주식을 기초자산으로 하는 총수익스왑(Total Return Swap, 이하 TRS)은 기업 경영권 분쟁이나 지배구조 개편 과정에서 주식을 직접 취득하지 않고도 우호지분을 확보하기 위한 수단으로 활용되고 있다. 이 구조에서 TRS는 주식의 경제적 이해관계와 의결권이 분리되는 디커플링(Decoupling) 현상을 초래한다. 이로 인해 경제적 이익 없이 의결권만 행사하는 ‘공의결권’이나, 실질적인 경제적 지분을 보유하면서도 공시 의무를 회피하는 ‘은닉소유권’ 현상이 발생하여, 지배구조에 영향을 미치고 시장 투명성을 저해할 수 있다.
본 연구는 디커플링이 초래하는 법적 쟁점을 분석하고, 이에 대한 합리적인 개선방안을 모색한다. 이를 위해 국내 아시아나항공 사건과 미국 CSX 판결 등 주요 사례를 검토하고, 현행 법규로는 TRS를 이용한 의결권 매집이나 공시 규제 회피를 효과적으로 규율하지 못하는 한계를 지적한다.
미국 증권거래위원회(SEC)의 최신 규제 동향을 참조할 때, 거래의 실질과 목적을 중시하는 방향으로 공시 제도를 개선해야 한다. 구체적으로, 경영권에 영향을 미칠 목적이 있는 TRS에 대해서도 대량보유보고 의무를 부과할 필요가 있다. 공시 시점 역시 TRS 계약 체결 직후로 하여 투자자들에게 지배구조 변동 가능성을 적시에 알리고, 주가에 반영되도록 하여야 한다. 이러한 제도적 보완은 TRS가 합법적인 금융 기법을 넘어 불공정한 지배권 확보 수단으로 악용되는 것을 방지하고 자본시장의 건전성을 제고하는 데에 기여할 것이다.
Equity-based Total Return Swaps (hereinafter "TRS") are utilized to acqurie friendly stakes without direct share acquisition, particularly during corporate control disputes or governance restructuring. TRS results in the "decoupling", where the economic interests of the securities are separated from its voting rights. This leads to issues such as "empty voting," where voting rights are exercised without economic interest, and "hidden ownership," where substantial economic stakes are held while evading disclosure obligations. These phenomena can influence corporate governance and undermine market transparency.
The purpose of this study is to analyze the legal issues arising from the decoupling via TRS and to explore reasonable measures for improving disclosure regulations. To this end, the study reviews major cases, including the domestic Asiana Airlines case and the U.S. CSX ruling, and identifies the limitations of current laws in effectively regulating the accumulation of voting rights or the evasion of disclosure rules using TRS.
Referencing the latest regulatory trends of the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), this study suggests that Korea's disclosure system should be improved to prioritize the substance and purpose of transactions over the legal form of derivatives. Specifically, it is necessary to recognize beneficial ownership for TRS transactions intended to influence corporate control and impose obligations for reporting large shareholdings. Furthermore, the timing of disclosure should be set immediately after the execution of the TRS contract to timely inform investors of potential governance changes and ensure these factors are reflected in stock prices. These institutional improvements will help prevent TRS from being abused as an unfair means of securing control beyond its role as a legitimate financial technique, thereby contributing to the enhanced soundness of the capital market.
