Ⅰ. 서론 ▣ 글로벌 금융위기, 유럽 재정위기, 코로나19 등과 같은 글로벌 경제 및 금융시장의 불안 요인이 발생할 때마다 국내외 주식시장은 동반 급락하는 모습을 보였음. ○ 특히 신흥국의 경우 선진국에 비해 주가 하락폭이 더욱 크게 나타나는 등 글로벌 충격 요인에 상대적으로 더욱 민감하게 반응 ▣ 본고에서는 주식시장의 리스크를 객관적으로 측정할 수 있는 지표를 통해 글로벌 금융충격에 대한 우리나라 주식시장의 상대적 취약성을 진단해 보고자 함. ○ 최근 시스템 리스크 관련 연구에서 많이 활용되고 있는 CoVaR (Conditional Value-at-Risk) 개념을 이용하여 분석 Ⅱ. 글로벌 금융 불안과 주요국 주식시장 추이 ▣ 글로벌 불안 요인 혹은 충격 발생 시 우리나라를 포함한 주요국 주식시장은 주가가 동반 급락하고 변동성도 확대되는 등 큰 영향을 받았음. (9·11테러) ▣ 2001년 9월 11일 발생한 9.11 테러로 미국을 포함한 주요국 주식시장들은 단기간 내 큰 폭의 주가 하락을 경험 ○ 우리나라는 KOSPI가 7일간에 걸쳐 14.9% 급락한 뒤 이후 10월초까지 낮은 수준에 머물다가 10월말에 9.11 테러 이전 수준으로 회복 ○ 우리나라는 주요 선진국에 비해 주가가 상대적으로 빠르게 큰 폭으로 하락한 반면, 대부분의 신흥국에 비해서는 상대적으로 주가 하락기간이 짧고 하락폭도 작은 특징을 시현 (글로벌 금융위기) ▣ 2008년 9월 15일 리먼브라더스의 파산으로 촉발된 글로벌 금융위기는 전 세계 금융시장을 마비시키고 실물 경제위기로 확대되면서 주요국은 급격한 주가 폭락을 경험 ○ 우리나라의 KOSPI 역시 31일에 걸쳐 37.5% 하락하였으나, 중국을 제외하고는 선진국뿐만 아니라 여타 신흥국에 비해서도 상대적으로 주가 하락기간이 길지 않고 하락폭도 다소 작은 모습 (유럽 재정위기) ▣ 2010년 4월 23일 그리스가 EU 및 IMF에 구제금융을 요청하면서 본격화된 유럽 재정위기는 주요국들의 주가를 큰 폭으로 하락시켰음. ○ 그러나 아시아 신흥국에 해당하는 홍콩, 싱가포르, 대만 등의 경우 상대적으로 하락률이 크지 않았으며, 한국의 경우도 주가 하락률이 10.9%에 그치고 이후 빠른 회복세를 시현 (코로나19 위기) ▣ 2020년 들어 중국에서 발생한 코로나19는 이후 전 세계로 급격하게 확산되면서 글로벌 주식시장 및 경제에 큰 영향을 미쳤음. ○ 코로나19로 인해 주요국 주가는 중국 등 일부 국가를 제외하고는 한 달간에 걸쳐 30% 넘게 폭락하는 등 매우 동조화된 움직임을 보였으며, 한국도 KOSPI 지수가 25일 동안 35.0% 하락 Ⅲ. CoVaR을 이용한 주식시장 연계성 분석방법 1. 선행연구 ▣ 주요국 주식시장 간의 움직임에 관한 국내외 기존 연구들은 주로 주가의 동조성 혹은 상호연계성 등에 대한 실증분석에 초점을 맞추고 있음. ○ 반면 위기 상황에 준하는 금융 불안 혹은 충격 발생 시 글로벌 주가급락 확산을 객관적으로 측정·비교할 수 있는 리스크 지표에 대한 실증적 연구는 미흡한 편 ▣ 본고에서는 꼬리부분 리스크(tail risk)에 해당하는 글로벌 주가 폭락시 각국 주식시장의 위기상황에 준하는 주가급락 정도를 측정할 수 있는 리스크 지표를 CoVaR 개념을 이용하여 제시 ○ 이를 우리나라와 주요 선진국 및 신흥국에 적용하여 우리나라 주식시장의 글로벌 주가 충격에 대한 상대적 취약성 정도를 추정하고자 함. 2. CoVaR을 이용한 분석방법 (CoVaR 개요) ▣ CoVaR은 리스크 측정 시 개별 리스크인 VaR(Value-at-Risk)을 넘어서는 확산리스크(spillover risk)까지 고려한 것으로, 다른 리스크 요인으로부터 파급된 시스템 리스크를 측정하기 위해 도입 ○ VaR_j^q는 리스크 요인 간의 리스크 전이 등을 고려하지 않고 개별리스크만 측정하게 됨. ○ 반면, CoVaRjqlj는 j 의 자산수익률이 VaR_j^q 값을 갖는다는 조건(즉 Xj= VaR_j^q 하에 계산한 i의 조건부 VaR 값으로 정의 ○ 시스템 리스크 측면에서 보면, CoVaR_j^q_lj가 커질수록 위기 상황에 준하는 X_j의 충격에 따른 Xi의 꼬리부문의 동조성(comovement)이 커지는 것을 의미 ○ CoVaR은 일반적으로 분위수 회귀분석(quantile regression)을 이용하여 추정하며, CoVaR과 비조건부 VaR의 차이를 이용하면 리스크 발생에 따른 일종의 전이효과(contagion)를 간접적으로 측정 가능 (CoVaR을 이용한 주식시장 취약성 측정) ▣ CoVaR 개념을 주요국 주식시장에 적용하여, 꼬리부분 리스크(tail risk)에 해당하는 글로벌 혹은 주요국의 주가 충격 발생 시 각국 주식시장의 주가급락 정도를 측정할 수 있는 리스크 지표 측정 ○ X_i 및 X_j를 각각 국가 i 와 국가 j의 주가하락률이라고 했을 때, CoVaR_j^q_lj는 j국가의 주가하락률이 VaR_j^q 값을 갖는다는 조건 하에 계산한 i 국가 주가하락률의 조건부 VaR 값으로 정의되는데, j 국가의 주가 하락과 연계된 i 국가의 주가 하락 정도를 측정하는 수단으로 사용될 수 있음. * 예를 들어 X_i를 한국 주가하락률, X_j를 미국 주가하락률이라고 했을때 q% CoVaR, 즉 CoVaR_j^q_lj는 미국 주가가 가격변화율 분포상 하위q%에 해당되는 극단적 수준으로 폭락한 경우 한국 주식 가격이 겪게 되는 최악 하위 q%째에 해당하는 주가하락률을 의미 ○ 해당국 주가하락률 CoVaR 값이 커질수록 대외충격에 따른 주가의 동조화(comovement) 정도가 커져서 글로벌 금융 불안 발생 시 주가가 크게 하락하는 등 주식시장이 취약한 것으로 해석할 수 있음. ○ 아울러 VaR 대비 CoVaR 증가율이 커질수록 대외충격에 따른 추가적인 주가하락 정도를 나타내는 일종의 전이효과(contagion)가 커지는 것을 의미 Ⅳ. 실증분석 1. 통계자료 ▣ 글로벌 주가 충격이 주요국 주가에 미치는 영향을 비교하기 위해 선진국 및 신흥국이 모두 포함된 20개국을 대상으로 분위수 회귀분석을 이용해 주가하락률 CoVaR을 추정하고 이를 비교·분석 ○ 선진국 및 신흥국이 모두 포함된 G20 국가 중 통계자료 확보에 어려움이 있는 일부 국가를 제외하고 아시아 국가 중 홍콩, 싱가포르 및 대만을 포함시켜 총 20개국을 분석대상국으로 선정 ○ 실증분석 기간은 우리나라 외환위기 이후인 2000년부터 최근인 2020년 4월말까지이며, 일별 주가상승률을 사용 2. 분위수 회귀분석 추정결과 ▣ CoVaR 값을 시산하기 위해 분석대상 20개국, EU 및 MSCI 글로벌 주가지수 간에 분위수 회귀분석을 실시 ○ 우리나라에 대한 분위수 회귀분석 추정결과, 러시아를 비롯한 일부 국가를 설명변수로 하는 경우의 β계수 유의성이 다소 낮은 점을 제외하고는 α 및 β의 추정치가 모두 유의 3. CoVaR 추정결과 (VaR 및 CoVaR 시산결과) ▣ 글로벌 및 미국, 일본 등 주요국 주가 상승률이 분포상 하위 1% 수준으로 하락하는 경우를 전제로 각국의 1% VaR 및 1% CoVaR을 시산 ○ 1% VaR 시산결과 선진국(평균 3.79%)보다 신흥국(평균 4.50%)이 다소 높은 수준을 나타냈으며, 우리나라는 신흥국 평균과 비슷한 수준인 4.48%로 분석대상 20개국 중 6번째로 높은 수준을 기록 ▣ 글로벌 주가 충격 발생을 전제로 추정한 1% CoVaR의 경우도 선진국보다는 신흥국이 전반적으로 높은 수준을 보였음. ○ 우리나라의 CoVaR 값은 선진국 평균(5.36%)보다는 높고 신흥국 평균(6.22%)보다는 낮은 5.97%로 VaR의 경우와 마찬가지로 분석대상 국가 중 6번째로 높은 것으로 나타났음. ▣ 주요국의 주가 충격에 따른 CoVaR의 경우, 우리나라는 일본 및 미국의 주가 충격에 상대적으로 보다 큰 영향을 받는 것으로 나타났음. ○ 일본 및 미국의 주가 충격이 발생한 경우, 우리나라의 CoVaR 값은 각각 6.68% 및 6.13%로 신흥국 평균(6.19% 및 5.72%)보다도 높은 수준을 나타내고 CoVaR 국가 순위도 각각 3번째 및 4번째로 높아지는 등 일본 및 미국 주가 충격에 보다 민감하게 반응 (VaR 대비 CoVaR 증가율) ▣ VaR 대비 CoVaR 증가율은 글로벌 혹은 주요국에 주가 충격이 발생한 경우 각국의 주가하락률이 추가로 높아진 정도인 일종의 전이효과를 보여줌. ○ 글로벌 주가 충격 발생 시 VaR 대비 CoVaR 증가율은 선진국 평균(39.98%)과 신흥국 평균(38.39)이 큰 차이를 보이지 않았음. ▣ 우리나라의 경우 글로벌 주가 충격이 발생했을 때 VaR 대비 CoVaR 증가율이 33.17%로 분석대상국 전체 평균(38.92%)보다 낮은 것으로 나타났음. ○ 그러나 일본 및 미국의 주가 충격 시에는 대상국 전체 평균(36.60% 및 31.50%)보다 높은 49.05% 및 36.92%를 기록하고 국가순위도 3번째 및 5번째로 높아져 일본 및 미국 주가충격의 전이효과가 컸음을 시사 (모든 분석대상국 간의 CoVaR 시산결과) ▣ 모든 분석대상국 간의 CoVaR 값을 추정한 결과, 아시아지역 국가들간의 CoVaR 값이 상대적으로 높게 나타나는 등 역내 국가의 주가충격 발생 시 주가 변동의 연계성이 높아지는 특징을 시현 ○ 우리나라의 경우 일본(6.68%), 홍콩(7.11%), 싱가포르(7.05%), 중국(6.06%), 인도(6.76%), 인도네시아(6.79%), 대만(6.52%) 등 아시아 국가와의 CoVaR 값이 글로벌 주가 충격 시 CoVaR 값(5.97%)을 모두 상회 Ⅴ. 맺음말 ▣ 본고에서는 글로벌 주가 폭락 시 우리나라를 포함한 주요국 주식시장이 어느 정도 영향을 받는지를 최근 시스템 리스크 관련 연구에서 많이 활용되고 있는 CoVaR 개념을 이용하여 분석 ▣ G20을 중심으로 선진국 및 신흥국이 모두 포함된 20개국을 대상으로 분위수 회귀분석을 이용해 주가하락률 CoVaR을 추정하고 이를 비교·분석한 결과, ○ 글로벌 주가 충격에 대한 우리나라 주가의 동조성 정도가 대체로 분석대상국 평균보다 다소 높은 수준을 기록하는 등 글로벌 주가 충격의 영향이 작지 않은 것으로 나타났음. ○ 특히 일본, 미국의 주가 충격에 대해서는 주가의 동조성 및 전이효과 측면에서 모두 높은 수준을 기록하는 등 민감하게 반응하고 있음을 시사 ○ 아울러 아시아지역 국가와의 CoVaR 값이 상대적으로 높게 나타나 역내 국가의 주가 충격 발생 시 주가 변동의 연계성이 높아지는 특징을 시현 ▣ 향후 다양한 실증분석 및 추정 방법 등을 통해 글로벌 혹은 주요국의 주가 충격 발생과 우리나라 주식시장과의 연계성 변화를 점검해 나갈 필요가 있음.