공급자(LP)의 성과 분석

저자 : 정재만 ( Jay M. Chung ) , 이우백 ( Woo-baik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 219-249 (31 pages)

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본 연구에서는 2006년부터 2018년까지 한국거래소 유동성 공급자(liquidity provider; LP)의 유동성 개선 효과를 평가했다. 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 LP의 성과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 유동성은 유의적으로 개선되었다. 둘째, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드율이 시장유동성 변동 수준에 대해 가지는 직접적인 설명력은 확인할 수 없었다. 이상의 실증분석 결과는 LP의 유동성 공급이 다른 시장참가자들의 유동성 공급을 창출하는 유동성 외부효과에서 중요한 역할을 수행할 수 있음을 시사한다. 대안적인 제도인 시장조성자와 차별적인 성과를 달성할 수 있도록 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다.


This study evaluates the liquidity improvement effect of Liquidity Providers of the Korea Exchange from 2006 to 2018. The performance is evaluated by trading turnover and Amihud's illiquidity measures. The main empirical results are as follows. First, liquidity significantly improves during the LP liquidity provision period in the KOSPI and KOSDAQ markets. Second, the enhanced liquidity persists even after the LP contract is terminated. Third, the bid-ask quantity and the minimum spread rate (conditions for liquidity supply specified in the LP contract) have no significant explanatory power on the level of market liquidity fluctuations. These results suggest that the liquidity supply of LPs induces the liquidity supply of other market participants (liquidity externalities). It is necessary to design a sophisticated system to achieve differentiated results from the alternative system, the Market Maker.

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1애널리스트 보고서 제목의 정보력 검증: 텍스트 어조를 중심으로

저자 : 양철원 ( Cheol-won Yang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-38 (38 pages)

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애널리스트가 제공하는 정보는 추천의견 및 목표주가, 이익예측치, 그리고 텍스트까지 다양하다. 본 연구는 애널리스트가 제공하는 다양한 정보들의 주가예측력을 종합적으로 분석하였으며, 특히 애널리스트 보고서 제목에서 추출한 텍스트 어조(tone)의 정보력을 처음으로 검증하였다. 실증분석은 2009년부터 2018년까지 한국에서 발행된 애널리스트 보고서 자료를 대상으로 여러 정보변수와 발표일 주변 5일 간의 누적초과수익률과의 관계를 살펴보았다. 분석 결과, 추천의견 변경, 목표주가 변경, 텍스트 어조에 대해 유의미한 시장반응을 발견하였다. 특히 제목 텍스트의 어조는 다른 정보변수들을 통제한 후에도 통계적 유의성이 유지되어 다른 변수와 구별되는 정보력을 가짐을 보여주었다. 어조를 부정과 긍정으로 구분하였을 때 부정적 어조가 더 큰 정보력을 가지며, 소규모 기업과 애널리스트수가 적은 기업에서 정보효과가 더 강하였다. 어조의 정보력을 증권사 및 애널리스트의 특성에 따라 구분하였을 때, 증권사의 특성은 유의미한 반면 애널리스트 특성은 유의미한 결과를 보여주지는 못하였다. 본 연구는 애널리스트 보고서에 대한 텍스트 분석을 시도하고 그 유용성을 발견하였다는 점에서 의미를 지닌다.

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2CSR 활동에 따른 재무성과 연구: 기업의 투자요인 중심으로

저자 : 이연지 ( Yeon-ji Lee ) , 신정순 ( Jung-soon Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 39-53 (15 pages)

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본 연구는 2015년부터 2019년까지 한국 유가증권시장에 상장된 기업 중 ESG통합등급과 KEJI 지수를 부여받은 기업들을 대상으로 기업의 투자요인들과 CSR 활동에 따른 재무성과의 관계를 알아보고자 다음과 같은 분석을 시도하였다. 첫째, 기업의 투자요인들 각 요소들과 CSR 성과가 기업의 재무성과에 영향을 미치는지 실증 분석하였다. 둘째, 기업의 투자요인과, CSR 성과와 기업의 재무성과 간의 영향을 살펴보았다. 본 연구의 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, CSR 성과지표를 ESG통합등급으로 사용한 결과로, CSR과 기술개발, 광고 선전, 기업 규모, 부채비율, 영업위험, 업력과는 기업 가치에 영향을 주는 것으로 나타났고, KEJI 지수 또 한 부채비율 및 영업현금흐름을 제외하고는 기업 가치를 향상시키는 것으로 나타났다. 둘째, 기업의 투자요인들을 포함시켜, ESG통합등급으로 CSR을 분석한 경우, 투자요인 중 기술개발과 광고 선전만이 기업 가치를 높이는데 일조한다는 사실을 발견했다. KEJI 지수의 경우, 투자 요인들 모두 기업 가치를 높이며, 조절효과가 있음을 알 수 있었다. 이러한 결과들은 ESG통합등급과 KEJI 지수가 CSR지수로 크게 다르지 않은 결과를 도출하며, 기업 가치를 높이는데 기업의 투자요인들과 CSR은 일조함을 보여준다.

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3KOSPI 200 지수옵션의 정산가격 개선에 관한 연구

저자 : 강태훈 ( Tae-hun Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 55-79 (25 pages)

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본 연구는 KOSPI 200 지수옵션의 증거금이 시장정보를 더 정확히 반영하도록 정산가격을 개선할 수 있는 방안을 분석한다. 현재는 종가와 정산가를 구분하지 않고 모든 체결된 종가를 그대로 정산가로 사용하는데, 이로 인해 기초자산가격과 변동성에 관한 정보가 증거금에 충분히 반영되지 못하고 있다. 이를 개선하기 위해서는 정산가를 계산할 때 장중에 체결된 옵션종가는 기초자산의 종가로 보정해야 하고, 가격하한조건을 위배하고 최소호가로 체결된 종가는 정산가로 사용하지 않아야 한다. 이러한 방식은 정산가격의 단조성 위배와 내재변동성의 비정상적인 변동을 개선하며 미래 옵션가격을 더 정확히 예측한다.

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4기업의 사회적 책임 활동과 재무 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 관한 연구

저자 : 이용대 ( Yong Dae Lee ) , 이치송 ( Chi Song Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 81-100 (20 pages)

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본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 재무적 건전성이 기업 가치에 미치는 영향에 대해 검증하였다. 분석기간은 2010년부터 2019년도까지이며, 한국기업지배구조원(KCGS)에서 발표하는 ESG 등급을 사회적 책임활동의 대용변수로 사용하였다. 본 연구에서는 기업의 사회적 책임활동을 수행하는데 있어 재무적 건전성이 선행되어야 하는지에 대해 재무적 상태와 ESG 등급을 기준으로 집단을 구분해 분석하였다.
분석결과, 전기 기업수익률과 ESG 등급이 높을수록 당기 기업가치가 증가하는 것을 확인하였다. 세부적으로 전기 기업의 자기자본이익률(ROE)과 ESG 등급을 기준으로 4개 집단으로 구분하여 당기 기업가치를 비교하기 위해 분석한 결과, 재무상태가 좋지 않은 기업의 경우 재무성과를 우선하여 향상시키는 것이 사회적 책임 활동을 수행하는 것보다 기업가치 향상에 효과적이라는 것을 확인하였다. 또한, 재무성과가 우수하며 사회적 책임 활동도 성실하게 수행하는 기업은 추가적인 기업가치의 상승이 확인되었다. 이는 사회적 책임 활동에 앞서 기업의 일차적 목적이라 할 수 있는 재무적 성과를 만족시켜야 하며, 재무적 상태가 우수한 기업이 사회적 책임활동을 통해 추가적인 기업가치의 상승을 달성하는 것으로 볼 수 있다.
본 연구는 사회적 책임활동이 장기적으로 기업의 가치를 상승시키는 활동으로써 기업이 활발하게 수행하도록 노력해야 하지만, 그러기 위해서는 재무적 건전성이 선행되어야 함을 제시하고 있다.

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5국내 주식형 펀드 포트폴리오 유사성에 관한 연구

저자 : 김재욱 ( Jaeouk Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 101-127 (27 pages)

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본 연구에서는 한국 액티브 주식형 펀드들의 포트폴리오 유사성을 분석하고 펀드 투자자들에 대한 시사점을 검증한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 2001년~2018년 기간 동안 한국 액티브 펀드들의 평균 포트폴리오 유사성은 47%로 미국에 비해 4배 이상 높았다. 둘째, 포트폴리오 유사성은 주식시장 수익률이 저조한 기간에 펀드 수익성과 유의한 음(-)의 관계를 보였다. 셋째, 한국 투자자들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드를 선호하지 않는 것으로 보인다. 마지막으로 포트폴리오 유사도는 펀드 운용보수와 판매보수 모두와 유의한 양(+)의 관계를 보였다. 이러한 결과들은 포트폴리오 유사성이 높은 펀드에 투자하는 것은 좋은 투자전략이 아님을 시사한다.

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6SPAC 합병대상 기업 가치평가 방안 및 정보효과에 관한 연구

저자 : 김성민 ( Sungmin Kim ) , 안윤희 ( Yun Hee An ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 129-155 (27 pages)

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최근 비상장기업이 SPAC(special purpose acquisition company)과 합병하여 상장하는 사례가 증가하고 있으며, 합병비율 산정에 있어 합병대상 기업이 고평가되고 있다는 우려가 있는 상황이다. 본 연구는 합병대상 법인의 합병가액에 대한 다양한 평가요소(평가모형, 수익가치 산정방안, 자산가치 및 수익가치 가중치 배분 등)에 대하여 그 효과를 심층 분석하였다. 다음으로 SPAC 합병과 관련된 합병비율을 포함한 중요한 정보가 시장에 순차적으로 공시되는 각 공시일(이사회 결의일, 예비심사 승인일, 합병 주주총회일, 합병 신주상장일)을 사건 일로 설정해서 SPAC 합병의 정보효과를 분석하였다. 마지막으로 SPAC 합병의 정보효과가 합병비율, 수익가치/자산가치, 수익가치 가중치/자산가치 가중치 등 가치평가 방안 관련 설명변수 및 합병대상 법인의 재무적 특성 변수와의 관계를 분석하였다. 실증분석 결과 자산가치 대비 수익가치 배수는 평균 8.56배로 자산가치에 비해 수익가치가 매우 높게 평가되고 있으며, 본질가치 산정을 위한 자산가치 대비 수익가치의 가중치의 경우 평균 3.84배로 자본시장법 개정 전 방식인 1.5배보다 매우 높게 증가하였다. SPAC 합병의 각 중요 사건 일별 공시효과 분석 결과 이사회 결의일에 1.14%, 거래정지가 해제되는 심사승인일 당일에는 21.67%, 주주총회 1일 전에 1.39%의 양(+)의 유의한 초과수익률을 각각 보였고, 신주상장일 당일에는 -5.69%라는 유의한 음(-)의 초과수익률을 보였다. 합병 관련 각 공시일 기준 보유기간 수익률(HPR: holding period return) 및 보유기간 초과수익률(HPAR: holding period abnormal return)에 대한 분석 결과, 이사회 결의일부터 주주총회일까지의 기간에 각각 27.4%, 42.5%의 매우 높은 양(+)의 유의한 수익률을 보여 이사회 결의일에 매수해서 주주총회일에 매도하는 단기 시세차익을 목적으로 매매하였을 가능성을 추론해 볼 수 있다. SPAC 합병 관련 주요 변수가 공시일별 초과수익률에 영향을 미치는지를 검정한 결과 주요 설명변수에 대해 선형관계가 아닌 U자형 또는 역 U자형의 비선형 관계가 나타남을 발견하였다. 본 연구 결과 SPAC 합병상장 시 합병대상 기업의 평가를 보다 합리적으로 수행할 필요성이 요구된다.

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7마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향: IPO 시장을 중심으로

저자 : 류주연 ( Jouyoun Ryoo ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 157-180 (24 pages)

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기업의 마케팅활동이 실질적으로 기업가치를 증가시킬 수 있는지는 실무적 뿐만 아니라 학문적으로 중요한 주제이며, 최근 해외에서는 이에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 본 연구에서는 국내 IPO 시장을 대상으로 기업의 마케팅활동이 기업가치에 미치는 영향을 검증하였다. 2009년부터 2019년 기간 동안 한국거래소에 신규 상장한 629건 IPO에 대하여 발행기업의 상장 전 마케팅활동이 저가발행 및 청약경쟁률에 미치는 영향을 분석하였다. OLS와 내생성 통제를 위한 2단계 최소자승법(2SLS)을 추정한 결과, IPO 사전 마케팅활동 변수 중 광고선전비/총자산, 판매비/총자산 그리고 총마케팅비용/총자산 등은 첫날수익률을 유의적으로 감소시키는 것으로 나타났다. 또한, 광고선전비/총자산 및 총마케팅비용/총자산은 상장 후 5일간 수익률을 감소시키며, 청약경쟁률을 유의하게 높이는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 상장 전 기업의 마케팅활동이 기업가치에 대한 발행사와 투자자 간 정보 비대칭을 완화하여 IPO 초기수익률을 낮추고 청약경쟁률을 높이는 역할을 수행한다는 가설을 지지한다. 본 연구의 주제는 기업의 마케팅활동과 자본구조, 배당정책, 인수합병에 대한 의사결정 간 관계에 대한 분석으로 확장되어 마케팅과 금융 간 학문적 융합 연구에 초석이 될 수 있을 것으로 기대된다.

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8중국 선전시장의 변동성 요소와 거시위험요인에 관한 연구

저자 : 윤병조 ( Byung-jo Yoon ) , 장국현 ( Kook-hyun Chang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 181-200 (20 pages)

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본 연구에서는 중국 주식시장(선전종합지수, SHE)의 요인별 변동성을 대상으로 미국 주식시장(S& P500지수, NASDAQ지수)과의 관계 및 중국 거시위험요인과의 연관성을 분석하였다.
Component-Jump 모형을 이용해 변동성을 항상 요소와 일시적 요소, 점프 요소로 분해하여 각 요소별로 분석하였고, 특히 항상 요소가 거시위험요인에 의해 얼마나 설명되는지를 다중회귀분석으로 파악하였다. 분석기간은 2005년 1월 4일부터 2020년 9월 15일까지이며, 거시위험요인의 대리변수로는 산업생산 변화율, 소비자 및 생산자 물가지수 변화율, 통화량, 수출 및 수입액, 환율, 국채금리의 기간스프레드를 사용하였다. 본 연구에서 제시하는 표본기간동안의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 항상 요소가 선전지수 변동성의 지배적 요인이며 일시적 요소는 시간에 따라 순환적인 특성을 띄고, 점프의 크기는 6.93일 만에 한 번꼴로 도달하는 정보가 변동성을 증가시키는 것으로 나타났다. 둘째 미국 시장과의 요인별 변동성 분석을 통해 선전지수 요인별 변동성이 S&P500 및 NASDAQ 지수의 요인별 변동성에 영향을 받으며, 결정계수 측면에서 항상 요소의 설명력이 가장 높게 추정되었다. 특히 선전시장의 급등락 위험을 설명하는 요인으로 S&P500 보다 NASDAQ 시장이 강한 것으로 확인되었다. 셋째 RLS(Recursive Least Square)추정결과 표본기간동안 선전시장 변동성의 항상 요소를 비교적 잘 설명하고 있는 거시위험요인은 소비자물가 변동성, 환율변동성 및 국채금리의 기간스프레드로 분석되었다. 특히 표본기간에 따라 거시위험요인들의 추정계수가 시간가변성을 보이는 경우가 많았는데, 이는 중국 자본시장의 개혁으로 상징되는 선강퉁의 시행과 2015년 8월 환율제도 개혁에 따른 거시경제 환경의 변화와 무관하지 않은 것으로 판단된다.

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9사회적 책임 경영과 기업가치: 중대재해처벌법 통과의 공시효과를 중심으로

저자 : 김소정 ( Sojung Kim ) , 김우찬 ( Woochan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 201-238 (38 pages)

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기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility) 경영은 기업가치를 제고하는가? 본 연구는 “중대재해 처벌 등에 관한 법률(이하 중대재해처벌법)” 제정에 따른 규제환경 변화로 인해 기업의 환경경영(E) 또는 사회책임경영(S) 성과가 기업가치에 미치는 영향을 강화하는지 실증적으로 분석한다. 중대재해처벌법은 기업이 안전 및 보건 확보의 의무를 다하지 않아 근로자 또는 시민에게 인명피해를 입힐 경우 기업과 경영책임자를 처벌하는 내용을 담고 있다. 법 제정 시점의 주가반응을 분석한 결과, E와 S 성과는 재해 발생 가능성과 이에 따른 규제 비용을 헤징(hedging)하여 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 관찰되었다. 특히, E는 유해 화학물질 배출량이 많은 산업에서 그리고 S는 산업재해율이 높은 산업에서 유의한 영향력을 보였다. 한편, 법 적용이 유예되거나 제외된 기업들은 법 제정 시점에 주가가 크게 하락한 것으로 나타났다. 이는 하청기업에서 발생한 재해에 대해 원청기업에게 책임을 묻는 법의 내용으로 인해, 도급 계약 시 안전 및 보건 확보의 유인이 낮은 이들 기업과의 거래가 기피될 것이란 전망이 반영된 것으로 보인다.

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10최대주주와 벤처캐피탈의 상호 관계가 IPO 저평가 및 투자회수에 미치는 영향 분석

저자 : 김현아 ( Hyeon A Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 38권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 239-264 (26 pages)

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본 연구는 최대주주의 기업지배력 유지와 벤처캐피탈의 성공적인 투자 회수 유인을 전제로, 최대주주와 벤처캐피탈 지분율의 상호 관계가 IPO 저평가와 IPO 후 벤처캐피탈의 투자회수전략에 미치는 영향을 살펴보았다. 특히 공모 전 최대주주의 지배력이 중간 정도로 벤처캐피탈의 공모 후 투자 회수가 기업 지배력에 영향을 줄 수 있는 상황에서 IPO 저평가 및 투자회수전략을 중점적으로 살펴보았다. 2008년부터 2013년까지 코스닥시장에 상장한 220개 기업을 대상으로 분석한 결과 첫째, 최대주주 및 주요주주의 지분율은 공모 전 각각 55.8%, 22.5%에서 공모 후 42.9%, 7.1%로 감소했다. 벤처캐피탈은 분석대상의 61.8%(136개사)에 투자되었고, 이 중 85.3%(116개사)에서 공모 후 3개월 전후로 투자금 회수가 진행되어 IPO는 벤처캐피탈의 출구 수단으로 기능하는 것으로 나타났다. 둘째, 최대주주의 지분율이 중간 수준인 상황에서 벤처캐피탈이 주요 의사결정자로 있는 경우 공모가는 상대적으로 저평가되는 것으로 나타났는데, 이는 벤처캐피탈이 성공적인 출구전략을 위해 주식의 유동성을 늘리고자 공모가를 저평가하는 것으로 판단된다. 마지막으로 IPO 후 최대주주의 지배력이 중간 수준인 경우 벤처캐피탈은 공모 후 전액 회수보다는 단계적 회수를 진행하는 것으로 나타나 본 연구 가설을 지지하지 못하였다. 본 연구는 벤처캐피탈과 국내 IPO 저평가의 관련성 및 그들의 투자회수전략을 최대주주의 지배율 유지와의 역학관계에서 살펴본 점에서 의의가 있다.

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