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금융공학연구 update

The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1738-124X
  • : 2713-7252
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~20권3호(2021) |수록논문 수 : 482
금융공학연구
20권3호(2021년 09월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1기업고유위험 측정오류가 고유변동성 퍼즐현상에 미치는 영향

저자 : 김우현 ( W. H. Kim ) , 박종해 ( J. H , Park

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-26 (26 pages)

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Ang et al.(2006)의 연구가 제시된 이후 대다수 국내연구들이 국내주식시장에는 고유변동성 퍼즐현상이 존재함을 주장하고 있다. 이들 연구의 공통점은 Ang et al.(2006)이 제시한 기업고유위험 추정방법을 그대로 사용하고 있다는 점이다. 즉, FF3요인 모형에서 추출한 잔차의 표준편차를 기업고유위험의 추정치로 사용하고 있다. 이러한 방식으로 추정된 기업고유위험이 올바른 추정치가 되기 위해서는 FF3요인 모형이 주식수익률을 완전히 설명할 수 있는 가격결정모형이라는 것이 가정되어야 한다. 그러나 Fama and French(2015)에서 기존의 3요인 모형에 새로운 위험요인을 추가한 5요인 모형을 제시하고 있다는 사실만 보아도 이러한 가정을 하는데 무리가 있어 보인다. 따라서 본 연구에서는 기존의 FF3요인 모형에서 누락된 위험요인을 기업고유위험요인으로 가정하고 이 위험요인이 가격결정 요인으로서 평가가 가능한지를 검증하고자 한다. 만약 기업고유위험요인이 주식수익률을 설명할 수 있는 유의한 위험요인으로 검증이 된다면 많은 연구자들이 기업고유위험을 추정하기 위해 사용했던 FF3요인 모형에는 누락된 체계적 위험요인이 존재한다는 의미가 된다. 즉, 그들이 주장하는 고유변동성 퍼즐현상이 모형설정오류로 인해 나타난 결과일 가능성을 배제할 수 없게 된다. 본 연구는 KOSPI시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 1988년 7월부터 2016년 6월까지의 기간에 대하여 실증분석하였다. 주요 실증결과를 요약하면 첫째, 기업고유위험은 주식수익률에 대해 횡단면적 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 둘째, 기업고유위험요인에 대한 민감도를 이용하여 Fama-McBeth 2단계 회귀분석을 실시한 결과 유의한 프리미엄을 가지는 것으로 나타났다. 셋째, FF3요인 모형에 기업고유위험요인을 추가한 이후 모형에 대한 적합도가 증가하는 것으로 나타났다. 결과적으로 FF3요인 모형에는 누락된 위험요인이 존재하는 것으로 판단되고 FF3요인 모형을 이용하여 고유변동성 퍼즐현상을 주장하고 있는 연구들에게 시사점을 제공할 것으로 판단된다.


This study aims to raise questions about the fact that most domestic studies after Ang et al. (2006) have defined the relationship between the idiosyncratic risk and stock returns as a puzzle phenomenon that cannot be explained as a risk-return trade-off relationship. In the Korean stock market, many studies claiming the idiosyncratic volatility puzzle phenomena have attempted to examine whether the reason for the existence of the idiosyncratic volatility puzzle phenomenon or not the result of an error in the measurement method of the idiosyncratic risk. This study assumes that the risk factors that are missing from the existing FF3 factor model as a idiosyncratic risk factor, and attempts to verify whether this risk factor can be evaluated as a risk factor. If the idiosyncratic risk factors proposed in this study are verified as a significant risk factor that can explain the stock return, it means that there is a systematic risk that is missing in the FF3 factor model that many researchers used to measure the idiosyncratic risk. In other words, it is impossible to rule out the possibility that the idiosyncratic volatility puzzle phenomenon they argue is not a result of a phenomenon that actually exists in the Korean stock market, but rather a simple statistical result caused by a model misspecification of the factor model.

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2코로나19 전후의 공모회사채 발행가격 형성에 관한 연구

저자 : 정희준 ( Jeong Heejoon ) , 이한구 ( Hangoo Lee ) , 김종희 ( Jonghee Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 27-57 (31 pages)

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우리나라 회사채의 대부분을 차지하는 공모회사채는 발행자의 발행 결정 이후로도 증권신고서 제출, 수요예측 및 결정금리와 표면이율 확정 등의 다양한 과정을 거쳐 발행된다. 이 연구는 공모회사채 수요예측 자료를 기반으로 발행금리가 최종 결정되기까지의 발행과정에 영향을 미치는 다양한 요인들을 희망수익률 밴드의 형성과 이후로 나누어 분석한다. 분석기간이 2019년과 코로나19 상황이 발생한 2020년까지이어서, 이 연구는 자연스럽게 코로나19 상황이 회사채 발행시장에 미친 영향에 대한 분석을 포함한다. 분석 결과, 코로나19 상황이 결정금리 확정에 기반이 되는 수익률 밴드의 크기를 확대시킨 실증적 자료를 제시하였다. 이는 전반적으로 발행채권의 표면이율 상승압력으로 작용했으나, 이 상황 속에서도 고신용등급 회사채는 희소성 증가에 따른 상대적 프리미엄을 누리고 있음을 보여주었다. 또한 연도별 비교분석은 코로나19 상황으로 수요예측 참여투자자들이 신용등급에 더욱 민감해져 시장양극화가 심해졌을 뿐만 아니라, 발행채권의 상대적 저평가현상이 명확해지고 향후 수익률에 대한 합리적 기대 형성이 힘들어졌다는 실증적 결과를 제시하였다. 코로나19 상황에서도 회사채 발행시장이 활성화되기 위해서는 증권신고서 제출 후 발행시점까지의 기간 축소, 수요예측 실패부담으로 공모회사채 발행 회피기업을 포함한 비우량등급 회사채의 발행이 원활해질 수 있는 시장구조의 개선이 요구된다.


Publicly offered non-guaranteed corporate bonds, which account for the majority of corporate bonds in Korea, are issued through a variety of processes, such as filing a registration statement, bookbuilding, and determining a coupon interest rate based on a determined interest rate. This study analyzes various factors that affect bookbuilding process, which is divided into the formation of desired interest rate range and afterwards. Since the analytic period ranges from the beginning of 2019 to the end of 2020, it is natural that the study includes the impact of the COVID-19 pandemic on the corporate bond issuance market. Empirical analysis shows the statistically significant results that the COVID-19 pandemic widens the desired interest rate range which is the base of coupon rate of new issues, which is mainly caused by the upward pressure of maximum rate. And it also shows that the high-credit corporate bonds enjoyed a relative price premium due to the increase in scarcity. The comparative study (before and after the COVID-19) suggests that the COVID-19 pandemic not only makes the investor more sensitive to the credit ratings resulting the market polarization but also makes it more difficult to form reasonable expectations for future returns in the market.

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3국채선물의 헤지 효율성 분석

저자 : 이상원 ( Sang Won Lee ) , 류수복 ( Su Bok Ryu ) , 이계휘 ( Ke hwi Lee )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 59-95 (37 pages)

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본 연구는 국채선물 3년 물과 10년 물의 헤지효율성에 대해 듀레이션모형, 최소분모형, VECM모형을 적용하여 국채선물의 헤지효율성과 영향력을 비교 분석하였다. 또한, 각 자산을 만기별, 신용등급별로 구분하여 헤지효과를 분석하였다. 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 국채선물 10년 물의 거래량의 꾸준한 증가와 헤지 효율성을 볼 때 이자율스왑과 더불어 장기물에 대한 헤지수단으로 국채선물 10년 물의 활용이 가능한 것으로 나타났다. 둘째, 헤지모형별로 헤지효율성은 뚜렷한 차이가 나타나지 않았으나, 실무에서 주로 활용되는 듀레이션 모형에서 헤지수단과 만기차이가 클 경우 헤지 효율성이 다른 모형에 비해 크게 감소하였다. 셋째, 국가가 지급보증하는 지급보증채에 대한 만기별 헤지효과 분석에서는 국고채와 유사한 헤지효과가 나타났으며, 3년에서 5년 이하는 국채선물 3년 물을 활용하는 것이 유용하고 5년을 초과하는 것은 10년 물을 활용하는 것이 적정한 것으로 나타났다. 넷째, CDS 프리미엄이 낮은 안정적인 시장 환경에서는 국채선물을 활용한 헤지효율성이 안정적이고, CDS프리미엄이 높고 국가신용이 불안한 시기일수록 우량채권이라도 헤지효과의 감소폭이 크고, 그 폭은 신용등급이 낮을수록 더욱 크게 나타났다.
이러한 결과를 통해 국채선물을 통한 헤지효율성은 모형별로 큰 차이가 없었으나 만기와 신용등급에는 영향을 받는다는 것을 알 수 있었다. 또한, 국내 장기물에 대한 헤지수단으로 국채선물 10년 물의 활용성이 충분하다는 것을 유추할 수 있었다.


This study analysis hedge efficiency of Korea Treasury Bond(KTB) Futures(3-year, 10-year) based on the Duration Model, Minimum Variance hedge Model, and VECM model by maturity and credit rating. Main results are as follows; First, the increase in trading volume and hedge efficiency of the 10-year KTB Futures showed usefulness as hedge means for long-term bonds along with interest rate swaps. Second, there was no significant difference in hedge efficiency by model, but hedge efficiency was significantly reduced when hedge means and maturity difference were large in the Duration model. Third, hedge effect of the guaranteed bonds by maturity similar to that of the KTB. It was useful to use the 3-year KTB futures for 3 to 5 years of maturity, and to use the 10-year KTB futures for more than 5 years. Fourth, even good bonds showed a greater decline in hedge effects as CDS premiums were higher and sovereign credit rating was lower. The results obtained that hedge efficiency through KTB futures did not differ significantly by model and was influenced by maturity and credit rating., and inferred that 10-year KTB Futures have sufficient hedge effect for long-term bonds of Korea.

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4주식시장에서 신용공여와 주가지수간의 관련성

저자 : 문규현 ( Gyu Hyen Moon )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 97-114 (18 pages)

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본 논문은 2015년 3월 16일부터 2020년 3월 20일까지 그랜저 인과관계검정과 GARCH(1,1)-M모형을 통해 코스피 수익률, 신용대금비중, 신용거래량비중 사이의 정보전달메커니즘을 규명하는 데 있다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 그랜저인과관계 검정결과 코스피 수익률은 신용거래량비중의 예측력에 도움이 되는 것으로 추정할 수 있다. 신용대금비중은 신용거래량비중의 예측력에 도움이 되는 것으로 추정할 수 있다. 둘째, 이분산성모형의 검정결과 코스피 수익률과 신용대금비중 사이에는 조건부 분산방정식으로부터 상호간의 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다.
셋째, 코스피 수익률과 신용거래량비중 사이에는 조건부 평균방정식으로 상호간에 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다. 조건부 분산방정식으로부터 신용거래량비중은 코스피 수익률에 대해 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났으나 코스피 수익률은 신용거래량에 대해 정보이전효과가 존재하지 않은 것으로 나타났다. 넷째, 신용 대금비중과 신용거래량비중 사이에는 조건부 평균방정식으로부터 상호간에 정보이전 효과가 존재하는 것으로 나타났다. 그러나 조건부 분산방정식으로부터 신용거래량비중만이 신용대금비중에 대해 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다.


The paper analyzes the information spillover effects between the granting of credit and the changes of the stock market with daily data from March 16, 2015 to March 20, 2020 using the GARCH(1,1)-M. The main findings are as follows;
Firstly, the changes of the KOSPI and the ratios of credit balance effect the ratios of credit transaction volume in stock market from the analysis of granger causality test.
Secondly, the feedback information effects between the returns of KOSPI and the ratios of credit balance are existed from the conditional mean equation of GARCH(1,1)-M model. And the feedback information effects between the returns of KOSPI and the ratios of credit transaction volume are also existed from the conditional mean equation of GARCH(1,1)-M model. The ratios of credit transaction volume effect the returns of KOSPI but the returns of KOSPI don't effect the ratios of credit transaction volume from the conditional variance equation of GARCH(1,1)-M model.
Thirdly, the feedback information effects between the ratios of credit balance and the ratios of credit transaction volume in stock market from the conditional mean equation of GARCH(1,1)-M model. The ratios of credit transaction volume alone effect the ratios of credit balance from the conditional variance equation of GARCH(1,1)-M model.

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5공매도 거래에서 시장참여자의 정보거래와 불공정 거래의 가능성에 대한 연구

저자 : 김종희 ( Jong-hee Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 115-149 (35 pages)

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본 연구는 주식시장에서 주가에 대한 예측을 바탕으로 거래를 하는 공매도 거래자가 미래 주가의 흐름에 대한 정보를 어느 정도 예측할 수 있는지, 그리고 해당 정보에 대한 선점을 통하여 불공정 거래가 이루어질 가능성은 어느 정도인지에 대하여 분석하고 있다. 본 연구의 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 일반적인 공매도 거래패턴을 벗어나는 비정상 공매도 거래량의 추정결과, 애널리스트의 투자의견 하향 일을 전후로 해서 비정상 공매도 거래량은 급격하게 증가하는 반면, 정상 공매도 거래는 줄어들고 있었다. 둘째, 애널리스트의 투자의견 하향 직전 10일부터 비정상 공매도 거래는 증가하는 것으로 나타났으며, 직전 3일부터는 더 크게 증가하는 것으로 나타났다. 또한 비정상 공매도의 경우에는 하향 일 직전에 양(+)의 수익률을 실현하였으며, 4일 전부터 10일 전에도 양(+)의 수익률을 실현하는 모습이 관찰되었다. 셋째, 애널리스트의 투자의견 하향 직후 주가가 하락한 종목에 대하여 하향 직전 공매도 거래를 크게 증가시키고 있었기 때문에, 공매도 거래자는 정보 거래자일 가능성이 높은 것으로 나타났다. 넷째, 공매도 거래자는 주가 하락을 직접 예측하고 여러 기간에 대하여 공매도 포지션을 취하고 있지 않는 바, 투자의견 하향에 대한 정보를 사전에 전달받고 공매도 포지션을 취하는 불공정 거래가 이루어졌을 가능성이 높은 것으로 나타났다.


This paper analyzes the pattern of short selling in the stock market while focusing on the price predictability of short sellers, this paper analyzes the possibility of a predictability and unfair trades in short selling.
This study is able to use the results of its empirical analysis to draw the following four conclusion.
First, according to the estimation results of the abnormal short selling which has abnormal trends against the normal pattern, it is drastically increasing before and after the Analyst downgrades, while the normal short selling is decreasing. Secondly, the abnormal short selling is increasing from 10 days right before the Analyst downgrades, and such tendency is more strong in 3 days right before the downgrades. Third, the short sellers are increasing the trade right before the Analyst downgrades on the falling stock from the downgrades, and it implies that the sellers are the predictability traders. Finally, the short sellers do not take a short position over a period days from a direct price predictability, and it implies that there is a high possibility of unfair trades in which the information of downgrades is delivered in advance.

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6실현변동성과 경제정책의 불확실성에 관한 연구

저자 : 윤병조 ( Byung Jo Yoon )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 151-170 (20 pages)

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본 연구에서는 2010년 1월 4일부터 2020년 12월 31일까지 5개 국가(한국, 미국, 영국, 중국, 일본)를 대상으로 경제정책의 불확실성 지수가 HAR-RV 모형 및 HAR-CJ 모형에서 미래 주가지수 실현변동성의 변화에 대해 설명력과 예측력 개선에 의미있는 정보를 보유하고 있는지 실증분석하였다. 표본기간 동안의 연구결과는 다음과 같다.
첫째 변동성 의존성이 상당히 높게 지속되고, 일별 변동성 요소의 상대적 영향력은 일별 회귀모형에서 월별 회귀모형으로 이동할수록 감소하는 것으로 확인되었다. 둘째 실현 변동성을 연속 표본경로와 점프로 분해했을 때, 점프요소가 비유의적인 경우가 많았으며, 통계적으로 유의한 모수들은 대부분 음(-)의 값이 추정되었다. 셋째 실현변동성에 대한 경제정책 불확실성(EPU)의 영향은 미국, 중국, 일본에서 유의하였으며, 미국과 일본에서는 양(+), 중국에서는 음(-)으로 추정되었다. 또 EPU를 고려할 경우 모형의 설명력이 증가하는 것으로 나타났다. 넷째 2개의 손실함수(MSE, MAE)로 예측 정확도를 평가한 결과에서는 EPU를 포함한 모형이 대체로 예측 손실이 작은 것으로 확인되었다.
정부의 경제정책에 따른 기대감이 주식시장에 미치는 영향은 신속하면서도 다양한 형태로 나타날 수 있고, 주식시장의 변동성 또한 경제정책의 불확실성에 민감하게 반응한다는 점에서 EPU를 고려한 HAR-RV 및 HAR-CJ 모형의 연구결과는 실현변동성 연구확장에 기여할 것으로 보인다.


This study used the HAR-RV model and the HAR-CJ model in five countries (Korea, the United States, the United Kingdom, China, and Japan) from January 4, 2010 to December 31, 2020 to demonstrate whether the economic policy uncertainty index has significant information on changes in future stock price index realized volatility. The results of the study over the sample period are as follows. First, the volatility dependence continued to be quite high, and the relative influence of daily volatility factors decreased as they moved from the daily regression model to the monthly regression model. Second, the jump component of realized volatility was largely insignificantly estimated, and the significantly estimated parameters were almost negative (-). Third, the impact of economic policy uncertainty(EPU) on realized volatility was statistically significant in the United States, China, and Japan, and the model's explanatory power was shown to increase when EPU was included in the model. In particular, there is a difference in the sign of parameters: positive (+) in the United States and Japan and negative (-) in China. Fourth, the evaluation of prediction accuracy with two loss functions (MSE, MAE) shows that the model, including EPU, usually has a small prediction loss.

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7중국에서의 경제적 불확실성, 레버리지 동적 조정 및 은행 리스크 감수

저자 : Wen Wen , 박광수 ( Kwang-soo Park )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 20권 3호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 171-200 (30 pages)

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본 논문은 2009년부터 2018년까지 중국 상업은행의 데이터를 기반으로 경제적 불확실성이 중국 상업은행의 리스크 감수에 미치는 영향과 이 과정에서의 레버리지 동적 조정의 역할을 연구하였다. 이를 바탕으로 중국 상업은행의 규모, 상장여부 등을 고려하여 경제적 불확실성이 은행 리스크 감수에 미치는 영향에 대해 포괄적인 분석을 진행하였다. 본 연구의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다.
첫째, 경제적 불확실성은 은행 수입의 변동성과 리스크를 증가시키는 것으로 나타났다. 둘째, 외부 불확실성의 영향으로 은행 레버리지 비율이 너무 높거나 너무 낮은 경우가 나타났다. 셋째, 상장 은행과 대형 은행의 레버리지 조정 메커니즘은 더 분명하게 나타나는 것으로 분석되었다.
이러한 연구결과로 볼 때 중국 상업은행은 경제환경변화에 대응하기 위해 보다 완벽한 거시경제 조기경보시스템을 구축함으로써 외부충격을 경감시킬 수 있을 것이다.


This paper studies the impact of economic uncertainty on the risk-taking of Chinese commercial banks, and the role of dynamic leverage adjustment in the impact mechanism. On this basis, combined with the characteristics of the scale and listing of Chinese commercial banks, this paper discusses the moderating effect of economic uncertainty on bank risk-taking. The main empirical results of this paper are as follows.
First, economic uncertainty will lead to the increase of bank income volatility and risk. Second, due to the influence of external uncertainty, the leverage ratio of banks will be too high(too low), and banks will quickly reduce(increase) the leverage level according to their leverage adjustment function, which alleviates the risk to a certain extent. Third, further research shows that the leverage adjustment mechanism of listed banks and large banks is more obvious.
Therefore, Chinese commercial banks should build a sound macroeconomic early warning system to predict and early warn the economic situation in advance, so as to reduce the impact of adverse shocks.

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