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한국재무학회> 재무연구> 신용등급이 M&A 활동에 미치는 영향

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신용등급이 M&A 활동에 미치는 영향

A Study on the Effect of Credit Ratings on M&A Activity

김선현 ( Seonhyeon Kim ) , 김창기 ( Changki Kim )
  • : 한국재무학회
  • : 재무연구 33권3호
  • : 연속간행물
  • : 2020년 08월
  • : 339-375(37pages)
재무연구

DOI


목차

Ⅰ. 서론
Ⅱ. 선행연구 및 가설 설정
Ⅲ. 표본의 구성 및 특징
Ⅳ. 실증 분석의 결과
Ⅴ. 내생성 문제
Ⅵ. 결론
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신용등급의 여부는 정보 비대칭 문제와 관련하여, 신용등급의 수준은 채무불이행 가능성과 관련하여 기업의 M&A 활동에 영향을 미칠 수 있다. 본 연구는 다음과 같은 세 가지 주요 결과를 발견했다. 첫째, 신용등급이 있는 기업이 M&A에 참여할 가능성이 크며, 이와 같은 영향은 정보 비대칭이 크다고 예상되는 기업군에서 더 크게 나타난다는 것을 발견했다. 또한, 신용등급이 있는 기업이 갖는 정보 이점은 인수기업의 누적초과 수익률에도 유의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 둘째, 신용등급의 수준은 인수기업이 될 가능성과 피인수 기업이 될 가능성 모두에 음(-)의 영향을 보였다. 하지만 재무적 제약 지수로 분석할 경우 재무제약이 작은 기업이 인수기업이 될 가능성이 컸다. 마지막으로, 인수기업의 신용등급 수준과 누적초과수익률 간에는 역-U자형 관계가 있음을 확인하였다. 이는 신용등급이 매우 높은 구간에서는 잉여현금흐름 가설과 관련하여 대리인 문제가 나타날 수 있다는 점을 시사한다.
Credit rating agencies give firms credit ratings to indicate their creditworthiness. As these agencies have sophisticated methodologies for evaluating managerial, affiliate, industry, business, and financial risks, they play an important role in the financial market. In addition, credit rating agencies play the monitoring role of managers and mitigate information asymmetry problems (Fulghieri et al., 2014; Surendranath et al., 2016) in the debt market by producing and delivering information. Many studies argue that credit ratings are related to firms’ financial constraints and/or ability to access the debt market (Faulkender and Petersen, 2006; Campello et al., 2010; Karampatsas et al., 2014). There is evidence that credit ratings affect the investment activities of domestic firms (Kim and Shin, 2017). For example, credit ratings may affect corporate mergers and acquisitions (M&A), which are complex processes reflecting relatively large corporate investment decisions. However, there is little research on the influence of credit ratings on M&A activities in Korea, despite studies of this topic in other countries (Harford and Uysal, 2014; Karampatsas et al., 2014, Aktas et al., 2018). If credit rating agencies deliver information through credit ratings (Fulgieri et al., 2014, Surrendranath et al., 2016), companies that have received credit ratings (i.e., rated firms) will have fewer information asymmetry problems than those that have not. Boeh (2011) states that mitigating information asymmetry reduces the transaction and contract costs associated with M&A. As information asymmetry in the domestic stock market is a risk factor that increases the required return (Choe and Yang, 2007), credit ratings affect M&A activities. Therefore, rated firms are more likely to participate in M&A than non-rated firms are. A firm’s credit rating level represents its financial constraints (Faulkender and Petersen, 2006; Campello et al., 2010; Karampatsas et al., 2014). As M&A increase the risk of bank- ruptcy (Bessembinder et al., 2009; Furfine and Rosen, 2011), companies with low credit ratings are highly likely to avoid acquiring other firms. Therefore, firms with high credit ratings are more likely to be bidders in M&A transactions than are firms with low credit ratings. However, M&A transactions can also efficiently relocate the assets of bankrupt firms (Hotchkiss and Mooradian, 1998). As financially distressed firms have a motive to sell their assets (Weitzel and Jonsson, 1989), they are more likely to sell their assets than non-distressed firms are. Therefore, this study argues that firms with low credit ratings are more likely to be M&A targets s than firms with high credit ratings are. This study yields three main findings. First, rated firms are more likely to participate in M&A than non-rated firms are, whether as bidders or as targets. This finding is more pronounced when firms face information asymmetry problems. We measure information asymmetry by the number of analysts and the competitiveness of the product market. When the number of analysts is zero (vs. one or more) or the market is non-competitive (vs. competitive), rated firms are more likely to be bidders (or targets). Therefore, a firm’s credit rating affects its M&A activities through the benefit of information. In addition, the benefit of reduced information asymmetry available to rated firms affects the market reaction when acquirers announce their M&A projects. Second, we find that a firm’s rating level affects its probability of being a target of M&A. Firms with very low credit ratings face particularly high levels of default risk and financial distress. When a firm is financially constrained or experiencing bad sales, or when a global financial crisis is underway, the negative effect of credit rating level on the firmatiprobability of being a target is more pronounced. Under the same circumstances, the effect of credit rating level on a firm’s probability of being a bidder is also negative. These findings reject our hypothesis that a firm that is better able to conduct capital financing is more likely to be an acquirer. Third, we find that credit rating level and biddersrating level and r. is moreore pronouninverted U-shaped relationship. Our results suggest that firms with very low credit ratings are undervalued by investors in in terms of M&A projectswith very low credit ratings they have a high required or expected rate of return. In addition, managers of firms with very high credit ratings are likely to have high discretion in their investment decisions, because their firms have high credit quality. Such managers are also likely to pursue private benefits; an observation related to the free cash flow hypothesis. This study contributes to the empirical literature on credit ratings and firms’ investment decisions. Research on the relationship between credit ratings and M&A activities is particularly scarce. We present new evidence that firms gain an information benefit through credit ratings. We also show that the principal– agent problem is particularly pronounced when firms have very high ratings.

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I410-ECN-0102-2021-300-001399092

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  • : 사회과학분야  > 경영학
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34권3호(2021년 08월) 수록논문
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1Exploring Nonlinear Effects of CEO Power on Stock Price Crash Risk

저자 : Chaehyun Kim

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-23 (23 pages)

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This study investigates the role of powerful CEOs on future stock price crashes. Our results reveal an inverted U-shaped relationship between CEO power and stock price crash risk. Specifically, powerful CEOs tend to conceal more negative news, increasing stock price crash risk, which indicates the presence of incentives to take private benefits. However, extremely powerful CEOs decrease stock price crash risk, suggesting that sufficient entrenchment may mitigate further private benefits from concealing negative news. Additionally, the nonlinear relationship is observed only in competitive industries. This fact implies that strong external monitoring mitigates CEOs' incentives to pursue private benefits, but raises extremely powerful CEOs' career concerns, which encourages them to conceal more negative news.

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2CEO Inside Debt and CSR: The Impact of CEO Retirement and Product Market Competition

저자 : Kyumin Cho , Seung Hun Han , Hyeong Joon Kim , Sangsoo Kim

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 25-63 (39 pages)

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Previous literature posits that CEOs with inside debt holdings are more likely to engage in corporate social responsibility (CSR) since they respond to bondholders' demands as their appetite for risk decreases. This study examines whether a CEO's risk concerns moderate the effect of CEO inside debt holdings on the firm's CSR performance. We find that the positive relationship between CEO inside debt and CSR is weakened when CEOs are close to retirement, or when firms face less product market competition within their respective industries. Our results also suggest that the effect of CEO inside debt, as well as the moderating effect of CEO retirement and low competition, differs between internal and external stakeholder CSR. Furthermore, we find that the moderating effect of CEO retirement is strongly supported in propensity score matching analysis and alternative model specification, whereas that of low competition is weakly supported. Overall, this study has important policy implications for board members, managers, investors, and regulators as it highlights that CEOs' compensation structure and risk concerns can be determinants of corporate sustainability policies.

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3국내은행의 비이자수익 비중이 수익성에 미치는 영향

저자 : 김경훈 ( Kyounghun Kim ) , 김남현 ( Namhyun Kim )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 65-91 (27 pages)

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본 연구에서는 국내은행들의 비이자수익 비중과 수익성 간의 관계를 분석하였다. 기존 연구들과 달리 비이자수익과 수익성 간 비선형(non-linear)관계가 존재하는지를 확인하기 위해 Lind and Mehlum(2010)의 U-Shaped 검정 방법을 이용하였다. 15개 국내은행들의 2008년~2019년까지의 재무제표를 활용하여 분석한 결과, 국내은행 수익성과 비이자수익이 역U자형 관계를 가지는 것으로 나타난다. 이는 비이자수익 비중이 낮은 수준에서 높은 수준으로 높아질수록 수익성이 개선되나, 일정수준에 이르러서는 비이자수익 비중이 높아질수록 오히려 수익성이 떨어지게 된다는 것을 의미한다. 따라서 국내은행들이 비이자수익 비중을 과도하게 늘리는 경우 오히려 은행 수익성을 낮추는 결과를 야기할 가능성이 있다. 반면, 시중은행과 달리 지방은행의 경우에는 비이자수익 비중이 매우 낮아 비이자수익과 수익성 간 유의미한 역U자형 관계를 보이지 않는 것으로 나타난다. 대신에 지방은행의 경우 일부 결과에서 비이자수익과 수익성이 통계적으로 유의미한 양(+) 관계만을 가져, 비이자수익 비중이 커질수록 수익성이 개선되는 것으로 해석할 수 있다.


In the current low-interest rates environment, Korean banks' profitability is expected to weaken significantly because of the large proportion of interest revenue in total revenue. For instance, Korean banks' interest revenue accounted for 84 percent of total revenues in 2019. As a results, Korean banks need to accelerate their strategy for revenue diversification, such as increasing non-interest revenue in total revenue. In general, revenue diversification, such as increasing a non-interest revenue, is expected to stabilize or improve banks' profitability. However, previous empirical studies show inconsistent results on the relationship between non-interest revenue and total profitability in banks. For instance, Smith et al. (2003) argue that banks' profitability is stabilized by diversifying revenue if the non-interest revenue increases. In contrast, De Young and Roland (2001), Stiroh and Rumble (2006) show that the high volatility of non-interest revenue offsets revenue diversification. Stiroh (2004) argues that the increase in non-interest income does not lead to risk diversification because of the the high correlation between interest revenue and non-interest revenue in analysis for U.S. banks. Thus, unlike previous studies, the paper analyzes the relationship between the proportion of non-interest revenue and profitability in Korean banks using the U-shaped test method of Lind and Mehlum (2010) to determine a nonlinear relationship between the proportion of non-interest revenue and profitability. Empirical results using the financial statements of 15 Korean banks from 2008 to 2019 show that Korean banks' profitability and the proportion of non-interest revenue have an inverted U-shaped relationship. Here, the maximum point of an inverted U-shape represents the optimal proportion level of non-interest revenue that generates the highest banks' profitability. It means that profitability improves as the proportion of non-interest revenue increases until the optimal proportion level of non-interest revenue. However, exceeded an optimal proportion level of non-interest revenue, the profitability decreases as the proportion of non-interest revenue increases. This inverted U-shape relationship is interpreted as follows. In a positive relationship between non-interest revenue and profitability, an increase in non-interest revenue obtains an additional profit channel and generates a revenue diversification effect. On the other hand, when non-interest revenue and profitability have a negative relationship, the increasing non-interest revenue causes a reduction in the opportunity profit of interest revenue and amplifies revenue uncertainty by the high volatility of non-interest revenue. The results indicate that Korean banks' excessive concentration of the management capabilities on non-interest operations may decrease the total profitability. In particular, the study also has found that Korean banks have a high correlation between commission revenue, which accounts for the largest proportion of non-interest revenue, and interest revenue. Thus, the result implies that Korean banks' increasing non-interest revenue strategy, although it increases non-interest revenue, has inefficient to achieve revenue diversification effects because of the high correlation between interest revenue and non-interest revenue. For instance, Korean banks often sell products based on non-interest to customers who buy products based on interest; this sales strategy weak the risk diversification effects by overlapping the customer groups between interest and non-interest products. This paper also conducts an empirical analysis by dividing banks into commercial and regional banks. The results show that commercial banks' profitability and the proportion of non-interest revenue have an inverted U-shape relationship. We also empirical test for commercial banks by classifying the observation based on the optimal proportion of non-interest revenue. The results show that the commercial bank's relationship between the proportion of non-interest revenue and profitability is significantly positive in the case of below the optimal proportion level. On the other hand, the commercial bank's relationship between non-interest revenue and profitability is insignificantly negative in the case of above the optimal proportion level, which is attributable to a small number of samples for banks with a proportion of non-interest revenue above the optimal proportion level. That is, the result implies the Korean banks' high reliance on interest revenue. Similarly, local banks have statistically only positive relationships between non-interest revenue and profitability due to the deficient proportion of non-interest revenue. In the current low-interest rate environment, it is inevitable for Korean banks to accelerate expanding non-interest revenue. However, as the results in this paper, excessive non-interest revenue expansion strategies may occur a negative impact on profitability according to an inverted U-shaped relationship between the proportion of non-interest revenue and profitability. Thus, Korean banks should first set up sophisticated and systematic strategies for expanding non-interest revenue to achieve an advantage of increasing non-interest revenue. To do so, banks need to differentiate their sale strategy by customer characteristics and develop their risk management capabilities to manage volatility in non-interest revenue. In addition, it is necessary to derive the optimal proportion of non-interest income for the individual bank by considering the characteristics of an individual bank in the future study.

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4기업지배구조와 혁신성과에 관한 연구 : 특허를 중심으로

저자 : 박지영 ( Jiyoung Park )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 93-124 (32 pages)

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2005년부터 2016년까지 한국기업지배구조원의 기업지배구조점수가 존재하는 상장 기업을 대상으로 기업지배구조가 기업의 혁신성과에 미치는 영향을 분석하였다. 혁신성과는 연구개발비(R&D)와 더불어 혁신활동의 산출물로 표현되는 특허권 취득수와 피인용수를 활용하였다. 실증분석 결과, 건전한 지배구조 기업일수록 연구개발(R&D)활동에 적극적인 것으로 나타났으며, 기업지배구조와 특허권 취득 사이에서도 역시 양(+)의 관계를 보여주었다. 이는 지배구조가 좋은 기업일수록 연구개발(R&D)투자가 활발하며, 혁신의 보호수단인 특허도 많이 보유하는 것으로 해석할 수 있다. 또한 특허의 피인용은 혁신활동의 질(quality)로 대변되며, 지배구조와 피인용건수 간에는 양(+)의 관계를 보였다. 이를 통해 높은 지배구조점수를 받은 기업일수록 파급력 있는 독창적인 기술을 보유하고 있다고 할 수 있다. 모든 결과를 정리하면 건전하고 투명한 지배구조 기업일수록 혁신활동에 적극적인 경향이 있으며, 파급력이 큰 기술에 대한 특허를 보유하고 있음을 시사한다.


This study analyses the effect of corporate governance on corporate innovation. Specifically, I investigate firms that are given corporate governance scores from the Korea Corporate Governance Service (KCGS) in the Korean market from 2005 to 2016. These governance scores have four categories: shareholders' rights, board of directors, market disclosure, and auditing body. For the purposes of this study, I primarily consider the total governance score, which is the comprehensive index of a firm's governance status. In addition, the corporate innovation output is measured by R&D expenditures, the total number of granted patents, and the total number of citations received.
R&D activity, in general, is a long-term investment that causes uncertainty and information asymmetry. It also generates an agency problem, which is a conflict of interest between shareholders and managers (Miozzo and Dewick, 2002; Finkelstein and Boyd, 1998; Coff, 2003). While shareholders prefer R&D investment to pursue the long-term growth and profit of their firm, managers are more likely to prefer short-term investments. As corporate governance aligns the interests of managers and shareholders, governance can positively affect to corporate innovation. Therefore, the hypothesis in this study is that a firm with good governance is likely to demonstrate high innovation (R&D, grated patent, forward citation). Previous studies mainly focus on the relationship between corporate governance and R&D investments, while demonstrating a positive relationship between governance score and R&D investment (Kim, 2003; Kim, 2015; Kim and Lee, 2012; Lee and Cho, 2001). However, there are a few studies that show the relationship between corporate governance and patents. Seok (2018) reports that firms with a high governance score hold more patents using KOSPI firms from 2011 to 2016. He, however, analyzes the total number of granted patents, which represents the quantity of innovative activities. Like Seok (2018), Choi, Chung, and Wang (2020) examine the effect of governance quality on firm innovation using the total number of granted patents. In this study, I analyze forward citations, which represent the quality of corporate innovation, in addition to granted patents.
The crucial contribution of this study is the use of a novel innovation measurement. Unlike, in the US, Korean patent information has not been consolidated in a single database. Since researchers need to hand-collect patent data, previous studies have only analyzed data for short periods or specific industries. Moreover, most research on this topic in Korea uses the total number of granted patents each year to measure firm innovation. To overcome this limitation, I retrieve patent data using a Python program from KIPRISplus (Korea Intellectual Property Rights Information Service), which is a patent information service providing real-time access to KIPO's database with Open API. This allows for the use of forward citation information in order to investigate the quality of the patent. Thus, I extend the prior literature by examining both the quality and quantity of innovative activities using various measurements.
The main findings are as follows. I find a positive association between a firm's governance score and the level of corporate innovation. Firms that have a higher governance score spend more on R&D, which is consistent with the previous literature. Additionally, firms with a strong governance score are likely to grant more patents than firms with weak governance. Moreover, I introduce forward citations as a measure of the quality of innovation, which is calculated by the total number of citations received in subsequent years. The result indicates a positive association between governance score and forward citations. Firms with a strong governance index tend to achieve highly-cited patents. There also exists a significant difference in the coefficient estimates between granted patents and forward citations. These results are robust when compared to alternative approaches. Governance and innovation activities are likely endogenously determined. To alleviate this endogeneity problem, I use the t-1 value for the governance score as well as the two-year sum from t+1 to t+2 for innovation variables, which allow me to find qualitatively similar results. Next, I employ 2SLS analysis with instrument variables. The listed firms, with over two trillion won of total assets, have an obligation regarding the appointment of an outside director, auditor, and audit committee. Thus, this method can be an appropriate instrument to eliminate endogeneity between governance and innovation (Ko, Baik, and Ahn, 2012; Kim and Eum, 2008; Sohn, 2010). In summary, all the results imply that corporate governance is an important factor for explaining corporate innovation activities, especially forward citations.

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5국내 확정급여형 퇴직연금 수급권 보장 방안

저자 : 박희진 ( Heejin Park )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 125-154 (30 pages)

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근로자의 안정적인 노후생활 보장을 위해서는 퇴직연금제도에서 근로자 수급권 보장이 중요함에도 불구하고 2005년 퇴직연금제도 도입 이후 수급권 보장에 대한 제도개선은 거의 이루어지지 않았다. 퇴직연금에서 근로자의 수급권 보장을 위해서는 특히 퇴직연금 지급에 대한 보호가 선제 과제이며 퇴직연금 유형에 따라서 퇴직연금 지급보장방안은 달리 설계되어야 한다. 본 연구는 국내 확정급여형 퇴직연금제도의 수급권 보장체계를 “퇴직연금 지급보장”에 초점을 맞추어서 살펴봄으로써 현 제도상의 문제를 진단한다. 이를 위해 현행 『근로자퇴직급여보장법』에 근거해서 운영되는 퇴직연금 수급권 보호체계인 “재무건전성 규제”, “임금채권우선변제제도”, “임금채권보장제도” 등을 살펴본다. 이후 퇴직연금제도에서 근로자 수급권 보호를 위한 퇴직연금 지급보장제도의 필요성을 제시하고 국내 실정에 맞는 퇴직연금 지급보장제도 설계방안을 제시한다.


In order to ensure stable retirement life for employees, their rights to receive retirement pension benefits must be guaranteed. The claim that guaranteeing the entitlement to pension benefit is important and that ways to protect entitlement are necessary have been continued, there has been little improvement in this regard since the introduction of the “Retirement Benefit Guarantee Act”. Although this act implements the “Minimum External Funding Ratio Regulation”, the “Wage Bonds Priority Repayment System”, and the “Wage Bonds Guarantee System”, it is insufficient to protect the entitlement to pension benefits. First of all, the “Minimum External Funding Ratio Regulation” has a limitation in that a significant number of companies do not meet the minimum funding ratio, however there is no compulsory punishment for this. Next, the “Wage Bonds Priority Repayment System” and the “Wage Bonds Guarantee System” serves to guarantee workers' retirement benefit ex-post when employers fail to pay retirement benefit due to bankruptcy or financial difficulty. However, due to the limited coverage, it serves only as a function of guaranteeing the minimum cost of living for employees.
In this study, we present a plan to guarantee retirement pension benefit of employees belonging to defined benefit entitlement according to the pension governance structure. In particular, we propose that the retirement benefits of employees under the current contract-based governance structure are guaranteed by the “Retirement Benefit Guarantee Fund,” which separates the retirement benefits from the current “Wage Bonds Guarantee Fund”. In addition, we propose to establish “Pension Benefit Guarantee Fund” operated by Pension Benefit Guarantee Institution to guarantee retirement benefits for members under the funded pension governance structure to be introduced in the near future. However, prior to the introduction of these benefit guarantee systems, it should be implemented on strengthening the regulation of the “Minimum External Funding Ratio Regulation” first. Meanwhile, in order to guarantee the payment of retirement benefit, workers' right to receive benefits must be protected at a reasonable level. In particular, it is necessary to legally establish eligibility criteria for payment guarantees and prohibit guarantees over a certain amount to prevent from moral hazard of employers and financial institutions. In addition, the “Retirement Benefit Guarantee Fund” and the Pension Benefit Guarantee Fund” should be operated under the government's agency along with compulsory subscription rather than voluntary subscription by the choice of the employer or trustee. This is because the government's initiative is needed to alleviate the problems of the payment guarantee mechanism that the aforementioned adverse selection and systematic risk cannot be controlled to some extent.
Recently, there has been continuous argument that asset management behavior of retirement pensions should be improved as a way to increase the return on retirement pension assets. The most worrying part about the introduction of default options and fund-type retirement pensions under discussion for this purpose is the fact that the current retirement pension system does not have a practical mechanism to guarantee workers' entitlements. Therefore, in order to increase the subscription rate of the retirement pension and to eliminate blind spots, it is necessary to present a more practical plan to strengthen the right to receive retirement benefits prior to the mandatory introduction of the retirement pension. Although compulsory retirement pension system has the effect of expanding the introduction of retirement pensions in small and medium-sized businesses with relatively weak financial conditions, considering that survival is a priority for companies with poor financial conditions, it may be practically impossible to accumulate retirement benefits outside the company. Therefore, in order to guarantee workers' right to receive retirement pensions, in particular, guarantee and protection of the payment of retirement benefits is a pre-emptive task.

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6Testing the Conditional CAPM Using Short-Window Regressions : A Critique

저자 : Jaewon Choi

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 34권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 155-170 (16 pages)

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Using short-window regressions, prior studies have shown that the conditional CAPM performs as poorly as the unconditional CAPM and that unconditional alphas are too large to be explained by the covariance between conditional betas and market risk premium. I examine the extent to which these results are driven by estimation biases in short-window regressions. Even when the true time-varying beta has highly transient components, beta estimates from these short-window regressions can be estimated to highly persistent because of yearly portfolio reformulations that are commonly employed in empirical studies. I show that, under these circumstances, large non-zero alpha estimates from short-window regressions are consistent with the conditional CAPM and the covariance estimates between conditional betas and market risk premium are biased downward and can have large estimation errors.

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1회사채 시장에서의 모멘텀 현상

저자 : 한민연 ( Minyeon Han ) , 우제문 ( Jemoon Woo ) , 강형구 ( Hyounggoo Kang )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 301-338 (38 pages)

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본 연구는 국내 회사채 시장에서의 모멘텀 현상에 대해 분석하였다. 첫 번째, 회사채시장에서 모멘텀 현상이 발견되었으며, 이는 기존의 채권과 주식에 대한 체계적인 위험 요인들(Fama and French, 1993, Carhart 1997)로 설명되지 않았다. 두 번째, 모멘텀 전략의 수익성은 주로 평가기간과 보유기간이 6개월 이내로 짧은 경우에 강하게 나타났다. 세 번째, 회사채 모멘텀 전략의 수익성은 금융위기를 제외한 기간과 경기 확장기에서 강하게 나타났다. 네 번째, 회사채 모멘텀 현상은 주로 신용등급이 낮은 그룹에서 강하게 나타났다. 다섯 번째, 모멘텀 현상이 크게 나타나는 신용등급이 낮은 채권 그룹들은 주로 규모가 작고, 유동성이 낮았다. 이러한 결과로 볼 때, 모멘텀 효과가 신용등급이 낮은 쪽에서 발생하는 것은 정보의 지연 반응 효과(Hong and Stein, 1999)에 의한 가능성이 있는 것으로 추측할 수 있다. 여섯 번째, 과거 연구(Gerbhart, Hvidkjaer and Swaminathan, 2005)에서 발견되었던 주식과 채권 모멘텀 간의 전이효과(Spillover)는 나타나지 않았다. 마지막으로 채권의 신용등급이 상향 조정되어 발생하는 수익률의 증가는 모멘텀에 큰 영향을 끼치지 못했다.

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2신용등급이 M&A 활동에 미치는 영향

저자 : 김선현 ( Seonhyeon Kim ) , 김창기 ( Changki Kim )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 339-375 (37 pages)

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신용등급의 여부는 정보 비대칭 문제와 관련하여, 신용등급의 수준은 채무불이행 가능성과 관련하여 기업의 M&A 활동에 영향을 미칠 수 있다. 본 연구는 다음과 같은 세 가지 주요 결과를 발견했다. 첫째, 신용등급이 있는 기업이 M&A에 참여할 가능성이 크며, 이와 같은 영향은 정보 비대칭이 크다고 예상되는 기업군에서 더 크게 나타난다는 것을 발견했다. 또한, 신용등급이 있는 기업이 갖는 정보 이점은 인수기업의 누적초과 수익률에도 유의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 둘째, 신용등급의 수준은 인수기업이 될 가능성과 피인수 기업이 될 가능성 모두에 음(-)의 영향을 보였다. 하지만 재무적 제약 지수로 분석할 경우 재무제약이 작은 기업이 인수기업이 될 가능성이 컸다. 마지막으로, 인수기업의 신용등급 수준과 누적초과수익률 간에는 역-U자형 관계가 있음을 확인하였다. 이는 신용등급이 매우 높은 구간에서는 잉여현금흐름 가설과 관련하여 대리인 문제가 나타날 수 있다는 점을 시사한다.

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3신용등급 하향 조정이 동일업종 내 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향

저자 : 이영주 ( Youngjoo Lee ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 377-402 (26 pages)

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본 연구에서는 기업 신용등급의 하향 조정이 동일업종 내 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향에 대하여, 전이효과 가설과 경쟁효과 가설이라는 두 가지 상반된 가설을 검증하였다. 2005년부터 2018년까지 유가증권시장 상장기업을 대상으로 분석한 결과, 신용등급 하향이 발생한 경우 동일업종 내 상장기업들은 일반적으로 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 현상은 업종 내 경쟁적 지위에 따라 다르게 나타났다. 매출 기준 상위 25% 내 경쟁적 지위가 높은 기업들은 업종 내 등급하향이 발생한 경우 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났다. 특히 이와 같은 현상은 등급하향 발생기업 역시 매출 기준 상위 25% 이내인 기업인 경우보다 유의하게 나타났다. 이는 전이효과 가설과 일치한 결과이다. 반면 매출 기준 하위 25% 내 기업들은 업종 내 신용등급 하향이 발생한 경우 보다 적극적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났으며, 등급하향 발생기업이 경쟁적 위치가 비슷한 매출 기준 하위 25% 내 기업일 경우 더욱 유의하게 나타났다. 경쟁효과 가설과 일치한다. 이와 같은 현상은 업종 경쟁도가 강할수록 경제적·통계적으로 더욱 유의하게 나타났다. 본 연구는 신용등급 조정이 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향을 최초로 분석하였으며, 기업 재무정책의 새로운 결정요인을 제시하였다는 점에서 의의가 있다.

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4가격오류와 고유변동성을 반영한 ESG 투자성과 분석

저자 : 이준서 ( Junesuh Yi )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 403-437 (35 pages)

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본 연구는 ESG 성과와 기업가치간 역관계의 원인을 가격오류와 고유변동성을 통해 모색한다. 이를 위해 ESG등급과 가격오류, 고유변동성의 등급별 수익률을 산출한다. 또한 ESG성과와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률을 측정한다. 이와 함께 투자자별 ESG 등급에 따른 순매수비율을 산출하고, ESG와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 순매수비율과 수익률 비교를 통해 투자자별 투자성과도 측정한다. 분석결과 ESG성과와 수익률은 반비례하는 것으로 밝혀졌다. 다만 A+등급의 경우에는 예외적으로 높은 수익률을 시현했다. 고유변동성은 수익률과 음(-)의 관계를 보인반면 가격오류는 수익률과 양(+)의 관계를 보여 가격오류에 따른 재정거래 기회는 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. ESG 등급과 가격오류정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석 결과, 전반적으로 과대평가된 주식일수록 수익률이 높아 분기단위로는 가격오류의 시정이 이루어지지 않음을 보였다. 특히 A이상 등급의 경우 과소평가된 그룹에서 유난히 큰 폭의 음(-)의 수익률을 시현했다. ESG 등급과 고유변동성정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석에서는 대체적으로 고유변동성이 낮은 그룹이 높은 그룹보다 수익률이 더 높게 나타났다. 반면 A이상 등급의 경우 고유변동성이 낮은 그룹에서 음(-)의 수익률을 시현했다. 이 같이 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 A이상 등급 포트폴리오의 수익률 저하 현상은 가격오류와 성과지속성, ESG 등급 등 3차원 결합을 통해 구성한 그룹에서도 발견되었다. 따라서 이를 ESG우수등급 수익률 이상 현상의 원인으로 지적한다. 한편 지배구조의 경우 다른 세부부문과 다소 상이한 결과를 도출했다. A이상 등급의 경우 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹에서 더 높은 수익률을 보였다. 또한 가격오류, 고유변동성, 등급 등 3차원으로 구성한 그룹에서도 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹(LL)의 수익률이 2번째로 높았다. 이에 따라 시장에서는 지배구조 등급에 대해 어느 정도 신뢰를 부여하고 있는 것으로 추론한다. 투자주체별 ESG 등급에 대한 순매수비율 분석 결과, 연기금이 등급에 가장 충실한 매매전략을 수행하고 있는 것으로 밝혀졌다. 연기금은 ESG 성과가 존재하는 모든 부문과 등급에 대해 순매수를 기록했고 우수등급일수록 순매수비율이 높았다. 반면 기관은 지배구조 A이상을 제외한 모든 경우에 순매도를 기록했고 특히 등급이 우수할수록 매도비율이 더 높았다. 투자주체별 가격오류 및 고유변동성과 ESG등급으로 구성된 그룹의 순매수비율분석 결과, 기관, 연기금, 개인은 전반적으로 과대평가되고 높은 고유변동성을 갖는 포트폴리오에 대한 순매수비율이 더 높았으나 외국인은 낮은 고유변동성 주식에 대한 순매수비율이 더 높았다. 이에 따라 투자성과도 외국인이 가장 좋은 것으로 밝혀졌다. 가격오류 측면에서는 기관, 연기금과 동일했으나 고유변동성 측면에서 이들을 압도했다. 반면 개인의 투자성과는 가장 저조했다.

KCI등재

5P2P 대출과 공급망 금융

저자 : 박대현 ( Daehyeon Park ) , 류두진 ( Doojin Ryu )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 439-463 (25 pages)

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본 논문은 전자상거래에서의 선정산 서비스를 자금공급자에 따라 P2P 대출중개 플랫폼의 선정산 서비스와 은행의 선정산 서비스로 구분하고, 대안금융의 측면에서 비교한다. 이를 위해 뉴스벤더 모형을 바탕으로 수요함수를 구성하고, P2P 대출이 갖는 역경매의 특성을 바탕으로 공급함수를 구성하여 새로운 모형을 제시한다. 본 논문의 모형을 통해, 자금공급자별로 선정산 서비스의 균형할인율을 도출하고, 균형할인율의 결정요인에 따라 은행과 P2P 플랫폼의 할인율을 비교한다. 분석결과, 소매업자에게 더 낮은 할인율의 선정산 서비스를 제공할 수 있는 주체는 시장의 상황에 따라 다르게 나타난다. 즉, 판매시장의 상황이 소매업자에게 불리할수록, 유동성에 대한 선호가 작을수록, P2P 투자자의 위험회피성향이 작을수록, P2P 투자자가 전자상거래 플랫폼의 신용위험을 정확하게 추정할수록, P2P 플랫폼이 제시하는 할인율이 은행의 할인율보다 작게 된다. 은행의 할인율이 경직적이면 소상공인의 부담을 줄이기 위해서 P2P 플랫폼의 할인율을 낮출 필요가 있으며, 이를 위해 P2P 대출 활성화를 위한 논의가 필요하다는 정책적 함의를 제시한다.

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