본 연구는 주성분분석을 활용하여 KOSPI200 지수옵션의 내재변동성 스큐 움직임을 결정하는 요인을 추출하고 각 요인을 기초자산인 KOSPI200 지수와의 상관관계 및 회귀분석을 통해 기초자산 변화에 따른 내재변동성 스큐의 움직임을 분석하였다. 분석결과 2개의 주성분으로 전체 움직임의 94.6%~99.8%를 설명 가능하며 주성분 1은 평행이동(parallel shift)으로 주성분 2는 기울기(slop 또는 tilt)의 움직임으로 해석 가능함을 확인하였다. 금융위기 이후 콜옵션과 풋옵션 모두 금융위기 이전보다 주성분 1의 설명력이 확대된 반면 주성분 2의 설명력이 축소되어 전체적으로 KOSPI200 지수 움직임에 따른 내재변동성 스큐의 평행이동 움직임의 특성이 강화되었으며 그 민감도는 콜옵션은 확대되고 풋옵션은 축소되는 구조적인 변화가 확인되었다. 이는 전체적으로 콜옵션의 경우에는 기울기를 의미하는 주성분 2의 KOSPI200 지수와의 선형관계 약화로부터, 풋옵션은 주성분 1의 가중치가 행사가격별로 비슷해지는 현상으로부터 야기되었다는 차이점을 발견할 수 있었다. 결과적으로 이를 종합하면 금융위기 이후에는 외부 상황이 변하여 주가가 움직일 때, 옵션의 가격이나 내재변동성은 행사가격과 관계없이 동일하게 영향을 받고 있음을 의미하며, 옵션투자자들은 행사가격별 옵션의 위험을 크게 보고 있지 않음을 의미하는 것으로 판단된다.

국민연금기금은 국내주식, 채권시장에는 투자포화 상태라는 점을 인지하여 해외투자의 비중을 확대하고 있는 중이다. 국내 외환시장에서 국민연금기금의 외환거래가 증가함에 따라 국민연금기금의 외환거래가 국내 외환시장의 환율과 그 변동성에 과도한 영향을 미칠 수 있다는 우려가 고조되고 있다. 본 연구는 국민연금기금의 외환거래가 국내 외환 시장에 미치는 효과를 분석하였다. 연구기간은 2010년 1월부터 2014년 6월 말이며, 연구기간 전체 및 각 연도별로 개별적인 분석을 수행하였다. 분석결과에 의하면, 해외투자 규모가 본격적으로 확대되기 전에는 국민연금기금의 거래량은 양의 방향으로 환율 변동성에 영향을 미쳤으나, 오히려 해외투자 규모가 증가한 후반기에서는 음의 방향으로 유의성을 나타냈다. 국민연금기금의 외환거래는 투자위원회의 자금운용계획에 따라 규칙적으로 수행된다고 알려져 있다. 본 연구의 분석결과는 국민연금기금의 이러한 규칙적 외환거래가 시장의 안정적 기대 형성을 가능케 하여 시장의 교란요인을 최소화하고 있음을 시사한다.

본 논문은 ELS(Equity Linked Security)시장의 대표적인 상품인 HSCEI를 포함한 두개의 지수 기반 조기상환 스텝다운(auto call step down)형 ELS에 내재된 헤징위험을 분석하고 현물 포트폴리오 및 선물을 이용한 CVaR(Conditional Value at Risk) 기반 헤징전략을 새롭게 제시한다. 스텝다운형 ELS 구조에 내재된 KI(Knock-In)특성으로 ELS 수익률분포가 비대칭적인 양봉(bimodal) 분포를 따르고 급락위험(shortfall risk)이 내재됨에 따라 국소적인 델타 헤징방법은 한계점이 있다. 아울러 항셍선물관련 잦은 롤오버 및 현·선물간의 가격괴리 문제와 과도한 항셍지수 기반 ELS 발행으로 선물 유동성 부족으로 선물을 이용한 헤징이 어렵다. 이런 문제를 해결하고자 Rockafellar and Uryasev(2002)와 Alexander, Coleman, and Li(2006)가 제안한 방식을 활용하여 1) 지수를 추적하는 현물 포트폴리오를 생성한후, 2) 현물 포트폴리오와 선물을 이용한 새로운 헤징전략을 제시한다. 실증분석 결과 첫째, CVaR 기반 지수추적 현물 포트폴리오가 시장비율(market ratio), 정보비율(information ratio), Sharpe Ratio을 이용한 평가지표에서 지수추적을 잘 하면서 급락위험(shortfall risk)이 적음을 알 수 있었고, 둘째, 현물 포트폴리오만을 이용한 헤징전략이 선물만을 이용한 헤징전략보다 우수함을 확인할 수 있었다. 정책적인 제안으로 지수 ELS 상품의 기초자산인 지수를 복제하는 ETF(Exchange Traded Fund)가 거래소에 상장된다면 다양한 상품 구조의 중위험·중수익 구조화 상품을 개발할 수 있을 뿐만 아니라 헤징도 원활하게 수행할 수 있을 것이다.

본 논문은 Zingales(1994)와 Gilson(2006)이 제시한 기업 소유구조 이론에 근거하여 지배주주가 존재하고 기업지배권 시장 기제가 성숙하지 못해 소액주주가 수동적인 경제 상황에서 지배주주의 사익 추구 행위를 정부가 어느 정도의 수준에서 견제하는 것이 사회적으로 최적의 결과를 도출하는지에 대해 논의한다. 본 논문이 구성한 “투자-횡령-감시 게임모형”에서 지배주주는 투자를 결정하고, 산출되는 이익의 일부를 사적으로 횡령하며, 잔여 이익에 대해 법인세를 납부한다. 한편 정부는 감시를 통해 횡령 사실을 적발하면 지배주주를 처벌하고 법인세를 추가 징수한다. 분석의 결과로 “투자, 횡령, 감시”의 유일한 내쉬균형(Nash equilibrium)을 도출하고, 기업가치를 극대화하는 최적수준보다 더 큰 규모의 과잉투자가 발생함을 보인다. 그리고 외생변수로 설정된 지배주주의 지분율, 처벌의 강도, 투자의 수익성, 감시기술의 효율성, 세율이 균형의 결과에 어떠한 영향을 미치는지 분석한다. 결론적으로 정부가 효율적인 감시기술을 확보하고 엄격한 법-제도를 유지한다면 지배주주 견제 기능의 효율성이 크게 향상될 수 있음을 설명한다. 그러나 모형에서 세율이나 지배주주 지분율 등의 효과는 그 방향성이 불명확하거나 여러 목적들에 상충적인 영향을 미칠 수 있으므로 보다 신중한 정책설계가 필요한 것으로 판단된다.

본 연구는 신용파산스왑(credit default swap, 이하 CDS)의 순 거래량(net notional)에 내재되어 있는 주가와 스왑 프리미엄에 대한 가격 정보를 고찰한다. 먼저 대표적인 중앙청산소인 DTCC로 부터 얻은 여러 준거기관(reference entity)에 대해 거래되고 있는 CDS의 순 거래량을 준거기관이 발행한 총 부채의 양(total outstanding debt)과 비교하여 새로운 정보 변수를 구성한다. 이 비율은 CDS를 이용하여 보험처리된 준거기관의 부채 비율을 직관적으로 나타내므로, 준거기관의 신용사건(credit event)에 대한 시장 투자자들의 견해를 반영하고 있다. 실증 분석의 결과, CDS-부채 비율의 증가는 다음 주 준거기관의 CDS 프리미엄 증가와 주가 하락을 예측하는 것으로 보고한다. 가격 예측성은 신용 위험이 높은 기관보다 신용 위험이 낮은 기관에 대해 더 크게 나타나며, 이러한 현상은 투자자들이 이미 파산의 위험에 처한 기관보다 신용이 안정되어 있는 회사에 더 많은 관심을 기울이기 때문으로 해석할 수 있다.

본 연구는 한국의 소매 구조화상품 시장의 특성과 현황을 정리하였으며, 특히 구조 화상품 발행가격과 헤지비용, 그리고 과대가격책정에 대한 이슈를 설명하였다. 그리고 구조화상품과 관련된 정책 당국의 시각과 규제에 대해 다루었다. 또한, ELS와 DLS로 대표되는 구조화상품이 발행사와 소매 투자자간의 제로섬 게임이라는 정책 당국의 시각을 개선하기 위해 KOSPI200 커버드콜 지수와 다른 자산의 포트폴리오에 대한 성과평가지표를 실증분석하였다. 실증분석 결과 KOSPI200 커버드콜 지수는 KOSPI200 주가지수보다 모든 면에서 나은 성과평가지표를 기록하였고, 확실성등가 초과수익률 측면에서 일반적 위험회피성향을 가진 소매 투자자들의 효용을 증가시킬 수 있음을 밝힐 수 있었다. 하지만 개인 투자자가 옵션을 이용하여 커버드 콜 전략 같은 최적 투자 포트폴리오 전략을 수행하는 것은 현실에서는 쉽지 않은 일이다. 여기에 옵션을 이용한 투자전략 운용이 상대적 으로 용이한 증권사가 개인을 대신하여 개인의 최적 포트폴리오와 동일한 또는 유사한 상품을 발행해주면 개인 투자자 역시 이 상품에 간접 투자를 통해 이익을 얻을 수 있게 된다. 즉, 구조화상품이 증권사와 개인 투자자간의 제로섬 게임이 아니라 두 주체 모두 이익을 가져갈 수 있다는 것을 의미한다. 따라서 정책 당국은 각종 투기성 거래를 근절하고 투자자의 정보 접근성을 증대시키는 규제 정책을 세우되, 구조화상품이 투자자에게 손실이 발생해야 증권사가 이익을 가져갈 수 있는 수익구조를 가진 상품이라는 관점은 지양해야 한다.