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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
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39권2호(2022) |수록논문 수 : 8
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39권6호(2022년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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저자 : 강원 ( Won Kang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-46 (46 pages)

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본 소고는 기존문헌들을 고찰하면서 크라우드펀딩(CF)과 ICO가 초기벤처기업의 자금조달을 가능하게 한 근거 및 극심한 정보비대칭으로 발생하는 문제를 극복한 방법을 재무적인 관점에서 논의한다. 사업의 불확실성에도 불구하고 초기벤처기업은, 보상형 CF를 통해 비재무적 효용을 추구하는 후원자들을 찾을 수 있었고, 투자형 CF를 통해 거래비용을 낮추고 승자의 저주를 제거하면서 소액주주를 유치할 수 있었고, ICO를 통해 익명성이 보장되면서 변동성과 유동성이 큰 투자기회를 찾는 투자자를 유인할 수 있었다. 한편, 정보비대칭의 극복 방법으로, 행사의 모든 참여자가 기여하는 온라인 실사, 이로 인해 형성되는 집단지성, CF 플랫폼의 실사기능 확대, ICO 시장에서 사전판매의 활용, IEO의 등장, 코인거래소와 교차상장을 통한 품질선택 등이 발견되었다. 위의 고찰은 온라인 기반의 벤처기업을 재무적으로 연구할 때는 복권형 투자 등 새로운 연구요소가 첨가되거나 기존의 이론과 가설이 수정되어야 함을 보여주고 있다.


In this article, I review the financial literature on crowdfunding and ICO, investigate how they enable early startups to finance even when their future returns are uncertain, and examine how the problems of extreme informational asymmetry are dealt with. Reward-based crowdfunding links backers seeking non-financial utility to startups. Equity-based crowdfunding invites small equity-holders by reducing transaction cost and the possibility of winner's curse. ICO offers to investors investment opportunities guaranteeing anonymity, liquidity and volatility. On the other hand, online due-diligence, wisdom of the crowd, platform's engagement, pre-sale in ICO, advent of IEO, and selection process through cross-listing, are identified as solutions to overcoming informational asymmetry. This study proposes that new theoretical elements like lottery-type investment need to be introduced, and the established theories should be altered when applied to online firms.

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저자 : 이수진 ( Sujin Lee ) , 이재현 ( Jaehyun Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 47-73 (27 pages)

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연기금 운용에 전담운용체계의 도입이 활성화되고 있다. 그러나 아직까지 전담운용사의 역할에 대한 성과평가는 체계를 갖추고 있지 못하다. 주식운용 부분에서 전담운용사는 재간접운용제약에 따라 하위 개별운용사에 자금을 배분하는 역할을 담당하고 있는데, 성과평가는 주식운용의 종목선택 효과만 측정하고 있을 뿐이다. 본 연구는 이를 해소하기 위해 스마트 베타 전략을 활용하여 스타일 배분 능력에 대한 평가방법론을 소개하고 있다. 기본적으로 연기금의 주식운용은 패시브 전략에 따르지만 전담운용사는 스타일 펀드에 배분을 통해 주어진 벤치마크를 초과하는 알파를 기본적으로 추구한다. 이런 관점에서 전담운용사의 주식운용은 종목선택 효과와 같은 단순한 알파가 아니라 스마트 베타 포트폴리오와 패시브 벤치마크 중 더 좋은 벤치마크를 선정하여 이를 추구하는 전략이 필요하다. 본 연구는 이를 승자벤치마크로 정의하여 전담운용기관의주식 운용 능력을개별 펀드의 단순한 종목선택 효과와 벤치마크 선정 능력 혹은 스타일 배분 능력으로 구분하였다. 자료 수집의 한계로 공모형 일반주식형 펀드를 중심으로 실증 분석한 결과 패시브 벤치마크에 대비한 알파는 스타일 배분 능력의 음의 효과에 의해 많이 상쇄되고 있음을 알 수 있다. 이를 실무적으로 활용하기 위해서는 스마트 베타 벤치마크를 선정하는 데 있어 효율성에 대한 가정이 필요하다는 점은 본 연구의 한계이다.


The Out-sourced CIO(OCIO) market is recently becoming standard model in the operation of pension funds in Korea. However, the performance evaluation of the role of the OCIOs have not yet been systematically established. In the stock management sector, OICOs play a role in allocating subordinate fund(or style, factor funds), however, the performance evaluation only measures the effect of stock selection. This study introduces an evaluation methodology for OCIOs' style allocating ability using a smart beta strategy. Basically, the pension fund's stock management follows a passive strategy, but OCIOs basically pursue alpha that exceeds the benchmark given through allocation to the style fund. From this point of view, the stock management of OCIOs need a strategy to select and pursue better benchmarks between smart beta portfolios and passive benchmarks. This study defined this as a winner benchmark and classified the stock management capability of OCIOs into a simple stock selection effect of individual funds and a benchmark selection capability or style distribution capability. As a result of empirical analysis focusing on public active stock funds, we find that alpha compared to passive benchmarks is largely offset by the negative effect of style allocation ability.

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저자 : 임정대 ( Jeongdae Yim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 75-104 (30 pages)

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본 연구는 2011년부터 2019년까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업을 대상으로 특허출원이 주가급락위험에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과, 특허출원은 차기 주가급락위험을 유의하게 낮추는 것으로 확인되었다. 아울러, 동 결과는 주가급락위험 및 특허출원의 다른 대용치를 사용한, 그리고 성향점수매칭 표본을 사용한 강건성 검증에서도 동일하게 관찰되었다. 이와 더불어, 애널리스트 커버리지와 재량적 발생액의 강도로 대리된 정보 비대칭 정도가 높은 기업에서 특허출원과 차기 주가급락위험 간의 음(-)의 관계가 더욱 커진다는 점을 발견하였다. 이는 특허출원이 기업과 외부 투자자 간 연구개발에 대한 정보 비대칭을 낮추고 그것이 차기 주가급락위험의 하락으로 연결될 수 있다는 가설을 지지하는 결과이다.


This study examines the relationship between corporate patenting and stock price crash risk. Using a sample of Korean listed firms for the period 2011-2019, I find that firms with more patent applications are less prone to future stock price crash risk. This result remains robust while using alternative measures for corporate patenting and stock price crash risk, and considering potential differences of firms with patents versus without patents. An examination of underlying mechanisms suggests that corporate patenting lowers proprietary costs, which reduces information asymmetry. The findings provide new evidence on the effects of corporate patenting on crash risk in stock market.

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저자 : 용홍순 ( Hongsoon Yong ) , 양철원 ( Cheol-won Yang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 105-129 (25 pages)

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본 연구는 KG제로인에서 제공한 채권 보유내역 자료를 사용하여 국내 공모 채권형 펀드의 성과를 분석하였다. Daniel, Grinblatt, Titman and Wermers(DGTW)(1997)을 확장한 Moneta(2015) 모형을 사용하여 펀드수익률을 운용스타일(Average Style, AS), 운용타이밍(Characteristic Timing, CT), 그리고 펀드수익률 잔차(Return Gap, RG) 세 부분으로 분해하였다. 또한, RG 측정치의 유용성을 살펴보기 위하여 변수지속성 및 성과지속성을 분석하였다. 본 연구의 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 공모 채권형 펀드에서 AS가 유의미한 양(+)의 수익률을 가지며 펀드수익률의 대부분을 설명하였다. 둘째, CT는 통계적 유의성을 가지지 못했으며 0에 가까운 값을 기록하였다. 셋째, RG의 변수지속성과 성과지속성을 살펴본 결과, RG는 6개월 동안 변수지속성이 유지되는 것으로 나타났다. 또한, RG로 구분된 포트폴리오는 성과하위 그룹을 제외하고 성과지속성을 지니고 있었다. 이러한 결과는 RG 변수가 펀드성과 측정 및 펀드 선택에 있어서 시장참여자에게 유용한 정보를 제공해 줄 수 있다는 것을 의미한다.


This paper investigates the performance of Korean bond mutual funds using bond holdings data obtained from KG Zeroin. Performance of Korean bond mutual funds are decomposed into Average Style(AS), Characteristic Timing(CT), and Return Gap(RG) using the extended DGTW model proposed by Moneta(2015). The empirical findings revealed by this research are as follows. First, regarding AS, it has an ability to explain most of the performance of bond mutual funds. Second, regarding CT, it is not statistically significant and close to zero. Third, regarding RG, it is statistically significant and turns out that its variable persistence is maintained for 6 months. Furthermore, the portfolios sorted onto RG has performance persistence except for the lowest RG group. This result indicates that RG provides market participants with meaningful information in fund selection.

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저자 : 이상은 ( Sang Eun Yi ) , 손판도 ( Pan Do Son )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 131-152 (22 pages)

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본 연구에서는 국내 거래소에 상장된 비-금융기업을 대상으로 1981년부터 2020년의 기간동안 정보위험이 자본구조 및 자본비용에 어떻게 영향을 미치는지 실증 분석하였다. 본 연구와 관련된 최근까지의 연구 결과에 따르면 기업 외부 정보의 비대칭에 따르는 정보위험은 기업의 레버리지 비율을 증가시키고 자본비용 역시 증가한다는 결과를 제시하고 있다. 이러한 결과는 외부적 정보 비대칭이 높은 기업일수록 기업이 자본조달을 할 때 타인자본 발행을 1순위로 하고 다음으로 자기자본 발행으로 자본을 조달한다는 것이고 투자자들은 정보위험의 정도에 따라 위험 프리미엄을 요구한다는 것을 의미하고 있으며 통계적으로 매우 유의한 결과를 보인다. 본 연구에서는 이러한 국내외의 연구 결과를 기초로 하여 표본기간 동안 대상 기업들의 정보 비대칭에 따른 정보위험이 기업의 자본조달과 자본비용에 어떻게 영향을 주었는지 실증 검증한 결과는 다음과 같다. 첫째, 외부적 정보위험이 높을수록 기업은 레버리지 비율이 높아지는 증거를 발견하였다. 둘째, 정보위험이 높을수록 기업의 자기자본 비용이 증가한다는 증거를 또한 발견하였다. 셋째, 정보위험이 높을수록 기업의 타인자본 비용이 증가하는 증거를 발견하였다. 본 연구의 결과를 도출하기 위하여 정보위험의 발생액의 질을 추정하였고 회귀분석, 고정 효과분석, Fama-MacBeth 방법 등을 이용하여 강건성을 검증한 결과에서 일관된 결과를 발견하였다.


This paper empirically investigates whether information risk affects the capital structure and cost of capital using sample firms listed in KOSPI market over 1981 to 2020 year. According to the results related to many previous studies, they have found that the information risk in terms of outside information asymmetry increases the leverage level and also the cost of capital as well. These results imply that as the higher firms with the asymmetric information, firstly the more debt issuing and secondly equity issuing when they face financing from the outside. Also the investors require the risk premium associated to the level of information risk and this result is significant statistically in the previous papers. Based on these empirical evidences, we test and could find this consistent result. We find as follows: First, we show the evidence that as outside information asymmetry increases, firms also increase the leverage ratio. Second, we also find the evidence that as the asymmetry information increases, equity financing cost also increases. Third, as the asymmetry information increases, the debt cost increases as well. To test robust result, we use various estimation methods which are regression analysis, fixed effect model and Fama-MacBeth method and we estimate the accrual quality as proxy of information risk. As results, we find the consistent evidence. Finally the evidences in this paper imply that information risk is very important factor influencing the capital structure and capital financing.

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저자 : 조은영 ( Eunyoung Cho )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 153-183 (31 pages)

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국내 주식시장에서 ESG 투자가 활성화되면서 ESG 투자에 대한 관심이 높아졌다. ESG 투자가 긍정적인 성과를 가져올 것이라는 관점도 다수 존재하지만, 투자자 및 펀드 매니저들에게 투자제약사항으로 작용해 부정적인 성과를 가져올 것이라는 회의적 시각 역시 존재한다. 본 연구는 ESG 투자배제전략의 성과분석을 통해, ESG 투자배제전략이 부정적 성과를 가져오는지를 검토해보고자 한다. 이를 위해, 먼저 팩터-로딩(factor-loading) 방법론을 통해 ESG가 낮은 기업들의 특징을 분석하였다. 그런 다음, 수익률 및 특성-벤치마크 초과 수익률을 토대로 각 전략별 투자성과를 분석하였다. 결과는 다음과 같다. 첫째, ESG 평가가 낮은 기업일수록 시가총액이 작고, 비유동성 및 최대 주가 낙폭비율은 높은 특징을 보였다. 이러한 특징은 세부요소인 환경(E), 사회(S), 지배구조(G) 요인에서도 유사하게 나타났다. 둘째, ESG 투자배제전략이 비(非)-배제전략 보다 부정적인 성과를 가져온다는 증거를 찾을 수 없었다. 한편, 세부요소별로는 환경(E) 요인에 근거한 투자배제전략이 가장 포트폴리오에 긍정적인 성과를 가져다주었으며, 보유 기간이 장기로 갈수록 그 효과는 크게 나타났다. 마지막으로, ESG에 근거한 투자배제전략과 비-배제전략 간 위험 조정성과의 차이는 통계적으로 유의하지는 않았다. 본 연구의 결과는 투자배제전략이 투자성과를 낮추지 않으면서도, 포트폴리오의 ESG 수준을 높일 수 있다는 증거를 제시한다. 본 연구는 다수의 대형 기관 투자자와 연기금이 채택 및 검토하고 있는 투자배제전략의 성과를 분석함으로써 시장 참여자에게 시사점을 제공할 수 있을 것으로 기대된다.


This study examines whether the ESG exclusion strategy leads to negative investment performance. In this regard, we first analyze the characteristics of firms with low ESG scores through factor-loading methodology. Next, We analyze each strategy's investment performance based on the raw and DGTW returns. The results are as follows. First, firms with lower ESG evaluations show small market caps and high illiquidity. These characteristics appear similarly in each element of the environment (E), social (S), and governance (G). Second, we could not find evidence that the ESG exclusion strategy leads to negative investment outcomes than the non-exclusion strategy. Finally, there is no evidence of a significant difference in risk-adjusted performance between strategies. This study contributes to ESG research in that it provides implications for the investment decision-making process of market participants by analyzing the performance of investment exclusion strategies.

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저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 185-215 (31 pages)

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이 연구는 코스닥시장 비금융업종 기업을 대상으로 2000년-2019년 기간에 다각화 효과를 분석한다. 다각화 효과 분석 결과 전기에는 비관련 다각화에서 다각화 프리미엄이 존재하나 후기에는 다각화와 기업가치 간에 유의적인 관계가 나타나지 않는다. 기업 특성 변수와 다각화 효과의 상호작용을 검증한 결과는 코스닥시장 기업의 급속한 매출성장에도 불구하고 매출성장과 다각화 효과 간에 상호작용은 확인할 수 없다. 그러나 다각화와 지배주주지분율의 상호작용은 기업가치를 감소시키는 것으로 나타나 다각화 과정에서 대리인비용이 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 보여준다. 실증 분석 결과는 코스닥 기업이 다각화를 통해 기업의 가치를 증가시킬 수 있는 가능성이 낮아지고 있다는 추론을 지지한다. 특히, 지배구조와 다각화 효과 간의 관계는 경영자가 다각화 관련 의사결정을 할 때 기업가치 극대화의 관점에서 충분한 검토가 필요함을 시사한다. 이 연구는 코스닥시장 기업의 다각화 효과가 유가증권시장 기업의 다각화 효과와 상이한 특성이 있음을 확인시켜주어 코스닥시장 기업의 다각화 특성을 이해하기 위한 분석의 필요성을 확인시켜주고 있다.


This study analyzes the effects of diversification from 2000 to 2019 on non-financial companies listed on the KOSDAQ. The results of the diversification effect analysis revealed that there was an unrelated diversification premium in the period before 2010; however, there was no significant relationship between diversification and corporate value after 2011. An analysis of the relationship between company characteristic variables and diversification showed that despite the rapid sales growth of companies listed on the KOSDAQ, sales growth was unrelated to diversification effect. However, the correlation between diversification and the controlling shareholder equity ratio appeared to be negative, indicating that agency costs can harm enterprise value in the process of diversification. These empirical analysis results support the inference that KOSDAQ companies are unlikely to increase corporate value through diversification. In particular, the relationship between governance structure and diversification effect suggests that a comprehensive review is necessary to maximize corporate value when managers make decisions related to diversification. This study confirms that the diversification effects of KOSDAQ market companies differ from those of KOSPI market companies, thereby confirming the need for analysis to understand the diversification characteristics of KOSDAQ market companies.

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저자 : 정대성 ( Dae Sung Jung ) , 박종해 ( Jong Hae Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 6호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 217-237 (21 pages)

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본 연구는 Diebold and Yilmaz(2009, 2012)의 변동성전이지수를 사용하여 부동산 시장에서의 가격정보의 전이효과에 대해 분석하고자 하였다. 구체적으로 부동산 가격 중 아파트 매매가격지수 수익률을 사용하여 부동산 매매가격의 연계성에 대한 정보를 실증분석하였으며, 전이효과는 총전이효과, 방향성전이효과, 순전이효과, 쌍별 순전이효과로 분해하여 결과를 제시하였다.
주요 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 부동산 시장의 총전이지수값이 89.6%로 나타났다. 이는 부동산시장의 전이효과가 다른 자산의 전이효과보다 활발하다는 것으로 판단된다. 둘째 ,유출전이효과는 경기, 인천, 부산, 서울, 세종, 대전, 충북, 광주, 울산, 제주, 경남, 대구, 전북, 충남, 경북, 전남, 강원 순으로 높게 나타났다. 셋째, 유입전이효과는 강원, 전남, 경북, 충남, 전북, 경남, 울산, 광주, 제주, 대전, 대구, 충북, 경기, 인천, 세종, 부산, 서울 순으로 높게 나타났다. 넷째, 양(+)의 순전이효과를 보이는 경기, 서울, 인천, 부산, 세종, 대전, 충북이 아파트 매매시장에서 주도적인 역할을 하는 지역으로 나타났으며, 음(-)의 순전이효과를 보이는 강원, 전남, 경북, 충남, 전북, 대구, 경남, 제주, 울산, 광주는 다른 지역의 아파트 매매가격에 의존적인 지역으로 나타났다.


This study analyzes the information spillover effects of the return on the apartment sale price index by region using the volatility spillover index of Diebold and Yilmaz (2009, 2012). The main empirical results are as follows. First, we find that the total spillover index of the apartment sale price is 89.6%, and we confirm that the total spillover index of the real estate market is higher than the other assets. Second, we find that the spillover effects are highest in Gyeonggi, Incheon, Busan, Seoul, Sejong, Daejeon, Chungbuk, Gwangju, Ulsan, Jeju, Gyeongnam, Daegu, Jeonbuk, Chungnam, Gyeongbuk, Jeonnam, and Gangwon in that order. Third, we show that the inflow transfer effect is large in the order of Gangwon, Jeonnam, Gyeongbuk, Chungnam, Jeonbuk, Gyeongnam, Ulsan, Gwangju, Jeju, Daejeon, Daegu, Chungbuk, Gyeonggi, Incheon, Sejong, Busan, and Seoul. Fourth, we find that Gyeonggi, Seoul, Incheon, Busan, Sejong, Daejeon, and Chungbuk regions play a leading role in the apartment sales market.

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저자 : 신정순 ( Jungsoon Shin ) , 최서연 ( Seoyun Choi ) , 한영아 ( Young-ah Han ) , 최한나 ( Hanna Choi ) , 임예진 ( Yejin Lim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 1-20 (20 pages)

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본 연구는 2019년 1월 1일∼2021년 12월 31일 가상자산의 거래에 영향을 미치는 요인을 분석하였다. 분석을 위해 비정형데이터인 뉴스 및 기사에서 가상자산과 관련된 자료를 수집하고, KNU 사전을 바탕으로 해당 자료에 나타난 감성을 추정하였다. 그리고 자기회귀모형과 패널회귀모형을 적용하여 가상자산 거래에 영향을 주는 요인을 분석하였다. 본 연구의 주요 발견은 다음과 같다. 첫째, 가격 상승기가 시작되는 시점에 뉴스 및 기사의 빈도수가 증가하는 경향이 있다. 둘째, 본 연구의 분석 기간의 가상자산에 대한 감성은 대체로 긍정 감성으로 나타난다. 하지만, 상승기 및 하락기의 긍정 및 부정 감성에 명확한 차이는 확인할 수 없다. 셋째, 변동성의 비대칭성과 레버리지 현상이 나타난다. 넷째, 부정 감성과 뉴스 빈도수는 가격변화에 시차를 두고 영향력이 있지만, 거래량의 변화에는 즉각적인 영향력 및 그 영향력의 지속성을 발견하였다. 반면, 투자 심리를 자극하는 요인인 부정 감성과 뉴스빈도가 가격과 거래량 변화에 미치는 영향은 통계적으로 유의미하나, 방향성은 일관되지 않는다. 이와 같은 투자자의 감성이 가상자산의 거래에 미치는 영향력 및 통계적으로 유의미한 비일관적인 영향력의 발견은 본 연구의 차별적인 결과이다. 한편, 가상자산의 가격 및 거래량 변동성은 가상자산의 거래 현황 및 특성이 반영된, 시장의 이상 반응(anomaly)이라 판단한다. 따라서, 가상자산의 거래에 있어서 투자자의 주의 및 금융 당국의 적절한 역할이 요구된다.

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저자 : 이우백 ( Woo Baik Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 21-60 (40 pages)

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본 연구는 2017년도 거래승수 인하가 코스피200 파생상품의 유동성에 미친 영향과 파생상품의 유동성을 결정하는 요인의 연계성에 어떠한 영향을 미쳤는지에 대해 실증적으로 검증했다. 본 연구의 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 거래승수 인하 후 기간의 코스피200파생상품의 외형적 거래규모는 미니선물시장에서 확장되었을 뿐, 다른 시장에서는 승수 인하 전 기간의 거래규모가 정체되거나 오히려 감소한 결과도 발견되었다. 또한 각 개별시장에서는 승수 인하 후 기간에 외국인의 거래 주도력이 기관이나 개인을 지속적으로 지배하는 현상이 지속되었다. 이러한 승수 인하 효과는 기관이나 외국인에 비해 파생상품시장에 접근하기 어려운 개인투자자의 제약적인 요인을 고려할 때 개인 투자자의 유동성의 변동에 미친 직접적인 실효성은 낮다고 해석될 수 있다. 둘째, 승수 인하 전ㆍ후 기간별로 투자주체 거래활동의 선도ㆍ후행 관계의 변화에서는 개인이나 기관의 거래를 유발하는 외국인의 영향력이 강해진 것으로 나타났다. 이는 승수 인하 후 기간에 외국인의 거래규모가 증가한 결과와 관련된 것으로 유추할 수 있다. 셋째, 승수 인하 후 기간에 개별 파생상품시장의 유동성과 연계된 결정요인들의 영향력이 증가한 공통적인 변수들은 차익거래와 ETF였다.

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저자 : 김한석 ( Hanseok Kim ) , 이관영 ( Kaun Y. Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 61-89 (29 pages)

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양적완화에 대한 출구전략을 결정하기 위해서 경기에 큰 영향을 미치는 주택경기상황을 고려해야 한다. 주택의 실질가격과 이론적 내재가치를 비교하여 버블이 존재 여부와 주택가격의 추가 상승 여부를 가늠해 볼 수 있다. 본 연구는 미국과 한국 주택가격 버블을 실증적으로 비교 분석하여 최근 관심을 끌고 있는 출구전략이 주택시장에 미치는 영향에 대하여 논의해 보고자 한다. 한국 주택시장의 주택 실질가격은 2000년 이후 상승하여 2007년 1분기에 정점에 도달한 이후 지속적으로 하락하였고 2014년 3분기의 저점을 지나 다시 반등한 이후 지속적으로 상승하고 있다. 기준금리의 변화가 주택가격 버블을 견인하는 결과는 도출되지 않았다. 다만 국내 기준금리 조정은 주택시장의 수급이 해소되지 않은 상황에서는 가격변동의 주요 요인으로 볼 수 있고, 국내 경기가 미국 연방준비제도의 정책금리 조정과 주택경기 변화에 후행적 영향을 받는 것으로 나타나 신중한 정책적 고려가 필요한 것으로 해석된다.

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저자 : 원승연 ( Seungyeon Won ) , 심명화 ( Myounghwa Sim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 91-117 (27 pages)

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본 연구는 2010년부터 2021년 9월까지 국내 채권시장을 대상으로, 채권시장에서의 수급요인이 장기채금리의 기간프리미엄에 미치는 영향을 실증 분석한다. 주요 발견은 다음과 같다. 첫째, 채권시장의 수급요인이 기간프리미엄에 영향을 미쳤다. 보험과 연기금으로 구성된 장기투자자의 순매수는 금리상승기와 하락기에 모두 기간프리미엄을 하락시켰다. 반대로 증권사 및 은행 등으로 구성된 단기 투자자의 순매수는 기간프리미엄을 상승시켰다. 다만, 단기투자자의 경우 그 영향력은 금리상승기에만 유의하였다. 둘째, 장기투자자와 단기투자자의 상호작용으로 인해서 발생하는 기간프리미엄의 변동이 금리하락기에 단기금리와 기간프리미엄이 상반된 방향으로 움직이도록 한 원인이었으며, 이것이 해당 기간 장단기 금리간의 괴리를 유발하는 요인임을 확인하였다.

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저자 : 이대열 ( Dae Yeul Lee ) , 김문겸 ( Mun-kyum Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 119-145 (27 pages)

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본 연구는 2011년부터 2021년 9월까지 코스닥 시장에서 상장폐지 된 기업 119개사와 규모와 업종이 유사한 상장유지기업 119개사를 대상으로 기회주의행태와 상장폐지와의 관계를 분석하고, 대리인 비용이 이들 관계에 매개효과를 갖는지 검증하였다. 실증분석결과, 상장폐지기업에서 상장폐지가 다가올수록 소액주주지분율과 최대주주지분율의 차이가 커지는 기회주의행태가 확인되었고, 이는 상장폐지에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그리고 영업외비용비율로 측정된 대리인비용은 기회주의행태를 매개하여 상장폐지에 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기회주의행태가 커지면 대리인비용이 증가하고, 이로 인하여 상장폐지 가능성이 증가함을 의미한다. 이는 최대주주의 기회주의행태를 직접적으로 관리 또는 통제하여 상장폐지 가능성을 낮출 수도 있지만 자금 활용의 비효율성을 나타내는 대리인비용의 효과적 통제를 통하여서도 상장폐지 가능성을 낮출 수 있음을 시사한다. 아울러 독립변수의 내생성을 통제한 후의 분석 결과도 동일한 방향의 결과가 도출되었다. 다만 매개효과에 있어 완전매개효과가 관찰되어 내생성을 통제하지 않은 경우와 다소 차이가 있었다. 본 연구는 최대주주의 기회주의행태의 대상이 소액주주임을 지분율 차이를 활용하여 명확히 하였고, 기회주의행태, 대리인비용, 그리고 상장폐지라는 세 가지 변수의 인과관계를 검증했다는 점에서 선행연구와 차별성을 가진다.

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저자 : 박진혁 ( Gin Hyeuk Park ) , 이장우 ( Jang Woo Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 147-184 (38 pages)

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본 연구는 2011년 1월 1일부터 2020년 12월 31일까지 국내 유가증권시장에 상장된 기업의 5,151개의 풀링 표본을 이용하여 한국기업지배구조원(KCGS)에서 평가한 ESG 평가 등급을 사용, 가족기업과 대규모기업집단(재벌)으로 구분되는 기업의 소유구조 특성이 ESG 평가에 어떠한 영향을 미치는지, ESG 평가수준과 기업의 소유구조 및 지배구조 특성이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지를 실증 분석한다. 본 논문의 주요 실증 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 가족기업 변수의 경우 ESG 평가와 유의적인 음(-)의 관계가 나타난 반면, 대규모기업집단 변수의 경우 가족기업과는 반대로 ESG 평가와 유의적인 양(+)의 관계가 있는 것으로 나타났다. 둘째, ESG 평가수준은 기업가치와 양(+)의 관계를 가지는 것으로 나타났으며, 가족기업 변수와 ESG 평가 변수의 교호항은 기업가치와 음(-)의 관계를 가지는 것으로 확인되어 가족기업은 대리인 문제의 관점을 지지하는 결과가 나타났다. 반대로 재벌 기업의 경우 ESG 평가 변수와의 교호항이 기업가치와 양(+)의 관계를 가지는 것으로 확인되어 대규모기업집단은 가치상승 이론의 관점을 지지하는 결과가 나타났다. 셋째, 가족기업은 사외이사 비중이 높고 잉여현금흐름이 적은 그룹에서 ESG 평가수준이 낮은 것으로 나타났으며, 재벌 기업의 경우 지배주주의 지분율, 사외이사 비중, 외국인 지분율 및 잉여현금흐름이 높은 그룹에서 ESG 평가수준이 높은 것으로 나타났다. 강건성 검증으로 모형 내에 존재하는 내생성 문제 및 표본선택 편의를 통제하기 위한 2SLS, 성향점수매칭(PSM) 및 헤크만 선택 모형 등의 방법론을 사용하여 강건성 검증을 진행한 결과 기존의 연구 결과와 일관성 있는 분석결과를 제시하고 있다.

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저자 : 도연우 ( Yeonwoo Do ) , 김성환 ( Sunghwan Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 185-216 (32 pages)

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본 연구는 최근 이슈가 되고 있는 기업의 환경(Environment), 사회적 책임(Social) 및 지배구조(Governance)에 대한 평가등급의 변동이 기업 주가의 변동성과 가치에 미치는 비대칭적 영향을 진단한다. 2011년부터 2018년까지 KOSPI 상장기업을 대상으로 ESG 전체지수와 항목별 지수(E, S, G)와 그 변동, 특히 지수 편입, 유지, 상승 및 하락에 따른 영향을 주가의 변동성(volatility)과 장기 누적초과 수익율(CAR)에 미치는 영향을 진단하였다. 연구결과를 요약하면 다음과 같다.
우선, ESG 통합지수의 상승은 단기적으로 기업 주가의 변동성을 줄이는 효과를 나타내었다. 개별적으로 환경(E) 및 사회(S)지수의 상승은 단기적으로 기업 주가의 변동성을 줄이는 효과를 나타내었다. 반면, 지배구조(G)지수의 상승은 단기적으로 기업 주가의 변동성에 통계적으로 유의한 영향을 나타내지 않았다. 둘째, ESG 통합지수에 대해서는 지수가 전년 대비 유지되는 경우에만 단기적으로 기업 주가의 변동성을 줄이는 효과를 나타내었으며, 통합지수가 전년 대비 하락할 때는 기업 주가 변동성을 비대칭적으로 증폭시키는 영향을 미치는 것으로 드러났다. 셋째, 새로이 통합지수로 편입되는 경우에는 주가 변동성을 확대하는 효과를 나타내었다. 다섯째, 주가 장기 누적초과수익률에 대한 영향은 변동성과 반대로 변동성이 증가하는 경우 수익률이 감소하고, 감소하는 경우 증가하는 현상을 나타내었다. ESG 통합지수와 개별지수의 기업의 장기 누적초과수익률에 미치는 긍정적인 영향이 장기적으로 나타나지만, 변동의 방향에 따라 극명하게 그 효과가 엇갈리며, 그 효과의 크기와 지속성에 차이가 있다.
전체적 관점에서 한국에서의 ESG 경영에서의 평가지수 개선은 주가의 변동성을 줄이고 장기 초과수익률을 높이는 측면에서 긍정적인 효과가 있었지만, 무리한 ESG 경영의 도입과 상승을 위한 무리한 노력의 결과, 장기적으로 하락하게 되면 심각한 부정적 신호를 주기 때문에 단기적으로 지수를 높이기보다 유지하거나 지속해서 개선하여야 함을 시사한다.

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저자 : 이정환 ( Jeong Hwan Lee ) , 조진형 ( Jinhyung Cho ) , 장홍준 ( Hongjun Jang )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 39권 2호 발행 연도 : 2022 페이지 : pp. 217-245 (29 pages)

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사회적 책임 활동(CSR)은 기업이 환경과 주주, 더 나아가 사회 전반에 대하여 기업의 책임을 다하는 활동으로 인식되어 왔다. 그러나 한편으로 사회적 책임 활동은 주주와 정보 비대칭에서 비롯된 경영자의 기회주의적 의도에 의하여 기업 이미지 개선 수단으로 이용될 경우 부정적 뉴스가 축적된 결과 차기 비대칭적 변동성을 일으키는 것으로 알려져 있다. 본 연구는 대리인 이론에 근거하여 ESG 점수로 측정한 한국 재벌기업집단의 사회적 책임 활동과 차기 비대칭적 변동성 간의 관계를 살펴보았다. 구체적으로 2013년부터 2020년까지 국내 상장기업을 재벌기업집단과 비재벌기업집단으로 구분하여, 서스틴베스트에서 입수한 ESG 통합 점수, E(환경), S(사회), G(지배구조)로 측정한 사회적 책임 활동이 차기 비대칭적 변동성을 줄이는지 여부를 분석하였다. 본 연구의 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 사회적 책임 활동 가운데 환경(E) 성과는 재벌기업집단과 비재벌기업집단의 차기 비대칭적 변동성과 유의한 음(-)의 관련성을 가진 것으로 나타났다. 이는 환경(E) 성과에 대한 투명한 공시가 차기 비대칭적 변동성을 줄이는 것으로 판단된다. 둘째, ESG 통합 점수는 재벌기업집단의 차기 비대칭적 변동성과 유의한 음(-)의 관련성을 가진 것으로 나타났다. 비재벌기업들과 달리, 환경(E) 성과의 기여도가 높은 재벌기업들의 ESG 통합 점수의 특성상, 높은 ESG 성과가 비대칭적 변동성을 줄이는 것으로 보인다. 셋째, 재벌기업집단과 비재벌기업집단의 사회적 책임 활동 중 사회(S) 성과는 차기 비대칭적 변동성에 유의한 영향을 끼치지 못하는 것으로 나타났다. 이는 사회(S) 성과의 차기 주가급락위험에 대한 억제 여부를 증명한 기존 해외 문헌과 대비되는 결과이다.

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