신흥시장에서 기업집단이 등장하는 현상을 설명할 수 있는 이유 중 하나는 내부자본시장이다. 즉, 자본시장이 미미한 신흥시장에서도 기업성장을 위한 자본조달을 가능케 한다는 점이 기업집단의 장점이 될 것이다. 한편, 기업집단이 피라미드식의 지배구조를 형성할 때 터널링 등의 이유로 기업의 시장가치가 훼손될 수 있다는 점은 기업집단의 단점이 될 것이다. 만약 이 단점만을 강조한다면, 첫째, “왜 소액주주들은 자신의 부가 훼손될 것을 알면서도 기업집단의 상장 모기업에 투자하는가?”라는 질문과, 둘째, “왜 정부는 처음부터 피라미드 구조를 금지하지 않는가?”라는 질문에 답하기 어렵다. 본 연구에서는 기업집단이 갖는 장점과 단점을 모두 고려한 모델을 만들고, 이를 통해 위 두 가지 질문에 대한 답을 구하여 보았다. 본문이 제안한 모델은 피라미드 구조를 갖는 기업이 수평적 구조를 갖는 기업보다 낮은 시장가치를 가진다는 점을 인정함으로서 기존의 실증결과를 지지하고 있다.

One of the popular justifications of business groups in emerging markets is that they provide internal capital market and, thus, enhance the firm value. Firms forming a pyramidal structure can provide equities, debts, and collaterals to one another. On the other hand, the same pyramidal structures are mostly condemned for tunneling and destroying the firm value. No serious attempt has so far been made to model both the value-enhancing and value-destroying qualities of pyramidal structure. In this article, we present a model that combines those two qualities and answer the two puzzling questions: why investors in emerging markets buy into the central firms of pyramidal structures; why governments would not go all the way to dismantle pyramidal structures. The model still recognizes that pyramidal structures can have lower value than horizontal structures, which conforms to the general empirical findings.