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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
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39권4호(2022) |수록논문 수 : 8
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39권6호(2022년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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저자 : 강원 ( Won Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-46 (46 pages)

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본 소고는 기존문헌들을 고찰하면서 크라우드펀딩(CF)과 ICO가 초기벤처기업의 자금조달을 가능하게 한 근거 및 극심한 정보비대칭으로 발생하는 문제를 극복한 방법을 재무적인 관점에서 논의한다. 사업의 불확실성에도 불구하고 초기벤처기업은, 보상형 CF를 통해 비재무적 효용을 추구하는 후원자들을 찾을 수 있었고, 투자형 CF를 통해 거래비용을 낮추고 승자의 저주를 제거하면서 소액주주를 유치할 수 있었고, ICO를 통해 익명성이 보장되면서 변동성과 유동성이 큰 투자기회를 찾는 투자자를 유인할 수 있었다. 한편, 정보비대칭의 극복 방법으로, 행사의 모든 참여자가 기여하는 온라인 실사, 이로 인해 형성되는 집단지성, CF 플랫폼의 실사기능 확대, ICO 시장에서 사전판매의 활용, IEO의 등장, 코인거래소와 교차상장을 통한 품질선택 등이 발견되었다. 위의 고찰은 온라인 기반의 벤처기업을 재무적으로 연구할 때는 복권형 투자 등 새로운 연구요소가 첨가되거나 기존의 이론과 가설이 수정되어야 함을 보여주고 있다.


In this article, I review the financial literature on crowdfunding and ICO, investigate how they enable early startups to finance even when their future returns are uncertain, and examine how the problems of extreme informational asymmetry are dealt with. Reward-based crowdfunding links backers seeking non-financial utility to startups. Equity-based crowdfunding invites small equity-holders by reducing transaction cost and the possibility of winner's curse. ICO offers to investors investment opportunities guaranteeing anonymity, liquidity and volatility. On the other hand, online due-diligence, wisdom of the crowd, platform's engagement, pre-sale in ICO, advent of IEO, and selection process through cross-listing, are identified as solutions to overcoming informational asymmetry. This study proposes that new theoretical elements like lottery-type investment need to be introduced, and the established theories should be altered when applied to online firms.

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저자 : 이수진 ( Sujin Lee ) , 이재현 ( Jaehyun Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 47-73 (27 pages)

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연기금 운용에 전담운용체계의 도입이 활성화되고 있다. 그러나 아직까지 전담운용사의 역할에 대한 성과평가는 체계를 갖추고 있지 못하다. 주식운용 부분에서 전담운용사는 재간접운용제약에 따라 하위 개별운용사에 자금을 배분하는 역할을 담당하고 있는데, 성과평가는 주식운용의 종목선택 효과만 측정하고 있을 뿐이다. 본 연구는 이를 해소하기 위해 스마트 베타 전략을 활용하여 스타일 배분 능력에 대한 평가방법론을 소개하고 있다. 기본적으로 연기금의 주식운용은 패시브 전략에 따르지만 전담운용사는 스타일 펀드에 배분을 통해 주어진 벤치마크를 초과하는 알파를 기본적으로 추구한다. 이런 관점에서 전담운용사의 주식운용은 종목선택 효과와 같은 단순한 알파가 아니라 스마트 베타 포트폴리오와 패시브 벤치마크 중 더 좋은 벤치마크를 선정하여 이를 추구하는 전략이 필요하다. 본 연구는 이를 승자벤치마크로 정의하여 전담운용기관의주식 운용 능력을개별 펀드의 단순한 종목선택 효과와 벤치마크 선정 능력 혹은 스타일 배분 능력으로 구분하였다. 자료 수집의 한계로 공모형 일반주식형 펀드를 중심으로 실증 분석한 결과 패시브 벤치마크에 대비한 알파는 스타일 배분 능력의 음의 효과에 의해 많이 상쇄되고 있음을 알 수 있다. 이를 실무적으로 활용하기 위해서는 스마트 베타 벤치마크를 선정하는 데 있어 효율성에 대한 가정이 필요하다는 점은 본 연구의 한계이다.


The Out-sourced CIO(OCIO) market is recently becoming standard model in the operation of pension funds in Korea. However, the performance evaluation of the role of the OCIOs have not yet been systematically established. In the stock management sector, OICOs play a role in allocating subordinate fund(or style, factor funds), however, the performance evaluation only measures the effect of stock selection. This study introduces an evaluation methodology for OCIOs' style allocating ability using a smart beta strategy. Basically, the pension fund's stock management follows a passive strategy, but OCIOs basically pursue alpha that exceeds the benchmark given through allocation to the style fund. From this point of view, the stock management of OCIOs need a strategy to select and pursue better benchmarks between smart beta portfolios and passive benchmarks. This study defined this as a winner benchmark and classified the stock management capability of OCIOs into a simple stock selection effect of individual funds and a benchmark selection capability or style distribution capability. As a result of empirical analysis focusing on public active stock funds, we find that alpha compared to passive benchmarks is largely offset by the negative effect of style allocation ability.

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저자 : 임정대 ( Jeongdae Yim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 75-104 (30 pages)

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본 연구는 2011년부터 2019년까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업을 대상으로 특허출원이 주가급락위험에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, 특허출원은 차기 주가급락위험을 유의하게 낮추는 것으로 확인되었다. 아울러, 동 결과는 주가급락위험 및 특허출원의 다른 대용치를 사용한, 그리고 성향점수매칭 표본을 사용한 강건성 검증에서도 동일하게 관찰되었다. 이와 더불어, 애널리스트 커버리지와 재량적 발생액의 강도로 대리된 정보 비대칭 정도가 높은 기업에서 특허출원과 차기 주가급락위험 간의 음(-)의 관계가 더욱 커진다는 점을 발견하였다. 이는 특허출원이 기업과 외부 투자자 간 연구개발에 대한 정보 비대칭을 낮추고 그것이 차기 주가급락위험의 하락으로 연결될 수 있다는 가설을 지지하는 결과이다.


This study examines the relationship between corporate patenting and stock price crash risk. Using a sample of Korean listed firms for the period 2011-2019, I find that firms with more patent applications are less prone to future stock price crash risk. This result remains robust while using alternative measures for corporate patenting and stock price crash risk, and considering potential differences of firms with patents versus without patents. An examination of underlying mechanisms suggests that corporate patenting lowers proprietary costs, which reduces information asymmetry. The findings provide new evidence on the effects of corporate patenting on crash risk in stock market.

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저자 : 용홍순 ( Hongsoon Yong ) , 양철원 ( Cheol-won Yang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 105-129 (25 pages)

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본 연구는 KG제로인에서 제공한 채권 보유내역 자료를 사용하여 국내 공모 채권형 펀드의 성과를 분석하였다. Daniel, Grinblatt, Titman and Wermers(DGTW)(1997)을 확장한 Moneta(2015) 모형을 사용하여 펀드수익률을 운용스타일(Average Style, AS), 운용타이밍(Characteristic Timing, CT), 그리고 펀드수익률 잔차(Return Gap, RG) 세 부분으로 분해하였다. 또한, RG 측정치의 유용성을 살펴보기 위하여 변수지속성 및 성과지속성을 분석하였다. 본 연구의 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 공모 채권형 펀드에서 AS가 유의미한 양(+)의 수익률을 가지며 펀드수익률의 대부분을 설명하였다. 둘째, CT는 통계적 유의성을 가지지 못했으며 0에 가까운 값을 기록하였다. 셋째, RG의 변수지속성과 성과지속성을 살펴본 결과, RG는 6개월 동안 변수지속성이 유지되는 것으로 나타났다. 또한, RG로 구분된 포트폴리오는 성과하위 그룹을 제외하고 성과지속성을 지니고 있었다. 이러한 결과는 RG 변수가 펀드성과 측정 및 펀드 선택에 있어서 시장참여자에게 유용한 정보를 제공해 줄 수 있다는 것을 의미한다.


This paper investigates the performance of Korean bond mutual funds using bond holdings data obtained from KG Zeroin. Performance of Korean bond mutual funds are decomposed into Average Style(AS), Characteristic Timing(CT), and Return Gap(RG) using the extended DGTW model proposed by Moneta(2015). The empirical findings revealed by this research are as follows. First, regarding AS, it has an ability to explain most of the performance of bond mutual funds. Second, regarding CT, it is not statistically significant and close to zero. Third, regarding RG, it is statistically significant and turns out that its variable persistence is maintained for 6 months. Furthermore, the portfolios sorted onto RG has performance persistence except for the lowest RG group. This result indicates that RG provides market participants with meaningful information in fund selection.

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저자 : 이상은 ( Sang Eun Yi ) , 손판도 ( Pan Do Son )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 131-152 (22 pages)

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본 연구에서는 국내 거래소에 상장된 비-금융기업을 대상으로 1981년부터 2020년의 기간동안 정보위험이 자본구조 및 자본비용에 어떻게 영향을 미치는지 실증 분석하였다. 본 연구와 관련된 최근까지의 연구 결과에 따르면 기업 외부 정보의 비대칭에 따르는 정보위험은 기업의 레버리지 비율을 증가시키고 자본비용 역시 증가한다는 결과를 제시하고 있다. 이러한 결과는 외부적 정보 비대칭이 높은 기업일수록 기업이 자본조달을 할 때 타인자본 발행을 1순위로 하고 다음으로 자기자본 발행으로 자본을 조달한다는 것이고 투자자들은 정보위험의 정도에 따라 위험 프리미엄을 요구한다는 것을 의미하고 있으며 통계적으로 매우 유의한 결과를 보인다. 본 연구에서는 이러한 국내외의 연구 결과를 기초로 하여 표본기간 동안 대상 기업들의 정보 비대칭에 따른 정보위험이 기업의 자본조달과 자본비용에 어떻게 영향을 주었는지 실증 검증한 결과는 다음과 같다. 첫째, 외부적 정보위험이 높을수록 기업은 레버리지 비율이 높아지는 증거를 발견하였다. 둘째, 정보위험이 높을수록 기업의 자기자본 비용이 증가한다는 증거를 또한 발견하였다. 셋째, 정보위험이 높을수록 기업의 타인자본 비용이 증가하는 증거를 발견하였다. 본 연구의 결과를 도출하기 위하여 정보위험의 발생액의 질을 추정하였고 회귀분석, 고정 효과분석, Fama-MacBeth 방법 등을 이용하여 강건성을 검증한 결과에서 일관된 결과를 발견하였다.


This paper empirically investigates whether information risk affects the capital structure and cost of capital using sample firms listed in KOSPI market over 1981 to 2020 year. According to the results related to many previous studies, they have found that the information risk in terms of outside information asymmetry increases the leverage level and also the cost of capital as well. These results imply that as the higher firms with the asymmetric information, firstly the more debt issuing and secondly equity issuing when they face financing from the outside. Also the investors require the risk premium associated to the level of information risk and this result is significant statistically in the previous papers. Based on these empirical evidences, we test and could find this consistent result. We find as follows: First, we show the evidence that as outside information asymmetry increases, firms also increase the leverage ratio. Second, we also find the evidence that as the asymmetry information increases, equity financing cost also increases. Third, as the asymmetry information increases, the debt cost increases as well. To test robust result, we use various estimation methods which are regression analysis, fixed effect model and Fama-MacBeth method and we estimate the accrual quality as proxy of information risk. As results, we find the consistent evidence. Finally the evidences in this paper imply that information risk is very important factor influencing the capital structure and capital financing.

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저자 : 조은영 ( Eunyoung Cho )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-183 (31 pages)

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국내 주식시장에서 ESG 투자가 활성화되면서 ESG 투자에 대한 관심이 높아졌다. ESG 투자가 긍정적인 성과를 가져올 것이라는 관점도 다수 존재하지만, 투자자 및 펀드 매니저들에게 투자제약사항으로 작용해 부정적인 성과를 가져올 것이라는 회의적 시각 역시 존재한다. 본 연구는 ESG 투자배제전략의 성과분석을 통해, ESG 투자배제전략이 부정적 성과를 가져오는지를 검토해보고자 한다. 이를 위해, 먼저 팩터-로딩(factor-loading) 방법론을 통해 ESG가 낮은 기업들의 특징을 분석하였다. 그런 다음, 수익률 및 특성-벤치마크 초과 수익률을 토대로 각 전략별 투자성과를 분석하였다. 결과는 다음과 같다. 첫째, ESG 평가가 낮은 기업일수록 시가총액이 작고, 비유동성 및 최대 주가 낙폭비율은 높은 특징을 보였다. 이러한 특징은 세부요소인 환경(E), 사회(S), 지배구조(G) 요인에서도 유사하게 나타났다. 둘째, ESG 투자배제전략이 비(非)-배제전략 보다 부정적인 성과를 가져온다는 증거를 찾을 수 없었다. 한편, 세부요소별로는 환경(E) 요인에 근거한 투자배제전략이 가장 포트폴리오에 긍정적인 성과를 가져다주었으며, 보유 기간이 장기로 갈수록 그 효과는 크게 나타났다. 마지막으로, ESG에 근거한 투자배제전략과 비-배제전략 간 위험 조정성과의 차이는 통계적으로 유의하지는 않았다. 본 연구의 결과는 투자배제전략이 투자성과를 낮추지 않으면서도, 포트폴리오의 ESG 수준을 높일 수 있다는 증거를 제시한다. 본 연구는 다수의 대형 기관 투자자와 연기금이 채택 및 검토하고 있는 투자배제전략의 성과를 분석함으로써 시장 참여자에게 시사점을 제공할 수 있을 것으로 기대된다.


This study examines whether the ESG exclusion strategy leads to negative investment performance. In this regard, we first analyze the characteristics of firms with low ESG scores through factor-loading methodology. Next, We analyze each strategy's investment performance based on the raw and DGTW returns. The results are as follows. First, firms with lower ESG evaluations show small market caps and high illiquidity. These characteristics appear similarly in each element of the environment (E), social (S), and governance (G). Second, we could not find evidence that the ESG exclusion strategy leads to negative investment outcomes than the non-exclusion strategy. Finally, there is no evidence of a significant difference in risk-adjusted performance between strategies. This study contributes to ESG research in that it provides implications for the investment decision-making process of market participants by analyzing the performance of investment exclusion strategies.

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저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 185-215 (31 pages)

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이 연구는 코스닥시장 비금융업종 기업을 대상으로 2000년-2019년 기간에 다각화 효과를 분석한다. 다각화 효과 분석 결과 전기에는 비관련 다각화에서 다각화 프리미엄이 존재하나 후기에는 다각화와 기업가치 간에 유의적인 관계가 나타나지 않는다. 기업 특성 변수와 다각화 효과의 상호작용을 검증한 결과는 코스닥시장 기업의 급속한 매출성장에도 불구하고 매출성장과 다각화 효과 간에 상호작용은 확인할 수 없다. 그러나 다각화와 지배주주지분율의 상호작용은 기업가치를 감소시키는 것으로 나타나 다각화 과정에서 대리인비용이 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 실증 분석 결과는 코스닥 기업이 다각화를 통해 기업의 가치를 증가시킬 수 있는 가능성이 낮아지고 있다는 추론을 지지한다. 특히, 지배구조와 다각화 효과 간의 관계는 경영자가 다각화 관련 의사결정을 할 때 기업가치 극대화의 관점에서 충분한 검토가 필요함을 시사한다. 이 연구는 코스닥시장 기업의 다각화 효과가 유가증권시장 기업의 다각화 효과와 상이한 특성이 있음을 확인시켜주어 코스닥시장 기업의 다각화 특성을 이해하기 위한 분석의 필요성을 확인시켜주고 있다.


This study analyzes the effects of diversification from 2000 to 2019 on non-financial companies listed on the KOSDAQ. The results of the diversification effect analysis revealed that there was an unrelated diversification premium in the period before 2010; however, there was no significant relationship between diversification and corporate value after 2011. An analysis of the relationship between company characteristic variables and diversification showed that despite the rapid sales growth of companies listed on the KOSDAQ, sales growth was unrelated to diversification effect. However, the correlation between diversification and the controlling shareholder equity ratio appeared to be negative, indicating that agency costs can harm enterprise value in the process of diversification. These empirical analysis results support the inference that KOSDAQ companies are unlikely to increase corporate value through diversification. In particular, the relationship between governance structure and diversification effect suggests that a comprehensive review is necessary to maximize corporate value when managers make decisions related to diversification. This study confirms that the diversification effects of KOSDAQ market companies differ from those of KOSPI market companies, thereby confirming the need for analysis to understand the diversification characteristics of KOSDAQ market companies.

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저자 : 정대성 ( Dae Sung Jung ) , 박종해 ( Jong Hae Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 217-237 (21 pages)

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본 연구는 Diebold and Yilmaz(2009, 2012)의 변동성전이지수를 사용하여 부동산 시장에서의 가격정보의 전이효과에 대해 분석하고자 하였다. 구체적으로 부동산 가격 중 아파트 매매가격지수 수익률을 사용하여 부동산 매매가격의 연계성에 대한 정보를 실증분석하였으며, 전이효과는 총전이효과, 방향성전이효과, 순전이효과, 쌍별 순전이효과로 분해하여 결과를 제시하였다.
주요 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 부동산 시장의 총전이지수값이 89.6%로 나타났다. 이는 부동산시장의 전이효과가 다른 자산의 전이효과보다 활발하다는 것으로 판단된다. 둘째 ,유출전이효과는 경기, 인천, 부산, 서울, 세종, 대전, 충북, 광주, 울산, 제주, 경남, 대구, 전북, 충남, 경북, 전남, 강원 순으로 높게 나타났다. 셋째, 유입전이효과는 강원, 전남, 경북, 충남, 전북, 경남, 울산, 광주, 제주, 대전, 대구, 충북, 경기, 인천, 세종, 부산, 서울 순으로 높게 나타났다. 넷째, 양(+)의 순전이효과를 보이는 경기, 서울, 인천, 부산, 세종, 대전, 충북이 아파트 매매시장에서 주도적인 역할을 하는 지역으로 나타났으며, 음(-)의 순전이효과를 보이는 강원, 전남, 경북, 충남, 전북, 대구, 경남, 제주, 울산, 광주는 다른 지역의 아파트 매매가격에 의존적인 지역으로 나타났다.


This study analyzes the information spillover effects of the return on the apartment sale price index by region using the volatility spillover index of Diebold and Yilmaz (2009, 2012). The main empirical results are as follows. First, we find that the total spillover index of the apartment sale price is 89.6%, and we confirm that the total spillover index of the real estate market is higher than the other assets. Second, we find that the spillover effects are highest in Gyeonggi, Incheon, Busan, Seoul, Sejong, Daejeon, Chungbuk, Gwangju, Ulsan, Jeju, Gyeongnam, Daegu, Jeonbuk, Chungnam, Gyeongbuk, Jeonnam, and Gangwon in that order. Third, we show that the inflow transfer effect is large in the order of Gangwon, Jeonnam, Gyeongbuk, Chungnam, Jeonbuk, Gyeongnam, Ulsan, Gwangju, Jeju, Daejeon, Daegu, Chungbuk, Gyeonggi, Incheon, Sejong, Busan, and Seoul. Fourth, we find that Gyeonggi, Seoul, Incheon, Busan, Sejong, Daejeon, and Chungbuk regions play a leading role in the apartment sales market.

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저자 : 박종원 ( Jong Won Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-39 (39 pages)

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공적연금의 비중 확대가 현실적으로 어려운 상황에서 퇴직연금의 운용성과 제고를 통한 연금자산의 축적은 국민의 미래 노후소득 재원 확충을 위해 매우 중요한 대안이다. 그러나 현재 국내 퇴직연금은 물가상승을 감안하면 연금자산의 실질가치 증가가 이루어지지 못하고 있는 상황으로 제도의 취지를 반감시키고 있다. 국내 퇴직연금의 운용성과가 낮은 주요 원인은 운용측면에서 볼 때 합리적인 자산배분정책의 결여, 구조적인 측면에서 볼 때 지배구조의 취약성으로 인한 전문성과 효율성이 떨어지는 의사결정구조에 기인한다. 따라서 연금자산의 축적을 통한 노후소득 확충의 지름길은 무엇보다 “보편성을 갖는 노후소득 안전장치로서의 퇴직연금제도 구축”과 “자산배분과 장기투자를 통한 운용성과 제고”에 있다는 점을 명확히 하고 이를 달성하기 위한 제도개혁을 이룰 필요가 있다. 이를 위해서는 가입의무화와 가입자 확대를 통한 퇴직연금제도 기반의 확대, 수급의 연금화를 통한 안정적인 노후소득 마련, 지배구조개선을 통한 자산운용의 전문성과 효율성 제고, 디폴트옵션과 집합적 DC등 DC형 확대와 기금형 도입을 통한 규모의 경제 제고, 분산투자와 리스크풀링 효과를 얻는 투자상품의 개발과 장기 운용으로 자산배분효과와 복리효과 제고, 퇴직급여제도와 IRP의 연속성 강화, 합리적인 리스크관리와 리스크중심 통합 감독체계가 요청된다.

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저자 : 하성수 ( Sungsoo Ha ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 41-61 (21 pages)

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본 연구는 국내 상장회사를 표본으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석하였으며, 이들 관계가 사외이사 비율, 재무제약 수준에 따라 상이하게 나타나는지 살펴보았다. 이를 위해 본고는 자료포락분석(DEA)을 이용한 Demerjian et al.(2012)의 경영진 능력 측정법을 활용하였으며, 혁신성과의 대용치로 특허자료를 사용하였다. 실증분석 결과 첫째, 경영진 능력과 혁신성과 간 정(+)의 관련성이 유의하게 나타났다. 이는 우수한 능력의 경영진이 혁신활동에 보다 적극적으로 임할 수 있음을 보여준다. 둘째, 경영진 능력과 사외이사 저비율 더미의 교차항은 혁신성과와 유의한 정(+)의 관계를 가졌다. 이러한 결과는 사외이사의 비율이 낮아 이사회 내 경영진의 권한이 상대적으로 높은 경우, 능력이 뛰어난 경영진은 혁신성과 증진에 기여할 수 있음을 시사한다. 셋째, 경영진 능력과 재무 비제약 더미의 교차변수는 혁신성과와 유의미한 정(+)의 관련성을 보였다. 이는 재무제약이 적고 경영진의 능력이 뛰어날수록 혁신성과가 제고될 수 있음을 보여준다. 본 연구는 국내기업을 대상으로 경영진 능력과 혁신성과의 관계를 분석한 초기 연구로서 의미를 가지며, 이들 관계에 영향을 미칠 수 있는 사외이사 비율과 재무제약 수준까지 고려했다는 점에서 기존 연구와 차별화된다. 또한 본고의 분석결과는 국내기업들로 하여금 경쟁우위 창출을 위해 능력주의에 기반한 임원 인사체계로의 전환이 필요할 수 있음을 시사한다.

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저자 : 오랑자야 ( Uranzaya Ts ) , 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 63-87 (25 pages)

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이 연구는 2011~2020년 기간에 한국 비상장 외부감사대상법인을 대상으로 회계적 환손익의 특성과 경영성과, 경영성과 변동성의 관계를 분석한다. 외화부채조달과 수출활동이 회계적 환손익을 발생시키는 원인이 되고 있다. 특히, 외화부채를 사용하는 기업의 경우 환율이 상승하면 회계적 환손실이 발생하고, 환율이 하락하면 회계적 환이익이 발생하는 특성이 뚜렷하게 나타난다. 실증분석 결과는 기업이 회계적 환손익의 영향을 관리하기 위해 파생상품을 사용하고 있다는 추론을 지지한다. 회계적 환손익의 특성 분석 결과는 한국의 비상장 기업들이 회계적 환손익을 더욱 적극적으로 관리할 필요가 있음을 보여준다. 외화부채와 회계적 환손익의 관계 분석 결과는 외화부채를 사용하는 기업들이 회계적 환손익에 대한 적극적인 관리가 필요함을 시사한다. 또한, 파생상품거래가 회계적 환손익의 영향을 감소시키기 위한 방향에서 이루어지고 있음에도 불구하고 회계적 환손익의 영향이 경영성과와 유의적인 관계를 유지하고 있다는 것은 기업이 파생상품을 사용한 회계적 환손익 관리에 보다 큰 관심을 가질 필요가 있음을 지지하는 결과이다.

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저자 : 김민경 ( Minkyoung Kim ) , 황수정 ( Sujeong Hwang ) , 김하영 ( Ha Young Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 89-122 (34 pages)

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에너지 선물 스프레드는 안정적 위험 헤지, 수익성 있는 선물 투자, 에너지 및 주식 시장에 대한 신호로써의 유용성 때문에 정확한 스프레드 예측은 여러 시장 참여자들에게 위험관리 및 수익 극대화 차원에서 중요한 과제이다. 따라서 본 연구는 에너지 선물 스프레드에 내포된 여러 가지 시계열적 특성을 고려하여 미래 스프레드 예측력 향상을 목표로 하였다. 이에 본 연구는 RobustSTL을 사용하여 스프레드를 시계열 요소 즉, 추세, 계절성, 노이즈로 나누고, 각 요소의 특성에 따라 ARIMA와 RNN (LSTM, GRU)을 사용하여 요소별로 예측한 후 합산하여 미래 스프레드를 예측하는 STAR-RNN 모형을 제시한다. 본 연구에서는 2005년부터 2021년까지의 WTI 원유, 브렌트유, 난방유, 천연가스 선물로 이루어진 5개의 스프레드 쌍 데이터를 사용하여 실험하였다. 실험 결과, STAR-RNN 중 STARLSTM은 평균적으로 LSTM 대비 RMSPE 기준 6.8%, ARIMA 대비 8.6%의 예측 오차가 감소했고, STAR-GRU는 GRU 대비 10.4%, ARIMA 대비 9.9%의 오차가 감소했다. 이러한 결과는 원 시계열로부터 추세, 계절성, 노이즈를 분리하여 예측하는 방식이 최종 스프레드 예측 성능 향상에 있어 중요한 역할을 한다는 것을 의미한다.

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저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 123-151 (29 pages)

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주식시장에서의 군집행동(herding behavior)은 투자자들이 투자심리에 영향을 받는다는 행동재무론(behavioral finance)적 주장의 근거가 될 수 있다. 코로나19(COVID-19)는 주식시장의 변동성을 증폭시키고 시장 효율성을 약화시켰을 것으로 의심할 수 있다. 본 연구는 KOSPI와 KOSDAQ에 속한 산업별지수를 대상으로, 2002년 1월부터 2021년 12월까지의 일간 자료를 사용하여, 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021), 미국 금융위기 기간(2007~2008), 기타 미국 금융위기 이전 기간(2002~2006), 코로나19(COVID-19) 발생 이전 기간(2009~2019)으로 구분하여, 군집행동과 시장의 비효율성 정도를 실증분석 하였다. 분석 결과, 첫째 주가의 변동성이 큰 기간에 군집행동이 강하게 나타났다. 변동성이 커진 미국 금융위기 기간(2007~2008)과 코로나19(COVID-19) 기간(2020~2021)에서 군집행동이 강하게 나타나거나, 적어도 정상 시장 상태가 약화되는 것으로 나타났다. 둘째 정보투자자인 기관 및 외국인 투자자가 시장의 거래를 주도할 때 군집행동이 나타날 가능성이 컸다. 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 늘어난 미국 금융위기 기간(2007~2008)에 군집행동이 강하게 나타났다. 셋째, 기관 및 외국인 투자자의 거래비중이 상대적으로 높은 KOSPI 시장에서 개인투자자의 거래비중이 높은 KOSDAQ 시장 보다 군집행동이 강하게 나타났다. 주식시장에서의 산업별지수를 대상으로 코로나19(COVID-19) 발생 전과 후 기간의 군집행동을 비교 제시한 연구는 아직 희소하다. 본 연구의 결과들은 시사하는 바가 클 것이다.

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저자 : 김미나 ( Mina Kim ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-180 (28 pages)

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본 연구에서는 1998년부터 2019년까지의 한국노동연구원의 제1차∼제22차 자료의 “한국노동패널조사” 자료 중 133,235개 가구 패널 자료를 이용하여 가구의 소득을 원천별로 반영하고, 자영업으로 인한 소득과 변동성이 가구의 부실위험에 어떠한 영향을 미치는지 고정효과 패널 모형과 고정효과 로짓 모형을 적용하여 분석하였다. 분석 결과, 자영업 가구이거나 자영업투자액이 높은 자영업 가구일수록 가구의 부실위험이 높아진다. 또한 근로소득 비중, 사회보험소득 비중, 부동산소득 비중, 금융소득 비중, 기타소득 비중이 높을수록 가구 부실위험이 낮아지는 것으로 나타났다. 가구소득이 가구의 부실위험이 낮추고, 소득의 변동성이 부실위험을 높이는 것으로 나타났다. 마지막으로, 가구의 주택 보유가 가구의 부실위험을 낮추는 것으로 나타났다.
최근, 전체적인 가구의 재무구조가 부실화되고, 각종 위기 요인이 악화됨에 따라 정부는 가계대출의 억제 정책을 과도하게 시행하기 전에, 가구의 부채관리 및 재무구조 개선에 관한 근본적인 방안을 마련하고, 그에 맞는 교육 또한 이루어져 실질적으로 가구의 자산 포트폴리오가 개선에 도움이 되는 정책을 수립하여야 함을 시사하고 있다.

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저자 : 최병욱 ( Byungwook Choi )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 181-217 (37 pages)

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본 연구에서는 KOSPI 200 지수옵션시장을 대상으로 특별주문 중 하나인 IOC (immediate-or-cancel) 주문의 특성과 정보성을 조사하였다. 2019년 5월부터 2020년 9월까지 지수옵션의 호가자료와 체결자료를 분석하여 얻은 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량의 56%가 IOC 주문을 통해 체결되었고, 이중 99%는 외국인투자자가 실행한 것이며, 고빈도매매(HFT)를 통한 동시다발적 동반매매(herding)의 형태를 보이고 있다. 둘째, 전체 체결량의 26%를 차지하는 개인투자자가 IOC 주문의 거래상대방으로는 38%의 점유율을 나타내, 개인투자자의 주문특성이 IOC 주문을 유인하는 여러 요인 중 하나인 것으로 보인다. 셋째, IOC 매매의 가격충격(price impact)은 일반매매에 비해 더 컸지만 정보거래확률(PIN)은 낮게 나타났다. 그 이유는 IOC 매매를 실행한 정보거래자의 주문 강도가 일반매매에 비해 높았지만, 비정보거래자의 주문 강도 또한 높았기 때문으로 풀이된다. 결론적으로 KOSPI 200 지수옵션시장에서 IOC 주문이 일반주문에 비해 더 많은 사적 정보를 기반으로 실행된 것이라고 단정하기 어렵고, 오히려 주문집계장(limit order book)의 주문흐름을 이용한 알고리즘거래에 더 가깝다는 점을 시사한다.

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저자 : 정재만 ( Jay M. Chung ) , 이우백 ( Woo-baik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 4호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 219-249 (31 pages)

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본 연구에서는 2006년부터 2018년까지 한국거래소 유동성 공급자(liquidity provider; LP)의 유동성 개선 효과를 평가했다. 거래회전율과 Amihud의 비유동성 측정치로 LP의 성과를 평가했으며 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 유가증권시장과 코스닥시장에서 LP가 유동성을 공급한 기간 동안의 유동성은 유의적으로 개선되었다. 둘째, LP 계약이 종료된 후에도 그 성과는 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, LP 계약에 명시된 유동성 공급의 조건인 호가수량과 최소스프레드율이 시장유동성 변동 수준에 대해 가지는 직접적인 설명력은 확인할 수 없었다. 이상의 실증분석 결과는 LP의 유동성 공급이 다른 시장참가자들의 유동성 공급을 창출하는 유동성 외부효과에서 중요한 역할을 수행할 수 있음을 시사한다. 대안적인 제도인 시장조성자와 차별적인 성과를 달성할 수 있도록 정밀한 제도 설계를 할 필요가 있다.

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