Ⅰ. 서론 1. 연구배경 및 목적 ■ 본 연구는 주요 선진국의 통화정책 정상화에 따른 국내 금리변화가 생명보험산업의 재무건전성에 미치는 영향을 경제적 가치(Economic Value)관점에서 계량적으로 평가하는데 그 목적이 있음 ○선진국 통화정책 정상화 과정은 제로금리 유지, 수량적 완화정책, 그리고 선제적 지침으로 특징화되는 초저금리라는 비전통적 통화정책 기조에서 탈피하여 정상화되는 과정을 말함 ○금리변화는 보험회사의 수익성과 재무안정성을 결정하는데 가장 중요한 고려 사항임 ○본고는 보험부채를 경제적 가치 또는 시가기준으로 평가하고, 금리위험 측정의 산출방식과 결과를 제시하고자 함 ■ 본고에서는 향후 금리변화 가능성과 시가평가 회계제도 및 새로운 지급여력제도 도입을 전제로 듀레이션으로 측정된 생명보험산업 및 규모별 보험회사의 금리위험을 평가하고자 함 ○보험회사는 장기 부채와 장기채권을 보유하고 있어 금리변화에 민감하게 반응하므로 다른 업권에 비해 금리의 역할이 매우 중요함 2. 선행 연구와의 차별성 ■ 선행연구들은 공통적으로 글로벌 금융위기 이후 도입된 비전통적인 통화정책의 역할 그리고 통화정책의 정상화 과정이 금융시장에 미치는 효과를 논의하고 있음 ○Varghese et al.(2018)은 유럽중앙은행의 비전통적인 통화정책 내역을 상세히 기술하고 있음 ○Cochrane(2018)는 글로벌 금융위기 직후 도입된 비전통적 통화정책수단 중 제로 금리영역, 마이너스 금리 등은 미래 통화정책환경에서도 사용될 수 있다고 주장하고 있음 ○김경훈 외(2017)은 미국의 통화정책변화 국내 채권시장에 미치는 영향을 계량적으로 보여주고 있음 ■ 해외 및 국내 금융감독자는 실무적 차원에서 보험회사의 지급능력 측정에 대한 실무적 논의를 계속 진행하고 있음 ○2021년 도입될 신지급여력제도 초안인 K-ICS 1.0안에서 제시되는 금리시나리오 평가방식은 IAIS 권고안(2017. 2)에 기반을 두고 있음 ■ 본 연구는 책임준비금의 시가평가, 선진국 통화정책의 정상화 과정과 금리시나리오 간의 관계, 그리고 보험부채의 금리위험평가모형의 도출이라는 측면에서 선행 연구와 차별화됨 3. 연구의 방법 및 결과 ■ 본 연구의 방법론적 기여도는 보험부채의 시가평가 방법과 하향식(Top-Down) 듀레이션 방법에 의한 금리위험측정방식에 있음 ○첫째, 금리유형과 잔존만기별로 구분된 원가기준의 책임준비금(적립보험료)을 시장금리로 할인하여 보험부채를 시가화하고 있음 ○둘째, 주요국의 통화정책 변화가능성을 고려하여 향후 전개될 다양한 금리시나리오와의 연계성을 논의하고 있음 ○셋째, 보험부채의 금리위험액을 산출하기 위해 금리기간구조의 곡선과 금리충격시나리오를 직접 생성하고 있음 ■ 본 연구의 주요 결과는 다음과 같음 ○ 첫째, 시장금리와 보험부채의 실제만기를 적용하여 도출된 보험부채의 듀레이션은 약 15.1년으로 추정됨 － 이러한 수치는 현행 지급여력제도(RBC)하에서 보험부채 듀레이션이 7.8년인 수치에 비해 두 배 이상 크게 증가한 규모임 ○둘째, 금리시나리오를 도입한 이후 생명보험산업 전체의 금리위험은 시가평가로 보험부채의 듀레이션인 15.1년과 유사함 － 평균회귀 시나리오의 경우에는 14.5년, 수준상승 시나리오의 경우에는 13.5년을 보여 주지만 수준하강 시나리오의 경우에는 15.5년을 보여줌 － 기울기상승 시나리오 및 기울기하강 시나리오의 경우에는 각각 14.0년과 15.0년으로 산출됨 ○셋째, 중소형 보험회사를 제외하고는 회사별 듀레이션은 큰 차이가 없음 Ⅱ. 국내 생명보험산업의 현황과 특징 1. 주요국 통화정책 정상화 과정 ■ 최근 세계경제는 글로벌 금융위기 여파로부터 완연한 회복세를 보이고 있어 주요 선진국의 통화정책기조가 긴축방향으로 전환 중에 있으며, 시장금리가 상승하는 모습을 보이고 있음 ■ 주요국 통화정책 정상화로 국내 금리 상승이 예상되지만 보다 중요한 이슈는 단기적으로 금리 상승이 불가피하지만 장기적으로 금리 상승이 지속될지 불확실하다는 점임 ■ 정상화 과정의 불확실성이 존재하는 원인을 살펴보면 아래와 같음 ○비교적 우호적이었던 각국 정부의 자금조달 여건이 금융시장 여건 변화로 지속 가능하지 않을 우려가 있음 ○각국 중앙은행의 자산매입 축소 등으로 채권금리가 상승하기 시작한 가운데 미국은 세제개혁으로 채권발행을 통한 자금 조달 필요성이 높아짐 ○저물가 지속으로 통화정책 정상화가 지연될 가능성을 배제할 수 없음 2. 미국 등 주요국의 채권금리와 국내 금리와의 관계 ■ 미국의 물가상승 압력 가능성으로 금리가 오를 가능성이 커지는 가운데 재정정책의 확장으로 채권금리가 급등될 우려가 존재함 ■ 주요국 채권시장과 국내 채권시장과의 상관관계는 글로벌 금융위기이후 높아지고 있음 ○주요국의 금리 인상, 유동성 축소에 따른 차입여건 악화가 레버리지 비율이 높은 신흥국 기업과 가계의 채무불이행으로 이어져 국내 금융시장이 불안해질 가능성이 존재함 ○우리나라의 경우 금리 상승에 따른 가계부채문제가 잠복하고 있어 중앙은행의 통화정책이 금리 상승에 신중한 태도를 보일 것으로 예상됨 3. 국내 보험산업의 현황과 특징 ■ 국내생명보험업의 총자산규모는 2017년 9월 말 현재 기준으로 약 823조 원에 달함 ○일반계정 자산규모는 총자산의 약 82%를, 특별계정 자산규모는 총자산의 18%를 각각 차지하고 있음 ○특별계정자산은 변액보험, 퇴직보험, 퇴직연금으로 구성되어 있으며 변액보험이 특별계정자산의 73%를, 퇴직연금이 4.8%를 각각 차지함 ■ 생명보험회사의 총부채규모는 2017년 9월 말 현재 약 714조 원에 달하고 자본금은 약 72조 8천억 원에 달함 ○보험부채는 일반계정과 특별계정으로 구성되는데 일반계정은 부채규모의 80.4%에 이르고 특별계정은 19.6%를 차지함 ○일반계정에서 보장성상품 관련 준비금이 36%이고, 저축성상품 준비금이 44%를 차지함 ○2017년 9월 말 현재 전체 생명보험회사의 적립보험료는 약 551.0조 원에 달함 ■ 재무건전성 감독상 금리위험과 경제적 금리민감도(듀레이션)1) 간에 괴리도가 발생하므로 이를 정확히 측정할 필요가 있음 ○재무건전성 감독체계는 2021년 이전까지 보험부채는 원가기준으로, 자산가치는 시가로 각각 평가하는 방식을 채택함 Ⅲ. 부채 시가평가: 듀레이션 산출의 선행 단계 1. 보험부채 미래 (순)현금흐름 생성: 적립보험료 활용 ■ 평가시점에서 시가로 표현된 보험부채는 시장금리로 할인된 보험상품 종목에 따라 잔존만기별 적립보험료를 시장무위험금리로 할인하여 산출함 ■ 책임준비금은 2017년 9월 말 현재 회사별 업무보고서를, 그리고 잔존만기별 금리민감도(듀레이션) 표는 금융감독원이 제시하는 자료를 이용함 ○전자는 보험부채의 현금흐름을 추정하기 위한 자료이고 후자는 실제 잔존만기 산출과 각 만기별 현금흐름을 산출하기 위한 자료임 ○실제 만기는 주어진 만기(30년)에 회귀분석기법(Regression Analysis)을 통해 100년까지 추정함 ○보험상품을 금리확정형 상품과 금리연동형 상품으로 구분하여 듀레이션을 구한 후 적립액 비중으로 가중 평균함 2. 보험부채 실제만기 및 적립보험료 추정 ■ 주어진 잔존만기표를 활용하여 실제 만기와 이에 상응하는 각 만기에 상응하는 실제만기(무이표채의 듀레이션)를 추정함 ○금융감독원에서 제공하는 듀레이션에 관한 정보는 최대 잔존만기 30년까지로 제한되어 있어 선형회귀를 이용하여 100년으로 연장함 ■ 적립보험료는 잔존만기로 구분이 되어 있으나, 20년까지로 제한되어 있어 이를 100년으로 연장함 ○연장방법으로 지수함수를 사용하여 잔존만기 20년~40년의 적립액과 40년~100년의 적립액이 같아지도록 적립액을 구분함 3. 할인율 생성: 무위험 금리 산출 ■ Hull and White(이하 ‘HW’라 함) 금리모형을 활용하여 시장에서 관찰된 무위험 금리자료를 통해 20년 만기까지의 무위험 금리곡선을 추정함 ○모형을 통한 할인율을 산출하는 단계로 첫째, 금리를 단기 시장금리 동학 방정식을 설정함 ○둘째, 무위험 채권의 이론 가격을 통해 무위험 단기 금리를 계산함 ○마지막으로 이론가격이 시장가격에 맞추어지도록 모수를 선택함 ○이러한 단계를 통해 구한 모수를 HW 금리모형에 대입함으로써 금리모형이 완결됨 ■ 20년부터 최대 만기 100년까지의 금리곡선은 HW 금리모형에 의해 산출된 금리곡선에 Smith-WIlson 기법을 적용하여 추정함 ○Smith-Wilson 기법은 무이표 현물 금리곡선이 궁극적 장기 선도금리(만기 60년 4.5%)에 근접하도록 하여 장기물 금리를 추정하는 기법임 Ⅳ. 시나리오 방식에 의한 금리민감도(듀레이션) 평가 1. 시나리오 방식 도입 이전의 금리민감도(듀레이션) ■ 전체 생명보험회사의 보험부채 듀레이션은 약 15.1년으로 추정됨 ○금리연동형 상품의 듀레이션은 4.9년으로 매우 낮은 편임 － 이는 공시이율이 시장금리에 연동되어 있기 때문이며 듀레이션이 0이 아닌 것은 공시이율에 최저 보증이율이 내재되어 있기 때문임 ○금리확정형 상품의 경우 보장성보험의 듀레이션이 약 26.5년, 저축성 및 교육 보험은 20.1년, 연금은 17.0년으로 추정됨 － 보장성보험의 듀레이션이 연금보다 큰 것은 보장성 상품의 보험금지급 규모 또는 빈도수가 만기에 상대적으로 집중되기 때문임 ■ 회사규모별로 살펴보면 중소형 보험회사의 듀레이션이 12.1년으로 가장 낮고 다음으로 대형 보험회사가 15.7년, 외자계 보험회사가 16.7년으로 가장 높음 ○중소형 보험회사가 가장 낮은 듀레이션을 갖는 데는 금리연동형 상품의 비중이 적립보험료 대비 가장 높은 비중(37.96%)를 차지하고 있기 때문임 ■ 현행 RBC제도하에서 산출된 보험부채 듀레이션의 7년~9년과 비교해 볼 때, 본고에서 추정된 보험부채의 듀레이션은 대단히 높다고 할 수 있음 ○이러한 추정결과는 실제만기 적용에 따른 보험부채의 미래 현금흐름 증대와 할인율로써의 실제 시장금리의 적용에 따른 보험부채의 현재가치 증대에 기인함 2. 시나리오 방식 도입 이후 금리민감도 ■ 시나리오 방식을 활용한 듀레이션 측정은 먼저, 동태적 Nelson and Siegel(이하 ‘DNS’라 함) 모형을 활용하고, 1년 후 99.5% 신뢰수준의 충격시나리오로 금리시나리오를 창출하여 듀레이션을 산출함 ■ DNS 방정식은 수준(Level), 기울기(Slope), 곡도(Curvature)를 나타내는 3개의 상태 변수로 구성됨 ○수준 변수는 장기금리수준을, 기울기 변수는 금리곡선의 단기 변화를, 곡도 변수는 금리곡선의 중기변화를 설명하는 요인임 3. 시나리오 방식의 듀레이션 측정 ■ 듀레이션은 금리기간구조에 충격시나리오를 적용하여 보험부채의 가치를 재평가한 후 순자산가치 하락금액을 측정하여 산출함 ○금리충격시나리오는 DNS 모형으로 산출한 평균회귀, 금리수준상승, 금리수준 하락, 금리기울기상승, 금리기울기하강 시나리오를 의미함 ■ 추정된 DNS 모형을 활용하여 1년 후 금리변화의 변동성 충격시나리오를 신뢰수준 99.5%으로 생성함 ○DNS 모형을 통한 충격시나리오 창출은 수준 및 기울기 변동성으로 분해하고 곡도의 변동성은 고려하지 않으며, 신뢰수준 99.5%으로 생성함 ○충격시나리오는 만기 20년까지 적용하였으므로 여기에 Smith-Wilson 기법으로 외삽하여 만기 100년까지의 금리시나리오를 창출함 ○Smith-Wilson 외삽기법을 적용해 DNS 모형으로 창출된 만기 100년까지의 금리기간구조 경로를 2,000회 몬테카를로 시뮬레이션으로 산출함 ○2,000회 시뮬레이션으로 산출된 결과들의 평균을 충격시나리오의 금리기간구조로 사용함 4. 듀레이션 평가 ■ 듀레이션을 산출하기 위해 충격시나리오별, 상품유형별 듀레이션을 각각 계산함 ○금리확정형 상품의 경우 보장성, 저축성ㆍ교육, 연금으로 구분하여 각각 잔존만기를 적용하고 각 듀레이션을 가중평균하여 산출함 ○금리연동형 상품의 경우는 시장(공시)이율과 최저보증이율과의 차이에 따라 14가지 구간으로 구분하여 각각에 대한 잔존만기(금융감독원 제공)를 적용하고 구간별 듀레이션을 가중평균하여 산출함 ○마지막으로 금리확정형과 금리연동형의 듀레이션을 다시 가중평균하여 최종 듀레이션을 도출함 ■ 보험회사의 듀레이션 결과를 요약하면 다음과 같음(<요약 표 1> 참조) ○첫째, 시장금리와 보험부채의 실제만기를 적용하여 도출된 보험부채의 듀레이션은 15.1년으로 현행 지급여력제도(RBC)하에서 보험부채 듀레이션이 7.8년인 수치에 비해 대략 두 배 정도 증가한 규모임 ○둘째, 듀레이션 측정방식이 위험계수방식에서 시나리오 방식으로 정교화되면서 발생하는 추가적인 듀레이션 증가분은 미미한 것으로 나타남 ○셋째, 산업별ㆍ회사별 생명보험회사의 듀레이션은 대형사와 외자계의 경우 큰 차이가 없고 중소형사의 경우 상대적으로 낮은 수준임 <요약 표 1> 충격시나리오 이후의 보험회사 규모별 듀레이션 주: 충격 이전 듀레이션(전체-15.05년, 대형사-15.65년, 중소형사-12.14년, 외자계-16.71년) Ⅴ. 보험회사의 대응 방안 1. 전통적 금리위험 관리 방안 및 문제점 ■ 전통적 기법은 자산·부채 듀레이션 갭을 관리하는 기법으로 금리부 보험부채 듀레이션과 금리부 자산듀레이션 간의 불일치를 줄이는 방법임 ■ 전통적 금리위험 관리 기법은 보험상품의 복잡한 상품구조를 감안할 때, 금리위험을 제대로 관리하지 못한다는 문제점을 내포하고 있음 ○금리연동형 보장성상품 비중 확대를 통한 부채금리 위험관리는 고금리 확정형구계약에는 적용될 수 없고 신상품에만 적용됨 ○보험료 납입주기와 보험금 지급주기 간의 격차를 줄일 수 있도록 보험료 납입 방식을 조정하는 방법도 신상품에만 적용됨 ○다른 방법으로 우량 장기채의 매입이 있지만, 자산 만기가 부채에 비해 턱없이 짧음 ○복잡한 보험상품구조에 내재된 위험-보증 및 중도해지 옵션위험-은 전통적인 방식으로 관리할 수 없음 2. 현대적 금리위험 관리 방안 ■ 단기 외부차입을 통한 장기우량채 매입은 전체적으로 자산 및 부채 듀레이션 갭을 축소할 수가 있음 ○해외 주요국(독일, 미국 등)의 보험회사들은 다양한 방식으로 금융부채를 포함하여 다양한 방식으로 자금을 차입하고 있음 ■ 보험회사는 자산-부채 만기불일치 해소를 위한 해외 장기채 투자 확대가 필요함 ○해외 장기채 투자방식의 일환으로 보험회사는 아리랑본드 채권매입을 통해 해외투자에 따른 환위험 및 금리위험을 경감할 수 있음 ○이를 위해서는 아리랑본드 투자에 대한 규제를 완화할 필요가 있음 ■ 아리랑 본드에 대한 투자 이외에도 다양한 해외투자가 가능함 ○첫째, 보험회사는 외화표시 신종자본증권을 발행하여 해외 장기우량채에 투자 할 수 있음 ○둘째, 보험회사는 외화표시 선도채권을 매입할 수 있음 ○마지막으로 합성 신용부도스왑(CDS) 발행을 들 수 있음 Ⅵ. 맺음말 ■ 본고에서는 단순 보험부채의 시가모형과 금리시나리오 모형을 이용하여 국내 생명 보험산업의 보험부채의 듀레이션을 계량적으로 산출하였음 ○본 모형은 2021년 새로운 회계제도 및 신지급여력제도 도입과 미국의 통화정책 정상화에 대한 불확실 등을 감안할 때, 국내 보험산업의 재무안정성이 크게 훼손될 수 있음을 시사하고 있음 ■ 보험회사가 금리환경 변화가능성에 대비하기 위해서는 보험 포트폴리오 상품믹스 전략, 자산듀레이션 확대, 파생금융상품을 활용한 금리위험 관리기법을 활용하여 재무안정성을 강화할 필요가 있음 ■ 본 모형은 모든 모형이 그러하듯이 다음과 같은 한계점을 갖고 있어 향후 이를 보완하기 위한 추가적인 연구가 필요함 ○첫째, 본고에서는 현행 RBC체제에서 사용하고 있는 듀레이션 방식을 이용하여 금리위험을 측정하고 있음 － 이는 금리위험의 일부만을 반영하고 있다는 점에 유의할 필요가 있음 ○둘째, 동 모형은 계약자의 해지행위를 명시적으로 다루고 있지 않아 향후 이를 반영할 필요가 있음