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The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
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  • : 1738-124X
  • : 2713-7252
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~21권1호(2022) |수록논문 수 : 494
금융공학연구
21권1호(2022년 03월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1소액주주 의결권 보호제도가 외국인 투자자 지분율에 미치는 영향

저자 : 고사옥 ( Siyu Gao ) , 최향미 ( Hyangmi Choi ) , 안세연 ( Seyeon Ahn )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-23 (23 pages)

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소액주주는 지배주주의 이익 유용에 대한 감시 기능을 수행하기 어려운 바, 이러한 상황을 개선하고 소액주주의 의결권을 보호하기 위한 지배구조 개선 정책이 오랜 시간 동안 논의되어 왔다. 본 연구는 기업의 대표적인 소액주주 의결권 보호제도인 집중투표제(cumulative voting system)와 전자투표제(electronic voting system)의 시행이 외국인 투자자의 투자 의사결정에 미치는 영향에 대해 실증분석하였다. 2013년부터 2017년까지 총 2,127개 국내 상장기업의 패널데이터를 활용해 실증분석을 실시한 결과, 집중투표제와 전자투표제는 외국인 투자자의 소유 지분율에 유의적인 양(+)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 외국인 투자자 지분율에 대한 소액주주 의결권 보호제도의 영향을 확인하기 위해 외국인 투자자의 지분율을 첫째, 외국인 총지분율과 둘째, 경영권에 영향을 줄 수 있는 5% 이상 대량지분 투자자로 구분하여 분석한 결과, 동일하게 유의적인 양(+)의 영향을 보이는 것으로 나타났다. 이는 소액주주 의결권 강화를 위해 도입한 집중투표제와 전자투표제가 기업지배구조의 건전성과 정보의 투명성을 중요시하는 외국인 투자자의 투자 의사결정에 긍정적인 영향을 미치고 있음을 실증하고 있다. 본 연구 결과는 최근 논의가 이어지고 있는 소액주주 의결권 보호제도의 법제화와 총수 중심의 대규모 기업집단 지배구조 개선 논의에 중요한 정책적 함의를 제공한다.


This study aims to investigate the impact of minority shareholders' voting rights protection on foreign investors ownership in Korea. Using longitudinal data during 2013-2017, the study examined the effect of cumulative voting system and electronic voting system on foreign investors ownership. The findings are as follows. First, foreign total ownership is positively related to the introduction of cumulative and electronic voting system, suggesting that minority shareholder protection can incentivize foreign shareholders to invest. Second, foreign block ownership is positively related to the introduction of cumulative and electronic voting system. This result implies that minority shareholder protection motivates foreign shareholders to invest as a blockholder who are more likely to participate in management. This study proves that foreign investors value the soundness of corporate governance in investment decision making. This study provides important implications for the recent discussion on the legalization of the voting protection systems for minority shareholders and the improvement of the corporate governance structure of Korean firms.

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2미국 주식시장에 대한 중국 기업의 동조화 현상과 기업특성

저자 : 유신양 ( Liu Chenyang ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 25-55 (31 pages)

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이 연구는 2010년부터 2019년까지 상해증권거래소에 상장된 기업을 대상으로 미국주식시장에 대한 기업의 주식수익률 동조화 현상에 영향을 미치는 기업 특성요인을 분석하였다. 분석 결과, 투자자 관심 정도를 나타내는 거래회전율이 야간 동조화 정도를 심화시키는 것을 확인하였다. 중국 시장의 투자자들에게 미국 S&P500 지수의 등락은 참고할 수 있는 중요한 지표로서의 역할을 하고 있다고 할 수 있었다. 또한 대주주의 지분율이 높은 경우 동조화 수준이 낮았는데 이러한 결과는 대주주들이 소액주주에 비해 외부 정보에 덜 민감하게 반응할 수 있다는 점에서 동조화가 투자심리와도 관련이 있을 수 있음을 시사하는 결과이다. 또한, 수출비율이 높을수록 야간동조화 수준이 심화되는 것으로 나타났다. 이 연구는 개별 주식의 국제시장에 대한 동조화 현상을 분석하고, 기업의 차원에서 동조화에 영향을 미치는 영향을 분석하였다는 점에서 시장 간의 관계 분석에 초점을 둔 기존의 연구와는 차별적인 연구라 할 수 있다. 연구결과는 시장 간 동조화 특성에 대한 이해는 물론 중국 주식시장의 특징을 이해하는데 유용한 정보가 될 수 있을 것이다.


This study analyzes the relationship between the characteristics of listed Chinese firms and the level of co-movement with the U.S. stock market. First, we confirm that there is a positive relationship in close-to-open co-movement between the listed Chinese firms and the U.S. stock market. And, we find that the level of close-to-open co-movement is positively correlated with stock turnover rate. These results imply that investors' attention positively affects close-to-open co-movement between listed Chinese firms and the U.S. stock market. Second, we find that there is a negative relationship between the level of co-movement and the shareholding rate of major shareholders, which suggests that the co-movement may also be related to investor sentiment because large shareholders tend to have more inside information and are less affected by investment sentiment. Third, we find a positive relationship between a firm's higher export ratio and its co-movement level. The results of this study can be utilized as useful information on the research of the co-movement phenomenon between stock markets along with providing new information to investors about investment decision making.

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3가족통제는 기업의 투자-현금흐름 민감도를 완화시키는가?

저자 : 정민규 ( Min Geu Jung ) , 김동욱 ( Dong Wook Kim ) , 김병곤 ( Byoung Gon Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 57-77 (21 pages)

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본 연구에서는 지배가족의 통제가 기업의 투자-현금흐름 민감도에 영향을 미치는가를 분석하였다. 즉, 기업에 있어 지배가족의 통제가 기업의 투자-현금흐름 민감도를 완화시키는지 혹은 강화시키는지를 분석하였다. 표본자료는 2009년부터 2020년까지 한국거래소 유가증권시장에 상장된 총 6,487개의 기업-연도 자료를 사용하였다. 분석을 위해 횡단면 자료를 시간적으로 연결한 불균형 패널자료를 형성하고 패널자료회귀분석법을 사용하여 분석하였다.
실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 가족통제는 기업의 투자-현금흐름 민감도를 완화시키는 것으로 나타났다. 지배가족의 구성원이 경영에 참여하는 경우에도 기업의 투자-현금흐름 민감도는 완화되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기업에 대한 가족통제는 자본시장의 불완전성 때문에 발생하는 투자의 비효율성을 완화시키는 작용을 하기 때문으로 이해되었다. 즉, 외부자본조달비용을 낮추고, 과소 혹은 과잉투자문제를 완화시켜 새로운 투자사업에 대한 내부자본의 의존도를 낮추는 것으로 이해할 수 있었다.


This paper analyzed whether family control alleviates or exacerbates investment-cash flow sensitivity. The sample used 6,487 company-year data from 2009 to 2020. The panel data regression method was used for analysis using unbalanced panel data.
We find that investment-cash flow sensitivity is moderated by the ownership structure and the family-controlled corporations have lower investment-cash flow sensitivities. As a result of the analysis, the company's family control can be understood to alleviate the sensitivity of cash flow to investment.
Overall, it was understood that the controlling family's corporate control and management participation mitigated the inefficiency of investment caused by the imperfection of the capital market. As a result of family firms' lower dependence on internally generated funds when undertaking new investment projects, this type of company is able to reach an investment level closer to the optimum, thus being less likely to suffer from overinvestment and underinvestment problems.

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4공매도와 주식시장의 효율성에 관한 연구: Multifractal 접근

저자 : 윤병조 ( Byung Jo Yoon )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 79-97 (19 pages)

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본 연구에서는 공매도 규제가 주식시장의 효율성에 미치는 영향을 파악하기 위해 2008년 10월 1일부터 2021년 12월 24일까지 KOSPI와 KOSDAQ 지수를 대상으로 MFDFA(Multifractal detrended fluctuation analysis)를 실행해 Hurst exponent의 변화를 분석하였다. 표본기간 동안의 연구결과는 다음과 같다.
첫째 주가지수의 시계열에 multifractal 특성이 존재하고, Hölder exponent의 변화로 측정한 변동성이 기간별로 다르면서 주가지수 간에도 차이가 있는 것으로 확인되었다. 또한 KOSDAQ 시장의 변동성이 유가증권 시장(KOSPI)의 변동성보다 크면서, 공매도 거래가 재개되었을 때 두 시장 모두 변동성이 감소하는 현상이 발견되었다. 둘째 공매도 금지기간과 허용기간을 비교했을 때, Hurst exponent의 변화에 근거한 주식시장의 효율성은 공매도 거래가 재개된 이후 개선되었고, 특히 유가증권 시장이 상대적으로 크게 향상된 것으로 나타났다. 셋째 2008년 공매도 금지기간 이후부터 외부 요인의 작용이 커졌으며, 2011년 공매도 금지기간의 경우 유가증권시장이 정부의 공매도 거래금지정책에 상당히 민감하게 반응하는 것으로 관찰되었다. 특히 2021년 5월 공매도 금지가 해제된 이후 코로나바이러스 감염증 및 관련 정책의 영향이 주식시장을 강하게 지배하는 것으로 나타났다.
주가지수에서 발견되는 multifractal 특성을 기초로 Hurst exponent와 Hölder exponent의 변화를 측정했을 때, 공매도 금지기간에서 시장의 변동성이 증가하고, 효율성이 감소한다는 연구결과는 공매도의 순기능을 강화하는 방향으로 제도개선이 필요하다는 점을 시사한다.


In this study, in order to understand the effect of short selling regulations on the efficiency of the stock market, changes in hurst exponent were analyzed by applying mfdfa (multifractal detended flexible analysis) to KOSPI and KOSDAQ indexes from October 1, 2008 to December 24, 2021.
First, it was confirmed that multifractal characteristics existed in the time series of the stock index, and volatility differed by period, and there was also a difference between KOSPI and KOSDAQ. In addition, as the volatility of the KOSDAQ market was greater than that of the KOSPI, it was found that volatility decreased in both markets when short selling transactions were allowed. Second, it was found that the efficiency of the stock market based on changes in Hurst exchange improved after short selling transactions resumed, and in particular, the securities market improved relatively significantly. Third, external factors have increased since the 2008 short selling ban period, and in the 2011 short selling ban period, it was observed that the securities market was quite sensitive to the government's policy to ban short selling transactions. In particular, since the end of the ban on short selling in May 2021, the impact of coronavirus infections and related policies has strongly dominated the stock market.

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5국내 상장기업의 현금자산 보유 동기 및 운용 효율성

저자 : 최서연 ( Seo Yun Choi ) , 이성복 ( Sung Bok Lee ) , 이상휘 ( Sang Whi Lee )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 99-124 (26 pages)

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본 연구는 기업의 현금자산 배분의 적정성을 분석하기 위해 국내 상장기업의 현금자산 보유 및 운영현황을 살펴보았다. 우선, 현금자산을 기존 문헌에 따라 정의한 후, 2011년 말부터 2017년 말까지 국내 상장기업의 현금자산 운영현황을 분석하기 위하여 현금보유 동기에 따른 변수를 분류하여 패널회귀분석을 실시하였다. 본 연구는 국내 상장기업이 예비적 동기에 의해 현금자산의 보유액을 조정할 때 단기금융자산은 감소시키고, 순수현금자산은 증가시켰다는 것을 발견하였다. 그리고 거래적 동기에 의해 현금자산의 보유액을 조정할 때, 단기금융자산은 감소시키고, 순수현금자산은 감소시켰다는 것을 발견하였다. 한편, 분석 기간의 기업의 신규 대출 금리를 살펴본 결과, 지속적으로 하락하였음이 확인되어, 분석 기간에 현금보유의 기회비용 및 현금자산의 수익성이 감소하였다고 할 수 있다. 또, 한국 경제 정책의 불안정성이 글로벌 수준에 비해 높다는 것을 확인하였다. 따라서, 국내 상장기업의 예비적 동기에 의한 순수현금자산의 보유액 변동은 유동성 선호와 현금자산의 수익성 하락에 의한 것이라는 결론을 도출할 수 있다. 이에 본 연구는 기업이 내부 현금자산 관리의 전문성 향상, 금융 기관이 기업의 현금자산 관리 서비스를 개선, 그리고 공공부문의 경제 및 정치적 안정을 위한 역할을 시사하는 바이다.


This study analyzes the status of holding and managing the cash assets of listed companies in Korea, focusing on the appropriateness of allocating these assets. First, cash assets were defined in previous literature, and the status of listed companies' cash assets was quantitatively analyzed as of the end of 2017. The method of allocating cash assets based on the holding motivation was also empirically analyzed and is based on that of Opler et al. (1999) and Bates et al. (2009). We used cash-only assets to cash assets, different from previous literature, as a dependent variable. The following are the hypotheses of this study. If firms hold cash assets to motivate a transaction, the entity will increase its net cash assets to cash assets. Additionally, if firms hold cash assets for a preliminary motivation, the entity would decrease cash-only assets to cash assets. We found that the entities subject to analysis increased the cash-asset-to-total-cash-asset ratio while reducing net cash assets to cash assets due to transactions and preliminary motivations. Further, entities operate and allocate cash assets appropriately in terms of preliminary motivations, but they are slightly inefficient in terms of transaction motivations. Thus, this study suggests that companies enhance expertise on internal cash asset management, financial institutions improve cash asset management services, and the public sector plays a key role in economic and political stability.

KCI등재

6고유변동성과 소유구조의 관계: 한국 주식시장을 대상으로

저자 : 김지원 ( Ji Won Kim ) , 장승욱 ( Seung Wook Jang )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 21권 1호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 127-159 (33 pages)

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본 논문은 기업의 소유구조 차이가 기업의 위험에 영향을 미치는가를 분석하였다. 기업의 소유구조에 따라 대리인문제와 의사결정에 차이가 있으므로 기업의 소유구조에 따라서 기업의 위험은 차이를 보일 것으로 예상하였다. 기존의 기업지배구조에 대한 소유구조 연구는 가족, 기관투자자, 외국인 투자자의 지분율을 토대로 파악하는 연구가 대다수였으나, 본 연구에서는 소유구조의 주체를 1대주주로 파악하여, 1대주주에 따라 기업이 가진 고유위험에 차이가 나타날 것으로 예상하였다. 더 나아가, 기업의 소유구조 중 재벌과 비재벌기업의 위험에 정도가 다름을 예상하여, 재벌기업의 1대주주의 소유구조가 기업의 고유위험에 있어서 비재벌기업과의 어떠한 차이를 보였는지를 검증하는 점에서 선행연구와 차별성을 갖는다.
실증분석 결과, 1대주주의 주체를 개인, 기관투자자, 외국인, 기업으로 나누어 비교한 결과, 외국인이 1대주주인 경우 다른 1대 주주의 주체보다 위험이 높은 것을 확인할 수 있었다. 재벌과 비재벌기업을 나누어 1대주주의 주체를 비교한 결과에서도 재벌기업이 비재벌기업보다 낮은 위험을 갖는 것을 확인할 수 있었다. 더 나아가 재벌과 비재벌기업을 나누어 1대주주의 주체를 비교한 결과, 외국인이 1대 주주로 재벌기업을 소유하고 있는 경우 개인이나 기관보다 기업위험이 높으며, 타기업이 기업을 소유하고 있는 기업보다는 기업위험이 낮은 것을 부분적으로 확인할 수 있었다.
본 연구를 통해 고유변동성의 결정요인에 대한 이론 및 실증 분석 결과를 제시하여 학술적으로 기여하고자 한다. 본 연구의 결과는 기업의 경영자와 소유자에게 기업의 불확실성을 감소할 수 있는 의사결정에 유용한 정보를 제공할 것이다. 기업들은 불확실성을 감소하기 위해 기업의 소유구조를 어떻게 분배할지, 더 나아가 불확실성을 감소하기 위한 정보를 외부투자자와 함께 공유할 필요성이 있다는 시사점을 인식하게 될 것으로 기대한다.


This paper analyses whether different ownership structures influence the firm risk in the South Korean markets. To investigate the hypotheses, idiosyncratic volatility was used as a proxy of firm risk. The results present a fixed-effects model to analyse the relation between firm risk and ownership structure.
This paper analyses that the subjects of the first largest shareholder were divided into individuals, institutions, foreigners, and companies. This research found that foreigners were at higher risk than the other ownership foam. Dividing chaebol and non-chaebol companies, it was confirmed in the second hypothesis that chaebol companies own lower corporate risks than non-chaebol companies. Furthermore, comparing chaebol and non-chaebol companies by the first largest shareholder, if a foreigner owns a chaebol company as the largest shareholder, the corporate risk is higher than that of individuals or institutions, and the corporate risk is lower than that of other companies.
Therefore, this study expects that it will enhance the understanding of idiosyncratic volatility and impact investors' investment decisions through identifying the ownership structure, resulting in a high practical contribution.

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