Ⅰ. 연구목적 ▣ 본 연구에서는 2008~2020년 중 코스피(KOSPI)시장에 상장된 주식을 대상으로 이례현상의 과대평가설이 공매도와 관련이 있는지를 실증적으로 분석함. ㆍ이례현상은 기업의 특성을 이용하여 개별 주식을 매수와 매도 포트폴리오로 구분하여 투자하는 롱/숏 투자전략을 실행할 때 높은 초과수익을 올리는 현상을 의미함. ㆍ거래에 제약이 없는 시장에서는 합리적 투자자들의 저평가된 주식의 매수, 고평가된 주식의 매도를 통한 차익거래로 인해 주식가격이 본질가치에 수렴하는 것이 일반적임. ㆍ이례현상의 과대평가설은 공매도 제약으로 인해 고평가된 주식의 차익거래가 수월하지 않아 매도 포트폴리오의 숏포지션이 양(+)의 초과수익률을 올리면서 이례현상이 발생한다고 주장함. ▣ 이례현상의 과대평가설과 공매도 간의 관련성을 검토하기 위해 국내 주식시장에서 아래의 두 가지 현상이 관측되는지를 조사함. ㆍ첫째, 공매도가 고평가 가능성이 높은 매도 포트폴리오 주식에서 집중적으로 발생하는지를 점검함. ㆍ매도 포트폴리오 주식이 양(+)의 초과수익률을 올리기 위해서는 공매도가 고평가된 주식에 집중되어야 하므로 이러한 현상이 국내 주식시장에서 실제로 관측되는지를 조사함. ㆍ둘째, 공매도가 미래 주식가격 하락을 통해 매도 포트폴리오 주식의 수익률을 낮추는 역할을 하는지를 분석함. ㆍ공매도는 미래에 주식가격이 하락할 때 수익을 올릴 수 있으므로 매도 포토폴리오 주식의 양(+)의 초과수익률은 공매도 이후 주식가격 하락을 필요로 함. ▣ 본 연구는 이례현상과 관련된 매도 포트폴리오 주식의 과대평가설과 공매도의 연관성을 규명함으로써 공매도가 가격발견기능의 역할을 수행하는지의 여부를 분석하는 데 그 의의가 있음. ㆍ또한, 본 연구의 실증분석 결과를 바탕으로 최근 개인투자자들을 중심으로 제기되고 있는 공매도 폐지 등 공매도 제도와 관련된 정책시사점을 제시함. Ⅱ. 분석방법 ▣ 코스피 상장 주식에 대해 한국거래소(KRX)가 제공하는 공매도수량의 일별자료를 이용하여 공매도의 강도를 나타내는 공매도 비중의 월별자료를 구축함. ㆍ개별 주식의 공매도 비중은 해당 주식의 발행주식수 대비 공매도수량 비중으로 정의함. ㆍ이러한 형태의 공매도 비중은 개별 기업이 증자나 감자를 하지 않는 한 발행주식수가 불변이기 때문에 해당 주식에 대한 공매도의 절대적 비중을 파악하는 데 유리함. ㆍ공매도 비중의 월별자료는 특정 월의 첫 번째 거래일부터 마지막 거래일까지 공매도 비중의 일별자료를 구하고, 해당 월에 공매도 비중의 일별자료를 단순 합계한 값으로 측정함. ㆍ공매도 비중의 일별자료 대신에 월별자료를 사용하는 이유는 이례현상의 과대평가설 검증에 필요한 기업별 재무변수의 입수 가능한 가장 고빈도자료가 월별자료이기 때문임. ▣ 기업 특성별 이례현상으로는 가치효과, 수익성 효과, 가격모멘텀 효과를 고려함. ㆍ가치효과는 M/B 비율이 낮은 주식일수록 미래수익률이 높아지고 M/B 비율이 높은 주식일수록 미래수익률이 낮아지는 현상을 의미함. * M/B 비율 = 장부가 대비 시가총액 비율 ㆍ수익성 효과는 EBIT/TA 비율을 기준으로 수익성이 낮은 주식이 수익성이 높은 주식보다 평균적으로 미래수익률이 낮아지는 경향을 의미함. * EBIT/TA 비율 = 총자산 대비 이자및세전이익 비율 ㆍ가격모멘텀 효과는 과거수익률이 낮은 패자주식의 미래수익률이 과거수익률이 높은 승자주식의 미래수익률보다 평균적으로 낮아지는 현상을 의미함. * 과거수익률 = 과거 6개월간 수익률 ▣ 이례현상의 과대평가설에 대한 기술적 분석에서는 매월 이례현상과 공매도 비중의 크기에 따라 개별 주식을 각각 2개 분위와 4개 분위로 구분하고, [이례현상 분위, 공매도비중 분위] 포트폴리오에 속한 주식을 구성함. ㆍ예를 들어, [M/B 비율 1분위, 공매도비중 4분위] 포트폴리오에 속한 주식은 M/B 비율 기준 1분위, 공매도 비중 기준 4분위에 속한 주식을 의미함. ㆍ[이례현상 분위, 공매도비중 분위] 포트폴리오를 구성한 후 각 포트폴리오에 속한 주식의 공매도 비중과 공매도 이후의 미래수익률을 비교하는 방식으로 과대평가설의 기술적 분석을 진행함. ㆍ특정 월에 공매도 비중 1분위에 속한 주식은 해당 월에 공매도 비중이 가장 낮은 주식을, 공매도 비중 4분위에 속한 주식은 공매도 비중이 가장 높은 주식을 의미함. ㆍ특정 월의 이례현상 1분위 주식은 해당 월에 이례현상을 나타내는 변수의 크기가 낮은 주식을, 이례현상 2분위 주식은 이례현상을 나타내는 변수의 크기가 높은 주식을 의미함. ▣ 이례현상의 과대평가설에 대한 실증분석에서는 공매도 결정요인과 미래수익률 결정요인의 회귀모형을 추정함. ㆍ공매도 결정요인의 회귀모형은 개별 주식의 공매도 비중을 종속변수로 하고, 기업의 특성에 따른 이례현상(가치효과, 수익성 효과, 가격 모멘텀 효과)의 주 변수들을 설명변수로 함. ㆍ미래수익률 결정요인의 회귀모형은 공매도 이후의 미래수익률을 종속변수로 하고 개별 주식의 공매도 비중과 체계적 위험, 기업의 특성에 따른 이례현상의 주 변수들을 설명변수로 함. ㆍ회귀모형의 통제변수로는 개별 기업의 주식 시가총액과 부채비율을 사용함. ㆍ또한, 개별 주식에 대한 개인투자자, 기관투자자, 외국인 투자자의 순매수 비율을 설명변수로 추가하여 투자자 유형별 투자패턴이 공매도와 미래수익률에 어떠한 영향을 미치는지도 살펴봄. ▣ 공매도 결정요인과 미래수익률 결정요인에 대한 회귀모형은 Fama-MacBeth 회귀분석과 고정효과 패널회귀분석으로 추정함. ㆍFama-MacBeth 회귀분석에서는 각 시점별 횡단면분석을 통해 기업의 특성이 종속변수에 미치는 영향을 추정하여 추정계수의 시계열자료를 구하고 이의 평균값을 이용하여 각 설명변수가 종속변수에 미치는 영향을 추정함. ㆍFama-MacBeth 회귀분석은 회귀오차의 자기상관에 취약하므로 고정효과 패널회귀분석을 통해 robust 표준오차를 구하고 설명변수가 종속변수에 미치는 영향을 검증함. ▣ 본 연구의 표본기간은 2000년 1월~2020년 12월로 하되, 공매도 금지기간은 표본에서 제외함. ㆍ국내 금융당국은 본 연구의 표본기간 중 글로벌 금융위기 기간, 유럽 재정위기 기간, 코로나19가 확산된 기간 등 총 세 차례에 걸쳐 공매도를 한시적으로 금지한 바 있음. ㆍ또한, 금융기업의 주식을 표본에서 제외하고 비금융기업 중 매월 공매도가 전무한 기업의 주식도 표본에서 제외함. Ⅲ. 분석결과 (공매도 결정요인) ▣ 기술적 분석에 따르면 국내 주식시장에서 공매도는 고평가 가능성이 높은 주식에 집중되는 경향이 나타남. ㆍ특히, 이러한 경향은 수익성이나 가격모멘텀 효과를 기준으로 주식가격의 고평가 여부를 측정할 때보다 가치효과를 기준으로 주식가격의 고평가 여부를 측정할 때 뚜렷하게 나타남. ㆍM/B 비율이 높은 주식의 공매도 비중은 M/B 비율이 낮은 주식의 공매도 비중에 비해 전반적으로 높은 것으로 나타남. ㆍ또한, 공매도 비중이 높은 주식의 M/B 비율은 공매도 비중이 낮은 주식의 M/B 비율보다 통계적으로 유의한 수준에서 높은 값을 갖는 것으로 추정됨. ㆍ수익성(EBIT/TA 비율)을 기준으로 주식가격의 고평가 여부를 측정하였을 때 수익성이 낮은 주식에 공매도가 집중되는 뚜렷한 경향을 발견하지 못함. ㆍ가격모멘텀 효과의 경우에는 분석대상을 패자주식으로 제한하면 과거수익률이 낮을수록 공매도 비중이 통계적으로 유의하게 높아지는 것으로 추정됨. ▣ 공매도 결정요인의 회귀모형을 추정하면 기술적 분석에 비해 이례현상 의 과대평가설에 부합하는 결과가 상대적으로 더욱 뚜렷하게 나타남. ㆍ회귀모형 추정결과에 따르면 M/B 비율과 공매도 비중 간에는 1% 수준에서 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 발견됨. ㆍ수익성과 공매도 비중 간에도 이례현상의 과대평가설이 주장하는 통계적으로 유의한 음(-)의 관련성이 나타남. ㆍ다만, 과거 6개월간 수익률과 공매도 비중 간에는 양(+)의 관계가 발견되어 패자주식에 공매도가 집중될 것이라는 과대평가설의 예측과 상반되는 결과가 발견됨. (미래수익률 결정요인) ▣ 기술적 분석의 결과에 따르면 공매도 이후 미래 주식수익률은 공매도가 집중되어 있는 고평가 가능성이 높은 주식을 중심으로 하락하는 것으로 나타남. ㆍ가치효과를 기준으로 공매도 비중과 미래 주식수익률 간의 관계를 살펴본 결과, 공매도 비중이 높은 주식일수록 공매도 이후에 수익률이 낮아지는 경향을 보임. ㆍ특히, 이러한 경향은 M/B 비율이 높은 주식의 공매도 이후 3개월과 6개월간 누적수익률에서 더욱 뚜렷하게 나타남. ㆍ수익성을 기준으로 보더라도 M/B 비율만큼은 아니지만 수익성이 낮은 고평가된 주식의 미래수익률이 수익성이 높은 저평가된 주식의 미래수익률보다 더욱 크게 하락하는 경향이 발견됨. ㆍ가격모멘텀 효과의 경우 승자주식과 패자주식에 관계없이 공매도 비중이 높을수록 미래 주식수익률이 하락하는 경향을 보임. ㆍ다만, 전반적으로 승자주식보다는 패자주식의 공매도 이후 미래수익률이 더 낮은 것으로 미루어보아 패자주식을 중심으로 가격모멘텀 효과가 존재하는 것으로 해석됨. ▣ 미래수익률 결정요인에 대한 회귀모형 추정에서도 공매도 비중과 미래 수익률 간의 기술적 분석과 유사한 결과를 확인함. ㆍ공매도가 특정 주식에 대해 부정적인 정보를 내포하고 있음을 고려할 때, 공매도가 이례현상과 관련된 정보를 이용하여 고평가된 주식에 집중된다면 미래수익률의 하락을 예상할 수 있음. ㆍ회귀모형 추정결과에서 공매도 비중은 미래수익률에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타남. ㆍFama and MacBeth 회귀분석의 경우 공매도가 미래수익률에 미치는 음(-)의 영향은 1개월 수익률보다는 3개월과 6개월 누적수익률에서 통계적으로 유의한 것으로 추정됨. ㆍ그러나 robust 표준오차를 이용한 고정효과 패널회귀분석에서는 공매도가 1개월 미래수익률을 하락시키는 효과를 지니지만 3개월과 6개월간 누적수익률에서는 그 효과가 점차 약화되는 것으로 추정됨. ㆍ고정효과 패널회귀분석의 결과는 공매도에 내재되어 있는 특정 주식에 대한 부정적인 정보가 장기적인 효과를 지니지 않은 것으로 해석할 수 있음. (투자자 유형별 결과) ▣ 국내 주식시장에서 개인투자자는 역투자자의 투자성향을 보이는 반면 외국인과 기관투자자는 모멘텀 투자자의 투자성향을 보이는 것으로 나타남. ㆍ개인투자자는 과거수익률이 높은 주식을 순매수하고 과거수익률이 낮은 주식을 순매도하는 성향을 보이는 반면, 외국인과 기관투자자는 개인투자자와 반대의 투자성향을 보임. ㆍ공매도 비중 결정요인의 회귀모형 추정결과를 보면 개인투자자가 순매수하는 주식의 공매도 비중은 통계적으로 유의하게 증가하는 것으로 나타남. ㆍ외국인과 기관투자자가 순매수하는 주식의 경우에는 공매도 비중이 통계적으로 유의하게 감소하는 경향이 나타남. ㆍ이와 같은 결과는 국내 주식시장에서 개인투자자들이 공매도에 대해 부정적인 시각을 가지게 된 직접적인 원인 중 하나가 되었을 가능성이 있음. Ⅳ. 정책시사점 ▣ 본 연구의 실증분석 결과로부터 도출할 수 있는 정책시사점은 다음과 같음. ▣ 첫째, 국내 금융시장이 극도로 불안할 때 공매도를 한시적으로 금지하는 조치는 긍정적인 평가가 가능한 것으로 여겨짐. ㆍ공매도는 주식가격 하락을 초래하는 경향이 있는데, 주식가격 하락이 큰 폭으로 진행되는 금융불안 상황에서 공매도가 성행하면 주식가격 하락이 증폭될 수 있음. ㆍ특히, 금융불안 상황에서 주식시장이 부정적인 정보에 과잉반응을 보일 경우 공매도는 과잉반응을 증폭시킬 가능성이 높음. ㆍ따라서 주식시장이 극도로 불안한 시기에 공매도를 한시적으로 금지하는 조치는 바람직한 것으로 평가됨. ▣ 둘째, 그동안 개인투자자들을 중심으로 제기되어 온 공매도의 전면 폐지에 대해서는 부정적임. ㆍ본 연구의 실증분석 결과에 따르면 공매도는 고평가 가능성이 높은 주식의 가격하락을 통해 주식시장의 가격오류를 완화하는 기능을 수행함. ㆍ공매도의 이러한 가격발견기능은 주식시장이 효율적으로 작동하는 데 기여할 수 있음. ㆍ공매도의 전면 폐지를 통해 주식시장의 효율성을 희생하여 자금의 분배가 비효율적으로 이루어지는 것을 방치하는 것은 바람직하지 않은 것으로 판단됨. ▣ 셋째, 공매도를 전면 폐지하기보다는 공매도가 개인투자자와 외국인 및 기관투자자 사이에서 기울어진 운동장이 되지 않도록 공매도와 관련된 제도를 개선해 나갈 필요가 있음. ㆍ외국인 및 기관투자자가 개인투자자에 비해 우월한 정보를 보유하고 있다면 외국인 및 기관투자자가 보유한 정보가 개인투자자와 충분히 공유될 수 있는 환경을 조성해 나갈 필요가 있음. ㆍ차입주식 상환기간 단축 시 공매도를 이용한 주가조작이 그만큼 어려워질 수 있으므로 외국인 및 기관투자자에 적용되는 무제한을 개인투자자에 적용되는 90일로 단축하는 방안을 검토함. ㆍ외국인 및 기관투자자의 담보비율을 현행과 같이 105%로 유지하되, 개인투자자의 담보비율을 현행 140%보다 하향조정할 수 있는 방안을 고민할 필요가 있음.