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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

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수록정보
39권3호(2022) |수록논문 수 : 8
간행물 제목
39권5호(2022년 10월) 수록논문
최근 권호 논문
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저자 : 양채열 ( Chae Yeol Yang ) , 신영직 ( Young Zik Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-36 (36 pages)

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본 논문의 목적은 현대 한국사에서 금융 관련 사건·사고를 정리함과 동시에 사례의 분석을 통하여 원인을 파악하고 개선방안을 모색하는 것에 있다. 금융사건·사고는 최종적으로 금융소비자·투자자가 피해를 입는 것으로 귀결되는바, 이러한 피해를 방지할 종합적이고 전반적인 검토를 통하여 개선방안을 제안하고자 한다. 구체적으로, 본 연구에서는 제도적인 측면에서 금융규제를 '금융회사-규제자-정치권'의 다단계 위임체제로 파악하여 제대로 된 금융감독이 가능하도록 시스템과 유인제도의 개선방안을 제안한다. 또한, 금융 부분의 기본적인 구조를 주요 주체 측면에서 파악하면 금융소비자·투자자, 금융회사·임직원, 규제기관·규제자, 정부, 정치권으로 분류할 수 있으므로 관련 주체들의 능력과 의도에 대한 교육과 윤리적 측면에 대한 제안도 병행한다.


This paper reviews financial scandals and frauds in modern Korean history and identifies the causes of those. By doing so, it finally suggests measures to improve the working of the financial system. More specifically, since financial scandals(frauds) eventually harm financial consumers·investors, this paper suggests comprehensive measures to protect financial consumers·investors and to ensure the proper working of the financial system.
This paper views the system of financial regulation as a multi-layered delegation system, consisting of financial companies, regulators, and politicians, which is prone to agency problems. Based primarily upon the agency theory and game theory framework, this paper suggests ways to improve the financial regulatory systems, especially focusing on the incentives of regulators in general. Since the financial system is run by the players - financial consumers, financial companies, regulators, government officials, and politicians - the capability and intention of the players are the determining forces on the quality of the financial system. Thus, this paper also suggests educational and ethical aspects of measures for these players.

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저자 : 홍정효 ( Chung-hyo Hong )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 37-55 (19 pages)

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본 연구는 파생상품시장 중에서 철강업종 개별주식선물과 현물시장사이의 선도-지연관계, 조건부 평균 및 변동성이전효과 및 정보의 비대칭성에 대한 실증분석을 시도하였다. 이를 위하여 2017년 1월부터 2019년 3월까지 한국거래소에 상장된 포스코 개별주식물과 현물의 5분별 시계열자료를 이용하여 그랜즈 인과관계분석 및 시간변동 이변량 Nelson(1991)의 EGARCH모형을 추정하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다.
먼저, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물과 현물수익률사이에는 양방향적인 정(+)의 선도-지연관계가 존재하고 있으나 선물시장의 가격발견기능이 더 강한 것으로 나타났다.
둘째, 미결제약정수량의 수익률에 대한 유용성을 분석한 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물수익률에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 영향력을 미치고 있으나 선물시장보다는 현물시장에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
셋째, 미결제약정수량의 변동성에 대한 유용성 분석 결과, 일중 5분별 포스코 개별주식 선물 미결제약정변화량은 선물과 현물 변동성에 대하여 통계적으로 유의한 수준에서 정(+)의 조건부변동성 이전 효과가 존재하고 있으며 선물시장보다 현물시장 변동성에 대한 영향력이 상대적으로 더 강한 것으로 나타났다.
넷째, 일중 5분별 포스코 개별주식선물과 현물변동성 모두 호재 보다는 악재에 더 민감하게 반응한다는 정보의 비대칭성인 레버리지효과는 통계적으로 유의한 수준에서 존재하지 않는 것으로 나타났다.
이러한 실증분석결과로부터 일중 포스코 개별주식선물은 파생상품의 고유기능을 적절히 수행하고 있으며 미결제약정수량과 수익률 및 변동성은 정(+)의 관계에 있으나 변동성의 정보비대칭성은 기존 연구와 다소 다른 결과를 보여주는 것으로 나타났다.


We study the lead-lag, conditional mean and variance spillover and information asymmetric effects in the POSCO individual stock futures and cash markets. For this purpose, we estimated the Granger causality test and time varying Nelson (1991)'s EGARCH model. The whole sample period is covered from January 2, 2017 to March 31, 2019. We use the indra-day five (5) minutes data of the near-by POSCO individual stock futures and spot returns as well as open interests. The major empirical results are as follows;
To begin with, there is a bilateral positive lead-lag relationship between POSCO stock futures and spot returns and the price discovery function of futures return is more dominant. We also find that the open interest of POSCO futures has a positive influence on the returns and volatility of POSCO futures and spot markets. On the other hand, there is no information asymmetric effect between POSCO individual stock futures and spot markets with a statistically significant level.
From these empirical results, we infer that the price discovery of POSCO individual stock futures is relatively well functioned and there is a positive relationship among the open interests, returns and volatility but the volatility asymmetric effect is not consistent with previous literatures. We hope that these empirical results would be informative for stock markets investors to set up a investment and risk management strategies as well as policy makers.

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저자 : 김현석 ( Hyunseok Kim ) , 김재욱 ( Jaeouk Kim ) , 강태현 ( Taehyeon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 57-101 (45 pages)

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본 연구는 2007~2020년 기간 동안 한국거래소 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업들을 대상으로 국민연금 기금의 국내주식투자가 투자대상 기업의 주가급락 위험에 미치는 영향을 분석하였으며, 실증분석결과는 다음과 같이 요약할 수 있다.
첫째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용전략에 따라 패시브운용과 액티브운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 패시브운용 전략은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않으며, 액티브운용 전략과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있었으나 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다. 둘째, 국민연금 기금의 국내주식투자를 운용주체에 따라 직접운용과 위탁운용 지분율로 구분하여 분석한 결과, 직접운용 지분율은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났으며, 위탁운용 지분율과 투자대상 기업의 주가급락 위험 간에는 일부 양(+)의 관계를 관찰할 수 있었으나 이 역시 최근으로 올수록 두 변수 간 관련성은 사라지는 것으로 나타났다.
종합하면 국민연금 지분율과 투자 대상기업의 주가급락 위험 간에는 유의한 양(+)의 관계가 나타나는 경향이 있는데, 이는 액티브 운용 및 위탁운용에서 비롯되며, 2016년 이후에는 이러한 관계가 사라지는 것으로 요약할 수 있다. 국민연금의 기금운용은 투자대상 기업의 주가급락 위험에 영향을 미치지 않는 방향으로 변화해왔는데, 이는 국민연금의 대규모 기금운용이 주식시장의 변동성을 증가시키거나 주가급락 위험을 증가시키는 형태로 주식시장을 왜곡시킬 수 있다는 시장의 우려와는 상반되는 실증분석결과이다.


This paper examines the impact of institutional ownership on the firm's crash risk using data from the National Pension Service(NPS) of Korea. Our baseline result shows a positive and significant relationship between NPS ownership and the crash risk over the 2007~2020 period. However, the positive relationship has become weaker in the recent period and lost statistical significance after 2016. We further examine whether the type of NPS ownership(active/passive and direct/delegated) significantly affects the firm's crash risk and find that the significant positive relationship between the two stems from both active ownership and delegated ownership. Similar to the baseline result, the relationship between active (delegated) ownership and crash risk becomes insignificant after 2016. Overall, our results suggest that NPS ownership does not increase the firm's crash risk in the recent period, which mitigates the concern that NPS domestic stock investment sways the market by heightening the firm's downside risk.

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저자 : 이치선 ( Chi Sun Lee ) , 김문겸 ( Moon-kyum Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-124 (22 pages)

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본 연구는 영업레버리지와 수익성 및 기업의 자본구조와의 관계를 분석하고 있다. 한국 상장기업에서 영업레버리지는 기업의 수익성을 높이고, 동시에 부채비율과 양(+)의 관계를 보인다. 기업의 수익성과 부채비율의 관계를 확인하기 위해서 2SLS 분석을 하였으며, 한국기업들의 수익성과 부채비율 사이의 양(+)의 관계를 확인하였다. 영업레버리지와 수익성, 부채비율의 양(+)의 관계는 영업레버리지가 크게 증가했던 2001~2004년에서 실증적으로 확인할 수 있다.
이러한 결과는 해외 선행연구에서 보이는 영업레버리지와 부채비율, 수익성과 부채비율 사이의 음(-)의 관계와는 다른 결과이며, 한국기업들에서는 영업레버리지 증가로 인한 부도위험이 시설투자로 인한 유형자산 증가에 의해 상쇄되는 것으로 볼 수 있다. 또한 수익성이 좋은 기업들일수록 자기자본 보다는 타인자본 조달을 선호한다는 것을 확인할 수 있으며, 한국 기업들의 자본구조는 자본조달순위 이론을 지지하는 것으로 유추할 수 있다.


This study investigates the relationships among operating leverage, profitability, and firms' capital structure. In South Korean listed firms, operating leverage and profitability show a positive relationship. Similarly, operating and financial leverages are also positively related. To determine the relationship between profitability and financial leverage, we use the Two-Stage least squares (2SLS) regression, and find a positive relationship. These relationships were significant between 2001-2004, when the operating leverage of Korean firms sharply increased.
This study shows different results compared with other countries' previous studies that demonstrate negative relationships between operating leverage and financial leverage, and profitability and financial leverage. It is assumed that the effect of bankruptcy risk can be offset by tangible assets obtained from operating leverage growth. High-profit firms prefer the debt over shares as cost of debt is less expensive. Based on this capital structure of Korean firms, we find evidence for the Pecking Order Theory.

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저자 : 최혜린 ( Haerin Choi ) , 박경희 ( Kyung Hee Park ) , 이진호 ( Jinho Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 125-150 (26 pages)

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본 연구는 CEO의 과신 성향이 높은 포트폴리오의 투자성과가 과신 성향이 낮은 포트폴리오보다 높을 것이라는 경영자 과신(over-confidence) 이례현상을 제시한다. 이를 위하여 본 연구에서는 CEO의 과신 성향을 토대로 포트폴리오를 구성하여 수익률의 차이를 검증하였다. 경영자 과신은 구글 BERT의 자연어 처리 기술을 이용하여 기업의 사업보고서의 “이사의 경영진단 및 분석의견”을 분석하였다. 그 결과 경영자 과신 포트폴리오를 매수하고 비과신 포트폴리오를 매도하는 투자전략을 통하여 0.26%의 비정상수익률을 얻을 수 있다는 것을 확인하였다.
최근 강조되는 ESG 경영 환경하에서 기업지배구조(G)는 경영자의 과신 성향을 제어하는 역할을 할 것이라 예측할 수 있다. 이러한 예측 아래 실증분석한 결과 기업지배구조 점수가 높은 기업일수록 경영자 과신의 문제가 약화되어 과신 이례현상도 줄어드는 것으로 나타났다. 반대로 경영자 과신 투자 전략이 기업지배구조 점수가 낮은 경우에 더욱 유효하다는 결과를 제시한다. 추가적으로 경제상황이 전반적으로 하락하는 시기에 시장에서 경영자 과신을 판단하는 오류가 커져 경영자 과신 이례현상이 유의하게 나타나는 것을 발견하였다.
본 연구는 경영자 과신을 머신러닝 방법론을 통해 측정하였다는데 높은 공헌을 가진다. 이러한 방법론을 통해 구성한 포트폴리오를 통해 양의 비정상 수익률을 얻을 수 있음을 보고하였다. 이를 통해 주식시장 투자자들과 다양한 연기금에서 실질적으로 활용할 수 있는 투자전략을 제시하였다.


We present an anomaly of executive over-confidence that appears in portfolios classified by CEO's tendency to over-confidence. In order to measure manager's overconfidence, the manager's opinions were directly extracted from “Management Discussion and Analysis (MD&A)” in the company's annual report, and text analysis was conducted using Google BERT's natural language processing technology to present an overconfidence portfolio. Analysis was performed based on companies listed on the Korean KOSPI and KOSDAQ markets from 2011 to 2019.
We hypothesized that corporate governance (G) in ESG management will play a role in controlling managers' overconfidence. Therefore, it can be predicted that the higher the corporate governance score, the lower the market's underestimation of managerial overconfidence, and the decrease in anomalies.
In addition, it was found that the misvaluation of manager overconfidence in the market increased during a period when the economic situation was generally declining, and anomalies of manager overconfidence appeared significantly.
This study has a contribution point as an investment strategy that can be practically used by stock market investors and various pension funds.

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저자 : 김소연 ( So Yeon Kim ) , 신현한 ( Hyun-han Shin )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 151-170 (20 pages)

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본 연구는 COVID-19 위기 동안 원가의 하방경직성에 대해 시장에서 어떻게 평가하는지를 검증하였다. 경영자가 매출 감소를 일시적인 현상으로 보고 매출이 곧 회복될 것으로 기대한다면, 유휴자원의 유지비용보다 회복 시 조정비용이 더 클 수 있으므로 유휴자원의 처분을 유예하여 원가의 하방경직성이 발생할 수 있다. 시장에서 원가의 하방경직성을 경영자의 내부 정보가 반영된 신호로 해석한다면, 원가의 하방경직성과 기업가치는 양(+)의 관계에 있을 것이다. COVID-19가 초래한 불황으로 인해 다수의 기업이 매출 감소를 경험하게 되면서 원가의 하방경직성이 두드러지게 될 것이며, 이에 시장에서 하방경직성은 더욱 의미 있는 정보로 활용될 수 있다.
분석 결과, 하방경직성은 Tobin's Q와 양(+)의 관계에 있으며, 이는 COVID-19 기간에 더욱 강화되는 것으로 나타났다. 시장에서 하방경직성을 매출 회복에 유리한 신호로 해석하고, 위기 기간에 미래에 대한 회복이 더욱 강조되기 때문으로 보인다. 원가의 하방경직성과 기업가치 간의 양(+)의 관계는 KOSDAQ 상장 기업과 비제조업에 의해 유도된 것으로 나타났다. 연구개발 투자 비중이 상대적으로 높은 KOSDAQ 상장 기업은 매출 회복 시 조정비용도 높을 것이므로, 위기 기간 하방경직성이 회복에 유리하게 작용할 수 있다. 또한, COVID-19로 인해 제조업보다는 서비스업을 포함한 비제조업의 충격이 컸던 만큼, 회복으로 인한 수익 증대의 기회가 비제조업에서 더 크다고 할 수 있다.
본 연구는 시장에서 하방경직성을 어떻게 평가하는지 검증함으로써, 원가 하방경직성이 미래 이익에 대한 신호 효과가 있다는 것을 확인하였다. 또한, COVID-19라는 위기 상황에서 하방경직성이 갖는 신호가 더 효과적인 결과를 통해 위기 기간에 시장이 기업의 당기 이익 유지보다 회복을 중요시함을 알 수 있었다.


This study explored how market evaluated cost stickiness during COVID-19 era. If a manager considered the decline in sales due to the pandemic to be temporary and forecasted recovery in a short period of time, she would regard the adjustment cost when recovered is bigger than the cost of maintaining committed resource and keep idle resources, which leads to the cost stickiness.
If market views the cost stickiness as insider information, the cost stickiness would be in a positive relationship with firm value. On the other hand, if the market predicts long-term depression due to the continued emergence of new COVID variants, the cost stickiness would be considered as an inefficient decision derived from agency problem and have a negative effect on the firm value.
According to our study, the cost stickiness has a positive relationship with Tobin's Q, and it became strengthened during COVID-19 period. The enhanced positive relationship indicates that the cost stickiness is advantageous for recovery in sales. This is supported by the fact that the strengthened relationship is mainly induced by non-manufacturing firms and KOSDAQ listed firms. The KOSDAQ listed firms with high R&D ratio would benefit from the cost stickiness due to higher adjustment costs when sales recover. In addition, non-manufacturing firms including service industry companies experienced significant demand shocks, which means the recovery is relatively more important.
This study researched how market evaluates the cost stickiness and verified that the cost stickiness has the information effect on the manager's expectation of increased future earnings. Our results imply that market puts more value on future earnings than earning for the current year and that the cost sticky firms have an advantage in recovering from COVID-19.

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저자 : 김봉준 ( Bongjun Kim ) , 이우백 ( Woobaik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 171-200 (30 pages)

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본 연구는 하방위험과 상방위험을 고려한 “후기현대포트폴리오이론(post modern portfolio theory, PMPT)”기반 성과지표(이하 PMPT 성과지표)를 추정한 후 이를 전통적 현대포트폴리오이론(modern portfolio theory, MPT)”기반 성과지표(이하 MPT 성과지표)와 비교하였다. 또한 성과지표의 타당성 분석을 위해 MPT 성과지표, PMPT 성과지표, PMPT 조정지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정하였다. 주요 분석결과를 요약하면 다음과 같다.
첫째, Shapiro-Wilk 검정에서 국내 주식형 펀드의 90% 이상이 정규분포를 기각하였다. 이는 다양한 자산군과 투자스타일로 구성된 펀드의 경우 정규분포와 달리 높은 왜도 위험과 첨도 위험을 내포한다는 것을 시사한다. 이에 본 연구는 PMPT 성과지표를 추정함에 있어서 고차 적률 위험을 잘 포착한다고 알려져 있는 NIG(negative inverse Gaussian) 분포를 적용하였다.
둘째, 성과지표간 횡단면 상관관계를 분석한 결과 동일 범주의 지표군 내에서는 높은 상관관계가 발견되었으나 상이한 지표군 사이에서는 낮은 상관관계가 확인되었다. 특히 PMPT 성과지표군은 MPT 성과지표군과 0.13~0.99대의 상관계수를 발견하였으며 이는 펀드투자자의 위험선호성향과 펀드매니저의 투자스타일에 따라 다양한 성과평가가 가능함을 시사한다.
셋째, 성과지표의 타당성을 실증하기 위해 성과지표를 이용한 투자전략의 성과를 검정한 결과 강한 반전현상(reversion)이 확인되었다. 이로부터 전기 성과지표가 가장 낮은 펀드를 매입하고, 가장 높은 펀드를 공매하는 무비용 포트폴리오(P1-P5)는 양질의 분포적 특성을 보였으며 PMPT 지표군은 모든 성과지표에서 시장평균을 상회하였다.
넷째, 전술한 성과지표의 반전현상은 펀드평가시점을 중심으로 빈번하게 관측되는 펀드매니저의 포트폴리오 펌핑(portfolio pumping) 행태와 관련이 있다고 판단된다. 즉 펀드매니저는 평가시점의 순자산가치(net asset value, NAV)로서 펀드운용성과가 평가되므로 분식행위(window dressing)를 통해 펀드의 순자산가치를 부풀리려는 합리적 유인을 가진다. 그 결과 단기적으로 성과가 나쁜 종목을 매도하고, 성과가 좋은 종목을 매입하는 과정에서 성과지표의 반전현상이 나타났다고 해석할 수 있다.


We estimated the performance of mutual funds using performance indicators based on the post modern portfolio theory (PMPT indicators). PMPT indicators can segregate downside risk from total risk unlike performance measures based on the modern portfolio theory (MPT indicators). We diagnosed the validity of these indicators by evaluating portfolios constructed by MPT and PMPT indicators. The main results are summarized as follows.
First, more than 90% of domestic mutual funds rejected normal distribution hypothesis in the Shapiro-Wilk test. This suggests that mutual funds composed of various asset classes and portfolios have high skewness and kurtosis risk that are not captured by normal distribution. Therefore, we applied NIG(negative inverse Gaussian) distribution to estimating PMPT indicators. NIG distribution is known to capture high-order moment risk.
Second, we found high within-group correlation and low between-group correlations for MPT and PMPT indicators. This implies that fund performance estimation can be very different according to risk attitudes of fund investors and investment styles of fund managers.
Third, we constructed zero cost portfolio by short selling funds with high performance indicator and buying funds with low performance indicator. These portfolios showed the high-quality of distribution property and outperformed KOSPI index in terms of MPT and PMPT indicators.
Fourth, we conjecture that the reversal of MPT and PMPT performance indicator is related with portfolio pumping behavior of fund managers. In other words, fund managers have reasonable incentive to temporarily inflate the net asset value of mutual fund through window dressing because portfolio management ability is evaluated by net asset value (NAV) at the time of evaluation. We conclude that this incentive induces fund managers to have short-term myopia and causes ex-post poor performance after the evaluation period.

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저자 : 조윤서 ( Yoonseo Jo ) , 이관영 ( Kaun Y. Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 5호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 201-240 (40 pages)

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가맹점수수료율에 대한 규제는 신용카드시장이 양면시장의 특성을 나타내고 있으므로 가맹점의 부담이 가중되는 것을 보완하기 위한 측면이 있다. 국내의 가맹점수수료율 체계는 정부가 시장가격에 대해 과도한 개입을 할 수밖에 없는 구조적 문제가 있다. 본 연구는 해외의 신용카드거래 구조, 가맹점수수료율 체계, 가맹점수수료율 수준 등을 국내와 비교하고 신용카드시장에 대한 연구의 기반을 마련하고자 하였다. 연구결과를 종합하면, 첫째 해외 가맹점수수료율과 국내 가맹점수수료율과의 단순비교는 거래구조의 차이 때문에 잘못된 정보를 제공할 수 있다. 둘째 가맹점수수료율의 결정을 민간에 맡기는 대신 가맹점의 협상력을 제한하는 제도를 폐지 또는 완화하는 것은 현실적으로 어렵다고 보여 진다. 소상공인 보호라는 정치적 명분 때문에 가맹점수수료율에 대한 정부의 개입은 앞으로도 불가피할 것으로 판단된다. 셋째 현재와 같이 정부가 가맹점수수료율을 결정하고 신용카드회사의 원가 반영 여부까지 관여하는 규제 방식은 해외 사례에 비하여 시장개입의 정도가 지나치기 때문에 영세가맹점에 한하여 선별적으로 가맹점수수료의 부담을 완화하는 새로운 규제방식을 고려해야 할 것이다. 양면시장 가격구조를 이용하는 방법을 검토할 수 있다. 넷째 신용카드업을 법률적으로 재정의해야 할 것이다. 여신전문금융업법에서 최근 활성화되고 있는 신종 후불결제서비스까지 포괄할 경우 동일 기능에 대한 규제 차이 문제를 해소할 수 있다. 마지막으로 장기적으로 가맹점수수료율을 가맹점과 신용카드회사가 자율적으로 결정할 수 있는 시장환경이 조성되어야 한다. 이를 위해서는 가맹점주가 가맹점수수료는 사업에 필요한 비용이라고 인식할 수 있어야 한다. 따라서 신용카드회사는 가맹점주가 직접 체감할 수 있는 다양한 서비스를 제공하는 것이 필요하므로 신용카드회사의 겸영 및 부수업무 범위의 확대도 고려되어야 할 것이다.


The regulation on the merchants discount rate has an aspect to compensate for the increased burden on merchants since the credit card market is a two-sided markets. The domestic arrangement system of merchants discount rate has a structural problem in which the government has no choice but to intervene excessively in market prices. This study compares domestic credit card transaction structure, merchants discount rate system, and fee schedule of merchants discount rate with overseas, and aims to lay the foundation for research on the credit card market. To summarize the results, first, a simple comparison between the merchants discount rate for overseas merchants and that for domestic merchants may provide erroneous information due to the difference in transaction structure. Second, it seems realistically difficult to abolish or relax the regulation that restricts the bargaining power of merchants instead of leaving the decision of merchants discount rate to the private sector. The reasons include consumer backlash or uncertainty about the implementation of a market-dominant platform. Above all, considering the political interest in protecting small business owners, the government's intervention in determining the merchants discount rate is judged to be inevitable in the future. Third, the current regulation in which the government determines the merchants discount rate and whether the credit card companies reflect the cost is excessive market intervention compared to overseas cases. As a result, it is necessary to consider a regulatory method to selectively alleviate the burden of merchants discount rate only for small merchants. In this regard, the method of using a two-sided markets price structure can be considered. Fourth, the credit card business has to be legally redefined. If the Specialized Credit Finance Business Act includes post-payment services for digital payment methods that have been recently activated, the problem of regulatory differences for the same function can be resolved. Finally, in order to create a market environment where merchants and credit card companies can arrange the merchants discount rate, the merchant's perception of the merchants discount rate need to change. In other words, merchants discount rate should be recognized as an essential cost to run a business. On the other hand, credit card companies need to set up and offer a variety of services that can be directly experienced by merchants, so expansion of the scope of concurrent management and incidental business of credit card companies should also be considered.

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저자 : 최영수 ( Youngsoo Choi ) , 박서영 ( Seo-young Park ) , 안우혁 ( Woo-hyuk An )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-21 (21 pages)

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보통주 대비 우선주 가격비율에 대한 기존 연구에서는 1) 유통주식수를 이용한 독립변수로 가격비율을 분석하고, 2) 가격비율과 거래유동성 간의 관계를 규명하고, 3) 분석 자료의 주기를 회계자료와 연동하여 분기 혹은 연간으로 분석 기간을 수년간으로 분석하고 있다.
본 연구에서는 2003년부터 2021년 7월까지의 유통/유동주식수 및 거래주식수 일별 자료를 사용하여 개별 기업의 특성을 반영한 패널분석(panel analysis)을 하였다. 실증 분석한 결과, 우선주 가격비율은 1) 의결권 가치 지표인 우선주 발행비율 및 시가총액에 부(-)의 영향을, 2) 유동성 관련 지표인 유통 대비 유동주식수비율과 거래량회전율에 우선주[보통주] 경우에는 정(+)[부(-)]의 영향을, 3) 보통주 대비 우선주 거래량비율에는 부(-)의 영향을 매우 유의적으로 받는다.
즉 일별 가격비율의 고변동성(high volatility)을 설명하려면 기업 지배구조에 관련된 유통주식수 대신에 주식 거래 유동성 특성을 고려할 수 있는 유동주식수 및 거래주식수 사용이 필요하다. 아울러 의결권 가치 혹은 유동성 지표 수준에 따라 주주친화정책 도입에 따른 우선주 가격상승을 보여주는 주식 그룹과 수급 쏠림에 기반한 머니게임 현상을 보이는 주식 그룹이 공존한다는 연구 결과를 정책 도입에 반영할 필요가 있다.

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저자 : 이의경 ( Eui-kyung Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 23-46 (24 pages)

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본 연구는 재무와 회계 분야의 연구업적이 갖는 특징을 분석한 것이다. 분석을 위해서 연구업적에 영향을 주는 요인을 학교요인과 교수요인, 두 가지 범주로 구분했다. 학교요인으로는 연구자의 소속 대학과 관련된 네 가지 설명변수(설립유형, 지리적 위치, 보상체계, 학과규모)를 사용했다. 교수요인으로는 학업경로와 관련된 세 가지 변수(동(同)대학원, 미국박사, 전공)와 근무기간을 사용하였다. 피설명변수는 전체 업적을 먼저 분석한 후 국제논문, 국내논문, 저서, 세 가지 유형으로 세분해서 분석을 수행하였다. 학교요인을 분석해서 얻은 결과는 다음과 같다. 첫째, 국공립대는 사립대에 비해서 연구업적이 낮은 편이다. 둘째, 서울소재 대학은 국제논문의 연구업적이 높고 서울외 소재 대학은 국내논문의 연구업적이 높은 편이다. 셋째, 보상체계는 유의성이 높게 나타나서 성과급적인 연구비가 중요함을 보여주었다. 넷째, 학과규모는 국내논문에서만 유의적인 정(+)의 관계를 보이고 국제논문에서는 무관한 것으로 나타났다. 교수요인을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 동대학원 변수는 국내논문에서 유의한 부(-)의 관계를 보여 이종교배의 연구력을 확인시켜주었다. 둘째, 미국박사 변수는 일반적인 기대와는 반대로 국제논문과 국내논문에서 모두 낮은 업적을 보였다. 셋째, 재무전공은 국내논문에서 부(-)의 관계를 보였는데 이는 재무분야가 회계분야에 비해서 상대적으로 논문발표기회가 적기 때문인 것으로 추정된다. 넷째, 근무기간은 저서업적에서만 유의적으로 정(+)의 관계를 보였다. 본 연구는 학문적 성격이 유사한 재무와 회계 분야를 대상으로 하면서 연구업적의 특징을 유형별로 구분해서 분석했다는 점에서 의의가 있다. 이러한 분석결과는 연구업적을 높이기 위한 효율적이고 유효한 방법을 모색하는데 유용한 자료가 될 수 있다고 생각한다.

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저자 : 고희운 ( Hee-un Ko ) , 강상훈 ( Sang Hoon Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 47-69 (23 pages)

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본 연구는 원유를 생산하고 수출하는 산유국의 경제정책 불확실성이 글로벌 금융시장에 미치는 영향을 알아보기 위한 연구이다. 산유국(미국, 러시아, 캐나다, 중국, 브라질)의 경제정책 불확실성 지수(Economic Policy Uncertainty)를 이용하여 주요 글로벌 금융시장(주식, 신용, 에너지, 상품시장)에 대한 영향을 Diebold and Yilmaz(2014) 방법론을 활용하여 살펴보고자 한다. 본 방법론은 변수 간의 연계성을 살펴보는데 용이하며, 영향을 주는 정도와 방향을 함께 볼 수 있어 복잡한 글로벌 금융시장의 구조를 살펴볼 수 있다는 장점을 가진다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 시장 간의 상호 연계성이 시간가변적이며 금융위기기간에 강해지는 것으로 나타났다. 둘째, 전 기간에 걸쳐 글로벌 금융시장에 대한 연계성은 미국과 캐나다가 지배적이며, 2008년 글로벌 금융위기 이후 주식시장의 역할이 상당히 중요해졌음을 알 수 있다. 셋째, 글로벌 금융위기 기간과 국면을 식별하여 네트워크 분석을 한 결과, 시기에 따라 경제위기의 주체가 되는 국가의 영향이 크고, 중국의 경우 순 수신자였으나 2015년 중국의 경제위기가 발생하면서 순 전이자로 그 역할이 변하였다. 이러한 결과는 국가별 경제 정책 불확실성과 글로벌 금융시장과의 연계성을 이해하고 전이 경로를 직관적으로 식별하는데 도움을 주어 정책입안자에게 경제위기 시 정책적 대응을 하는데 유용한 정보를 제공할 것이며, 투자자에게 보다 효율적인 포트폴리오를 구성하는데 도움을 줄 것이다.

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저자 : 이효정 ( Hyo-jeong Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 71-101 (31 pages)

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이 연구에서는 공매잔고비율 포트폴리오에서 일어나는 이후의 추가공매 또는 상환매수의 양태를 주가움직임과 연관해 분석해 봄으로써 공매잔고비율에 따라 공매제한(short constraints)이 강화되는 경향이 있는지를 살펴보았다. 일반적으로는 공매거래자의 공매잔고가 주가상승시 증가하고 (추가공매), 주가하락시 감소해 (상환매수) 공매거래자가 역추세 추종 방식(contrarian trading)으로 공매 및 상환 활동을 하는 것으로 나타났다. 그러나 공매잔고비율이 매우 큰 포트폴리오에서는 주가상승시에 공매잔고가 크게 감소하고 (상환매수) 하락시에 증가하는 (추가공매) 추세 추종 거래(trend-chasing trading)가 관찰되었다. 공매잔고가 매우 클 때 (차익실현을 위한 상환매수보다) 포지션 손실이 큰 주가상승 종목에 대한 비자발적인 상환매수가 많이 발생하는 것으로 보인다. 이상의 결과는 공매잔고비율이 매우 많을 경우, 대여가능물량이 감소하고 주식대여 수수료와 상환청구 위험(recall risk)이 높아져 공매제한이 강화되는 효과가 있다고 한 선행연구의 결과를 뒷받침한다.

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저자 : 이상우 ( Sang Woo Lee ) , 주동헌 ( Donghun Joo ) , 김누리 ( Noolee Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 103-129 (27 pages)

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글로벌 금융위기 이후 최근의 코로나19 팬데믹에 이르기까지 금융시장에서는 경제여건의 높은 불확실성이 일상화되는 가운데 수익률곡선의 평탄화가 진행되어 왔다. 본 연구는 이러한 금융시장의 구조적 변화에 주목하여 불확실성과 수익률곡선간의 관계를 비재정거래 기간구조모형에 의해 분석하였다. 기간구조모형의 수익률 결정요인에 불확실성을 추가하여 미래 기대단기금리와 기간프리미엄을 구해본 결과 불확실성은 두 가지 모두에 하락요인으로 작용하였다. 기대단기금리는 불확실성과 정책금리간의 관계를 그리고 기간프리미엄은 안전자산 수요증가를 반영한 것으로 판단된다. 수익률 곡선의 평탄화는 만기 5년 이상 장기 수익률에서 기대단기금리의 변동폭이 제한되면서 기간프리미엄이 주도한 것으로 나타났다. 불확실성을 포함하지 않고 수준/기울기/곡률 등 전통적인 수익률 내재요인에 의해 기대단기금리를 구해보면 상당 폭 낮은 수준으로 추정되어 통화정책 운영에 주의가 요구된다. 통화정책이 시장참가자들의 기대보다 완화적으로 운영되면 저금리 장기화의 방향으로 시장기대가 수정되면서 금융불균형을 심화시킬 소지가 있기 때문이다.

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저자 : 김인중 ( Injoong Kim ) , 김태규 ( Taekyu Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 131-148 (18 pages)

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본 연구는 국내 주식시장에서 신용 등급감시가 주가에 미치는 영향을 분석하였다. 2000년부터 2019년까지 신용 등급감시가 부여된 상장기업을 대상으로 분석한 결과 부정적 등급감시 공시에 대해서는 음(-)의 초과수익률이 나타난 반면 긍정적 등급감시 공시에 대해서는 유의한 주가 반응이 발견되지 않아 등급감시 공시에 대한 비대칭 주가 반응이 존재함을 확인하였다. 비대칭 주가 반응의 원인을 파악하기 위해 공시 전 주가 추이를 조사한 결과 긍정적 등급감시 전 유의한 양(+)의 주식수익률이 발견되어 사전 정보유출 가능성을 시사하였다. 긍정적 등급감시에 대한 사전 주가 반응은 유가증권 시장보다 코스닥시장에서 더 크게 나타났다. 또한 신용등급이 나쁜 기업일수록 부정적 등급감시에 대해 주가가 더 강하게 반응한다는 증거를 제시하였다. 긍정적 등급감시는 투자등급에 집중적으로 부여된 반면 부정적 등급감시는 투기등급을 다수 포함하고 있어 등급감시 유형에 따른 신용등급 분포의 차이도 비대칭 주가 반응의 주요한 원인 중 하나로 해석된다.

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저자 : 이종화 ( Jong Hwa Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 149-159 (11 pages)

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본 연구는 한국금융시장에서 군집거래가 존재하는지를 보이고, 그 성향이 코로나-19 팬데믹 이후에 어떻게 변했는지를 분석한다. COVID-19가 전 세계를 휩쓸며 금융시작에 불확실성은 증가하고 투자자들은 정보비대칭성에 대한 두려움이 쌓이면서 군집거래가 증가한다. 코로나 펜데믹이 군집거래에 어떤 영향을 미치고, 얼마나 오래 미치는지 분석한다. 첫 확진자 이후 50일까지 군집거래에 영향을 미쳤다는 결과를 보이고 변이들은 시장이 나쁠 때만 영향을 미친다는 결론이 나온다. 이는 불확실성과 정보비대칭이 존재하기 때문이라 설명된다.

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저자 : 송치승 ( Chi-seung Song ) , 박정미 ( Jung-mi Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 3호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 161-191 (31 pages)

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우리나라에서는 1997년 금융위기 이후 기업 관련 정책 중 중요한 부분이 기업의 지배구조이다. 최근까지도 핵심 개혁대상으로 이 문제가 끊임없이 논의되어 왔다. 그러나 이런 우려에도 불구하고 정치권과 벤처업계는 벤처기업의 경영권 보호와 자금조달을 활성화하기 위한 방안으로 차등의결권을 도입하려는 시도를 계속해서 추진하고 있다. 이에 차등의결권 도입이 과연 기업가치에 의미있는 영향을 미치고 있는 지 면밀히 검토해야 할 시기가 도래한 것으로 여겨진다. 따라서 본 연구는 차등의결권과 기업가치 관련 국내외 선행연구들을 면밀히 검토하여 차등의결권 도입에 따른 영향을 분석함으로써 정책적인 제언을 하는 것을 주된 목표로 한다.
이를 위하여 간접적으로나마 차등의결권과 관련된 국내 선행연구들을 먼저 검토해보고, 실질적으로 차등의결권을 도입한 해외 기업들의 가치변화를 분석함으로써 이 제도의 도입이 우리 기업 및 시장에 미칠 영향을 분석하고자 한다. 국내외 관련 연구들을 살펴본 결과 차등의결권 도입이 기업가치에 부정적인 영향을 미친다는 것이 다수이다. 즉, 비상장벤처기업을 상대로 1주 10의결권 이내의 차등의결권 부여가 가능한 제도를 도입하려는 정부 및 벤처협회의 주장과는 다르게 해외의 많은 사례들처럼 기업가치가 하락할 수 있다. 이에 따라 이 제도를 채택한 기업이 상장할 경우 일반(소액)주주들은 상대적으로 불리한 입장에 놓일 수 있다는 문제점을 인지할 필요가 있다.
이를 통해 본 연구는 차등의결권을 도입하려는 정책당국 등에게 차등의결권 도입효과와 이에 따른 시사점을 제공하고자 한다.

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