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수록정보
수록범위 : 2010권1호(2010)~2021권4호(2021) |수록논문 수 : 76
KIF 연구보고서
2021권4호(2021년 08월) 수록논문
최근 권호 논문
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1국내 보험사의 외화유가증권 투자 결정요인에 관한 실증연구

저자 : 박해식 , 이석호

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF 연구보고서 2021권 4호 발행 연도 : 2021 페이지 : pp. 1-122 (122 pages)

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초록보기

Ⅰ. 문제의 제기
▣ 글로벌 금융위기 이후 외화유가증권에 대한 국내 보험사들의 투자가 추세적으로 큰 폭으로 늘어나고 있는 상황에서, 본 연구는 이들 투자를 결정하는 요인을 실증적으로 규명
ㆍ위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자 확대는 IFRS-17 시행(2023년 1월 예정) 시 예상되는 RBC 비율의 대폭적인 하락 리스크에 대비하기 위한 차원에서 이루어졌다는 지적이 우세
ㆍ보험사는 운옹자산 수익률 제고와 요구자본 축소를 통해 RBC 비율 하락 리스크에 대응할 수 있는데, 이러한 요인이 외화유가증권 확대의 요인으로 작용하였는지를 실증적으로 분석
▣ 본 연구는 실증분석 결과를 토대로 보험사의 외화유가증권 투자와 관련된 정책시사점을 제시
Ⅱ. 보험사의 외화유가증권 투자 현황과 유인
1. 가용자본 확충
▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 큰 폭으로 확대됨.
ㆍ 국내 보험사가 보유한 외화유가증권 잔액은 2009년말 25조원에서 매년 16.6% 증가하며 2020년말 현재 133조원으로 약 5.3배 늘어남.
▣ 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 확대된 첫 번째 배경으로 IFRS -17 시행에 따른 RBC 비율의 하락 위험에 대비하여 국내 보험사들이 운용자산의 수익률 제고를 위함이었다는 지적을 들 수 있음.
ㆍ 국내 금융당국은 IFRS-17 시행에 대비, 책임준비금적정성평가 (Liability Adequacy Test; LAT) 제도를 운영 중
ㆍLAT 제도 하에서 보험사의 운용자산 수익률은 가용자본을 변화시켜 RBC 비율에 영향을 미침.
- 보험사의 운용자산 수익률이 악화되면 미래에 기대되는 현금유입액이 감소하여 추가로 적립해야 하는 책임준비금이 발생할 수 있으며, 이 경우 가용자본이 감소하여 RBC 비율이 하락
- 반대로, 운용자산 수익률이 개선되면 미래에 기대되는 현금유입액이 증가하여 RBC 비율의 하방압력은 줄어듦.
ㆍ손보사에 비해 생보사가 금리역마진 위험에 더 크게 노출되어 있기 때문에 상대적으로 운용자산 수익률을 제고하려는 유인은 손보사보다는 생보사가 더 클 가능성이 높음.
▣ 운용자산의 수익률 제고가 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자 확대를 초래한 요인이었는지를 좀 더 구체적으로 살펴보기 위해 외화유가증권 운용수익률과 원화유가증권 운용수익률을 비교
ㆍ환헤지를 고려하지 않을 경우, 한미 국채금리 스프레드와 외화유가증권 투자의 부호 방향이 일치함에 따라, 운용자산의 수익률을 높여 LAT 제도 시행에 따른 RBC 비율 하방압력을 완화하려는 보험사의 자산운용전략과 관련이 있는 것처럼 보임.
ㆍ 그러나 환헤지가 고려될 경우, 예상과 달리 국내 보험사가 보유한 외화유가증권 투자 잔액의 실제 모습이 국채금리 스프레드의 부호와 상반된 움직임을 나타냄.
2. 요구자본 축소
▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 확대된 배경으로 자주 거론되는 두 번째 요인으로는 RBC 비율의 요구자본 축소를 들 수 있음.
ㆍ국내 보험사는 외화유가증권에 대한 투자를 확대함으로써 RBC 비율의 요구자본이 축소되는 효과를 기대할 수 있음.
ㆍ보험사의 외화유가증권 투자로 인해 기대되는 요구자본의 축소 효과는 금리위험, 신용위험, 시장위험 등과 주로 관련이 있는 것으로 판단됨.
▣ 금리위험과 관련하여 보험사는 자산과 부채 간 듀레이션갭 축소를 통해 RBC 비율의 요구자본 산출에 필요한 금리위험 익스포저를 줄일 수 있음.
ㆍ 국내 보험사가 외화유가증권 투자를 확대한 이유가 RBC 비율의 요구자본 축소에 있다면 외화유가증권에 대한 투자 유인은 보험사의 듀레이션갭에 비례하여 증가해야 함.
ㆍ 생보사의 외화유가증권 투자 잔액이 손보사보다 훨씬 큰데, 이는 생보사와 손보사 간에 존재하는 듀레이션갭의 차이 때문에 나타나는 결과일 수 있으며, 실증분석을 통한 확인이 필요
▣ 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 RBC 비율의 요구자본을 구성하는 신용위험 익스포저를 줄이는 데에도 유리
ㆍ 보험사는 국제신용평가기관이 신용등급을 부여하는 외화유가증권에 투자함으로써 신용위험 익스포저가 줄어들고 RBC 비율이 상승하는 효과를 얻을 수 있음.
▣ 시장위험 익스포저 산출에서 환헤지를 통한 외화유가증권 투자를 원화 유가증권 투자와 동일하게 취급하기 때문에 외화유가증권 투자 시 환헤지를 하면 8% 위험계수의 적용으로 요구자본이 증가하여 RBC 비율이 하락하는 것을 회피할 수 있음.
ㆍ 더욱이, 국내 금융당국이 환헤지와 관련하여 수차례에 걸쳐 RBC 규제를 완화한 것도 보험사의 외화유가증권 투자 시 환헤지를 촉발한 요인이 된 것으로 판단
Ⅲ. 실증분석 모형의 설정과 역인과성의 문제
1. 실증분석 모형의 설정
▣ 고정효과 패널회귀모형(fixed effect panel regression model)에 의존하여 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자에 영향을 미치는 요인을 실증적으로 분석
ㆍ 2013~2020년의 분기별자료를 이용하여 국내 생보사 및 손보사를 대상으로 고정효과 패널회귀모형을 추정
ㆍ 고정효과 패널회귀모형의 종속변수로는 개별 보험사의 외화유가증권 투자 잔액을 사용
ㆍ 설명변수로는 RBC 비율, 자산규모, 듀레이션갭, 운용자산 대비 외화유가증권 비중 등 개별 보험사의 재무적 변수를 사용
- 이는 개별 보험사의 재무적 상황에 따라 외화유가증권 투자금액이 달라질 수 있음을 고려하기 위함임.
ㆍ 또한, 외화유가증권의 원화환산수익률에서 원화유가증권 수익률을 차감한 원화환산수익률 스프레드도 설명변수로 사용
- 이는 국내 보험사의 외화유가증권 투자 시 환위험 헤지 성향을 감안하기 위함임.
▣ 손보사뿐만 아니라 생보사도 분석대상에 포함함으로써 손보사에 비해 생보사의 외화유가증권 투자 유인이 상대적으로 클 것이라는 주장을 실증적으로 확인하는 작업을 수행
ㆍ 장기보험상품을 주로 취급하고 금리역마진 위험에 크게 노출되어 있는 생보사의 외화유가증권 투자 유인이 손보사에 비해 더 클 것이라는 견해가 우세
▣ 보험사의 외화유가증권 투자와 재무적 설명변수 간에 내생성이 존재할 수 있는 점을 고려하여 재무적 설명변수에 대해 동시차 값을 사용하는 동시차모형과 시차 값을 사용하는 시차모형을 함께 추정
2. 역인과성의 문제
▣ 외화유가증권 잔액과 원화환산수익률 스프레드 간의 내생성 가능성을 고려하여 현물환율과 스왑레이트로 구성된 구조적 VAR 모형을 추정하여 원화환산수익률 스프레드의 도구변수를 구축
ㆍ 도구변수는 보험사의 외화유가증권 투자가 원화환산수익률 스프레드에 미치는 영향(역인과성)을 제거
ㆍ이에 따라 도구변수를 이용하여 고정효과 패널회귀모형을 추정하면 내생성으로 인해 발생할 수 있는 추정계수의 편의를 완화
Ⅳ. 도구변수의 추정과 실증분석 결과
1. 도구변수의 추정
▣ 보험사의 외화유가증권 투자에 따른 사후적 영향을 제거한 스왑레이트
를 이용하여 원화환산수익률 스프레드(ZtIV)를 구하면, 대체로 2016년을 기점으로 그 이전에는 음(-)의 값을 보이다가 그 이후부터 양(+)의 값을 보임.
ㆍ 이러한 원화환산수익률 스프레드(ZtIV)의 모습은 IFRS-17에 대비하여 외화유가증권 투자 확대를 통해 운용자산 수익률을 제고하려는 보험사의 자산운용전략에 부합
ㆍ 2016년 이전에 국내 보험사의 외화유가증권 투자가 상대적으로 소폭의 증가에 그친 것은 ZtIV 가 음(-)의 값을 보였기 때문으로 판단
ㆍ또한, 2016년 이후에 외화유가증권 투자가 급증한 것은 ZtIV가 양(+)의 값으로 전환되었기 때문으로 해석이 가능
2. 고정효과 패널모형 추정결과
▣ 원화환산수익률 스프레드의 도구변수를 활용하여 고정효과 패널회귀 모형을 추정하면 원화환산수익률 스프레드는 국내 보험사의 외화유가증권 투자에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타남.
ㆍ이러한 결과는 운용자산 수익률 제고를 통해 가용자본을 확충하려는 유인이 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사가 외화유가증권에 대한 투자를 확대한 배경으로 작용했을 것이라는 추측을 가능하게 함.
ㆍ 다만, 고정효과 패널회귀모형의 추정에 듀레이션갭 프록시 변수를 설명변수에 포함할 경우 보험사의 외화유가증권 투자와 원화환산수익률 스프레드 간 역인과성에 따른 효과가 사라지는 것으로 나타남.
▣ 국내 보험사가 RBC 규제의 요구자본 축소를 목적으로 글로벌 금융위기 이후 외화유가증권에 대한 투자를 확대하였을 것이라는 주장은 통계적으로 유의한 것으로 나타남.
ㆍ 특히, 외화유가증권 투자를 통해 요구자본을 축소하려는 유인은 생보사에 더욱 뚜렷하게 나타남.
ㆍ생보사를 대상으로 고정효과 패널회귀모형을 추정하였을 경우 듀레이션갭은 외화유가증권 투자에 통계적으로 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것으로 관측됨.
ㆍ 본 연구에서는 외화유가증권에 대한 투자 유인이 손보사에 비해 장기 보험부채를 상대적으로 많이 보유한 생보사에 더 강하게 작용할 가능성이 높다고 예상한 바 있으며, 본 연구의 실증분석 결과는 이러한 예상과 부합함.
Ⅴ. 결론 및 시사점
▣ 본 연구에서는 운용자산 수익률 제고를 통한 가용자본 확충이 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권에 대한 투자 유인으로 작용하였다는 만족할 만한 증거를 발견하지 못함.
ㆍ한편, 원화환산수익률 스프레드의 도구변수 활용 여부에 따라 추정결과가 달라지는 이유는 보험사의 외화유가증권 투자가 원화환산수익률 스프레드에 대해 하방압력으로 작용하는 역인과성에 기인하는 것으로 풀이됨.
▣ 글로벌 금융위기 이후 국내 보험사의 외화유가증권 투자는 운용자산 수익률을 제고하려는 유인보다는 RBC 비율의 요구자본을 축소하려는 유인이 더 강하게 작용한 것으로 추정되었음.
ㆍ 보험사는 부채의 만기가 긴 것이 일반적이기 때문에 장기 위주의 자산운용으로 듀레이션갭을 줄이려는 유인이 있는데, 이러한 유인이 보험사의 외화유가증권 투자를 유발하는 요인이 될 수 있는 것으로 해석됨.
- 국내보다는 해외에서 보험사의 장기투자 수요에 맞는 자산을 구하기가 훨씬 용이하기 때문임.
▣ 본 연구는 몇 가지 한계에도 불구하고 현재의 실증분석 결과를 토대로 다음과 같은 시사점을 도출할 수 있음.
ㆍ듀레이션갭이 국내 보험사의 외화유가증권 투자를 촉진하는 결정적인 요인임을 고려할 때, 장기 원화자산시장의 발전은 보험사의 외화유가증권에 대한 투자유인 완화에 기여할 수 있음.
ㆍ 보험사의 높은 환헤지 성향을 고려할 때 외화유가증권 투자 증가 시 외화자금시장의 외화수요압력이 증가하여 국내 외화자금시장에서 외화부족현상이 나타날 수 있음.
ㆍ이는 장기 원화자산시장의 발전을 통해 보험사의 외화유가증권 투자가 축소되면 국내 외화자금시장의 외화유동성 위험이 완화될 수 있음을 의미함.
ㆍ다만, 장기 원화자산시장의 발전은 시간이 소요됨을 고려, 단기적으로 외화보험 활성화, 환율변동 충당금 제도 도입 등으로 보험사의 환헤지 수요를 줄여나가는 방안을 검토할 필요가 있음.


One way for the insurers to cope with the risk of RBC ratio decline is to increase their return on assets under management or reduce required capital. Having that said, this study empirically examined whether that has been the determinant for Korean insurers in expanding their foreign securities investment after the global financial crisis. We employed quarterly data from 2013 to 2020 in order to estimate a fixed-effect panel regression model for both life and non-life insurers in Korea. We also took into account the possibility of endogeneity between the balance of foreign securities and the KRW-converted return spread, thereby estimated the instrumental variable of the KRW-converted return spread using a structural VAR model composed of spot exchange rate and swap rate. The study result showed that Korean insurers have given more weight to reducing required capital of RBC ratio than increasing return on assets under management, in terms of foreign securities investment after the global financial crisis. Duration gap was analyzed to have a statistically significant positive (+) effect on foreign investment, and this effect was found to be greater for life insurers than non-life insurers. Considering that duration gap makes decisive influence, the development of long-term KRW asset market is anticipated to contribute to easing the incentives for Korean insurers to invest in foreign securities. The progress of long-term KRW asset market, however, will take some time. Therefore, there need to be other short-term measures to reduce demand of Korean insurers for foreign exchange hedge such as activating foreign currency insurances and introducing a foreign exchange volatility reserve system.

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