Ⅰ. 서론 ■ 최근 국내 보험회사들은 빠른 속도로 해외투자를 확대하고 있는데, 이는 경제적·규제적 환경 변화에 대응하기 위함임 ○2008년 글로벌 금융위기 이후 저금리 환경이 고착화됨에 따라 보험회사들의 수익률 제고 유인이 증가하였음 ○한편 새로운 회계제도(IFRS 9/17)와 지급여력제도(K-ICS)는 보험회사의 장기자산(특히 채권) 편입 유인을 증가시켜 보험회사의 장기채권에 대한 수요가 증가하고 있음 ○하지만 국내 장기채권시장의 규모는 제한적이기 때문에 국내 보험회사들의 해외자산시장에 대한 관심이 높아지고 있음 ○이와 더불어 보험회사의 자산운용 규제 패러다임이 사전적·직접적 통제에서 사후적·간접적 감독으로 전환됨에 따라 보험회사 해외투자에 대한 자율성이 높아질 것으로 예상됨 ■ 이러한 배경하에서 본 보고서는 해외 주요 장기국채를 대상으로 환헤지가 투자수익률에 미치는 영향을 분석하여 보험회사 자산운용에 대한 시사점을 도출함 ○본 보고서는 선행연구와 달리 국내 보험회사 관점에서의 자산운용에 초점을 둔다는 점에서 투자자, 투자대상, 투자기간 측면에서 다음과 같은 차별성을 지님 ○첫째, 국내 투자자 입장에서 해외자산에 대한 원화 수익률을 분석 대상으로 하고 둘째, 해외자산에 대한 투자대상으로 장기채권을 중심으로 하며 셋째, 투자기간을 단기뿐만 아니라 장기까지 확장함 Ⅱ. 보험회사 해외투자 현황 ■ 최근 5년간 보험회사의 해외투자는 연평균 29.9% 증가하였고, 대부분 채권형 자산을 위주로 함 ○보험회사 해외 외화증권 투자잔액은 2012년 말 213.7억 달러에서 2017년 말 790.3억 달러로 3배 이상 증가하였음 ○보험회사 운용자산 중 해외투자가 차지하는 비중을 살펴보면, 생명보험은 2013년 말 4.7%에서 2017년 말 13.3%로 8.6%p 증가하였고, 손해보험도 2013년 말 6.5%에서 2017년 말 12.3%로 5.8%p 증가함 ○투자자산별로 살펴보면, 전체 기관투자가의 외국채권 및 Korean paper 투자중 보험회사가 차지하는 비중은 약 45%(2017년 말 기준)에 달함 ○최근 3년 동안 보험회사의 해외투자는 Korean paper가 아닌 외국채권을 중심으로 크게 증가함 － 보험회사가 보유한 외화증권 중 외국채권의 비중은 2014년 말 49.3%에서 2017년 말 71.4%로 크게 증가하였음 ○최근 5년간 해외투자 비중이 10% 이상인 보험회사의 수는 20개가 증가하였고, 해외투자 비중이 20% 이상인 보험회사의 수도 8개가 증가함 ○투자대상 국가별로 살펴보면, 미국에서 운용되는 채권이 가장 큰 부분을 차지하고 있음 ■ 보험회사들은 표준방법 및 내부모형을 통해 환위험을 측정하고, 환위험(시장위험에 포함)에 대한 각종 한도를 모니터링하고 있으며, 환율 변동에 따른 평가자산의 공정가치변동을 결산경영공시에 공시함 ○환위험이란, 외화표시자산이 원화가치 하락으로 예상치 못한 손실이 발생할 가능성을 의미함 ○환위험의 측정에는 표준방법 및 내부모형이 동시에 사용됨 － 표준방법은 금융감독원 위험기준자기자본제도(RBC)에 따라 환율변동 위험에 대해 시장위험계수를 곱하는 방식으로 산정됨 － 내부모형에 의한 시장위험액의 경우 회사별로 신뢰수준 및 보유기간을 가정하고 자산의 가치가 변동하여 발생할 수 있는 최대 손실가능금액인 VaR로 측정하고 있음 ○보험회사들은 환위험(시장위험에 포함) 관리를 위해 손실한도, 운용한도 등 각종 한도를 규정화하여 관리하고 있으며, 이를 정기적으로 모니터링하고 경영진 및 자산리스크관리위원회에 보고함 ○보험회사별로 환율변동에 따른 평가자산의 공정가치변동을 계정구분에 따라 당기손익인식금융자산 및 매매목적파생상품의 경우 손익에 미치는 영향으로 매도가능금융자산의 경우 자본에 미치는 영향으로 구분하여 공시함 ■ 보험회사 해외투자와 관련된 규제 추이를 살펴보면, 2000년대 이후 자산운용 규제 완화로 보험회사 해외투자의 자율성이 점차 확대되고 있음 ○현행 보험회사의 자산운용과 관련된 규제에서 외화자산 및 외국부동산에 대한 투자한도를 정하고 있음(보험업법 제 106조) － 2017년 7월 현재 보험회사의 자산운용 방법 및 비율 규제 완화 등을 포함한 「보험업법 일부개정법률안」이 국회에 제출된 상태임 ○투자대상 관련 규제를 완화하여 보험회사의 투자 가능한 해외자산 유형을 확대함 － 2006년 6월, 외화대출 취급 허용 등 보험회사의 투자 가능한 외화증권 대상을 확대하고 외국부동산 취득기준을 명확히하여, 보험회사의 외화표시 보험계약대출 이외의 외화대출 취급을 허용하였음 ○환위험관리 관련 규제를 완화하여 환위험관리 전략에 대한 보험회사의 자율성을 확대함 － 2013년 10월, 해외채권에 대해 1년 이상 헤지거래 계약을 체결한 경우 해외채권의 잔존만기 듀레이션을 인정하였음 － 2017년 6월, 헤지 여부와 무관하게 외화자산 듀레이션을 인정하였음 Ⅲ. 해외채권투자와 환위험관리 ■ 해외채권은 평균-분산 효율성 제고와 장기채권 제공 측면에서 국내 보험회사에게 전략적 자산이 될 수 있음 ○해외채권투자는 다른 자산에 대한 투자수익률과 낮은 상관관계를 가지고 있어 위험분산에 도움이 되거나 유동성 프리미엄이 높은 장기자산 편입 비중을 높여 기대수익률을 제고할 수 있는 기회를 제공함 ○장기투자자 관점에서 해외채권은 다양한 장기채권을 제공한다는 점에서 기간간 헤지수요(Intertemporal Hedging Demand)를 충족시키기 위한 중요한 투자대상이 될 수 있음 ○실제로 해외채권이 장기투자자에 있어서 얼마나 매력적인 전략적 자산이 될 수 있는지는 해외채권에 대한 투자수익률이 가지는 확률적 특성과 장기투자자의 위험회피 정도 등과 같은 변수에도 영향을 받음 ■ 해외투자 시 외화변동성에 따른 포트폴리오 수익의 변동성을 관리할 목적으로 주요 자산별 적정 환헤지 비율을 정하여 환위험을 관리할 필요가 있음 ○환헤지전략은 헤지 정도(환헤지 비율)와 헤지 방법(헤지수단)에 따라 달라짐 － 헤지 정도는 외화 익스포저를 보유하는 동기 및 투자 기간에 따라 달라질 수 있음 － 환율변동 위험 헤지를 위해서 통화선도, 통화선물, 통화스왑, 외환스왑 등과 같은 통화파생상품이 사용될 수 있음 ○실무적으로는 투자자산의 미래 수익률, 위험 등을 예측해야 하는 최적해지전략 보다는 헤지비율유지전략을 주로 활용함 － 환헤지전략은 투자시점마다 최적헤지정도를 정하는 최적헤지전략과 환헤지 비율을 투자기간 동안 고정하는 헤지비율유지전략으로 나눌 수 있음 ○본 연구에서는 헤지비율유지전략을 완전헤지(Full Hedge), 부분헤지(Partial Hedge, 본 연구에서는 50%), 미헤지(Open or Naked)로 나누어서 해외채권투자에 대한 환헤지 영향을 분석하며 기본 헤지기간은 1분기로 함 Ⅳ. 해외채권투자에 대한 환헤지 영향 분석 ■ 주요 자료는 채권과 환율로 채권시장 규모(2017년 6월 말 잔액 기준) 및 통화 종류를 고려하여 분석 대상 국가로 미국, 일본, 영국, 독일, 호주를 선정하였음 ○분석 대상 채권은 보험회사 자산운용의 장기성을 고려하여 만기 10년 국채로 함 ○분석 기간은 자료의 이용가능성을 고려하여 2006년 4월부터 2017년 12월까지로 함 ○채권 투자수익률을 산출하기 위해 국가별 국채 만기 10년 총수익지수를 활용함 － 총수익지수는 채권으로부터 얻을 수 있는 전체 성과를 나타내는 지수임 ○현물환율은 미국 달러화, 일본 엔화, 영국 파운드화, 유럽 유로화, 호주 달러화를 대상으로 월별 종가 기준으로 취합하였음 － 원-달러 환율이 아닌 환율은 이종 환율 2개를 이용하여 계산함 ○환헤지를 위한 선물 환율은 국가별 3개월 은행 간 금리(3-Month Interbank Rates)을 활용하여 산출하였음 ○투자기간은 1분기(3개월)로 시작하여 5년까지 차례로 확장함 ■ 본 분석에 활용한 채권과 환율 자료는 다음과 같은 특징을 가짐 ○분석 기간 동안의 국가별 국채 10년 분기수익률을 살펴보면, 평균 분기수익률은 일본(0.76%)을 제외하면 분석 대상 모든 국가에서 1% 중반 내외를 보이며, 변동성의 경우 일본(1.45%)을 제외한 국가에서 3~4%를 보였음 ○분석 기간 동안의 분석 대상 통화의 환율 변화를 살펴보면, 평균적으로 영국 파운드화를 제외한 통화들은 한국 원화에 비해 가치가 소폭 절상되었으며, 기간 별로 환율 변화에 뚜렷한 추세가 나타났음 － 2008년 글로벌 금융위기 이후 1~2년간 외국 통화의 가치가 급격히 절상되었으나 그 이후에는 꾸준히 절하됨 ○변동성 측면에서 국채 수익률과 통화가치 변화율을 비교하면, 통화가치 변화율의 변동성이 보다 큰 것을 알 수 있음 ○국채 10년 분기수익률과 통화 분기변화율 간 상관관계의 특징은 다음과 같음 － 미국 달러화와 일본 엔화는 해당 국가 채권과 양의 상관관계를 보임 － 영국 파운드화와 호주 달러화는 음의 상관관계를 보임 － 유로화의 경우, 독일 채권과 음의 상관관계를 갖지만 거의 0에 가까움 ■ 국내 투자자가 해외채권에 투자할 때 얻게 되는 투자수익률은 해외채권에 대한 수익률과 환율에 대한 수익률로 나눠지고, 유위험 이자율평가(Uncovered Interest Rate Parity: UIRP)가 성립하면 국내채권 수익률과 같아짐 ○유위험 이자율평가는 일반적으로 성립하지 않아 저금리 국가에서 자금을 빌려 고금리 국가에게 자금을 빌려주는 캐리트레이드(Carry Trade)는 상당한 수익률을 올릴 수 있음 ■ 해외채권투자의 리스크는 금리리스크, 환율리스크, 금리·환율 간 공분산리스크의 합으로 결정됨 ○해외투자에 대한 환헤지전략은 일반적으로 해외자산수익률과 해외통화수익률 간의 상관관계에 큰 영향을 받음 ○분석 대상 데이터를 이용하여 해외채권투자의 총리스크를 금리리스크, 환리스크, 공분산리스크로 분해하면, 해외채권투자 수익률의 총변동에서 환율 변동이 차지하는 기여도(45~94%)는 금리변동이 차지하는 기여도(3~72%)보다 큼 － 한편 세부적인 특징은 각 국가별로 상이함 ■ 해외투자에 대한 환헤지 수익률은 다음과 같이 표현할 수 있음 ○여기서 a_t, c_t는 각각 시점 t - 1에서 t까지 해외자산의 해외통화수익률과 단위 외국통화에 대한 국내통화의 가치 변화율을 의미하고, θ_t는 환헤지 비율을 의미하며, f_t는 선물환 프리미엄을 나타냄 ○위의 식을 이용하여 환노출전략(θ_t=0), 부분헤지전략(θ_t=0.5), 완전헤지전략(θ_t=1)에 대한 투자수익률을 시뮬레이션하고 그 결과를 바탕으로 환헤지전략을 평가함 ■ 해외채권별 헤지전략에 따른 수익률 분석을 통해 다음과 같은 결과를 얻을 수 있음 ○미국·일본·독일 채권은 환헤지 시 기대수익률이 소폭 증가하였으며, 영국의 경우 환헤지 시 기대수익률이 상당히 증가하였고, 호주 채권은 반대로 감소하였음 ○미국·일본·영국·독일 채권은 완전헤지전략에서 위험이 가장 낮았지만, 호주채권의 경우 부분헤지전략에서 위험이 가장 낮았음 ○환헤지가 ‘해외채권 수익률과 국내자산 수익률(본 분석에서는 한국 국고채 10년물을 활용) 간 상관관계’에 미치는 영향을 살펴보면, 모든 해외채권에서 환헤지 시 국내자산과의 상관관계가 높아졌음 ○환헤지가 해외채권투자 기대수익률, 위험, 국내자산과의 상관관계에 미치는 영향을 투자기간에 따라 분석해 보면, 투자기간이 5년 이내에서는 정성적으로 큰 변화가 없었음 Ⅴ. 결론 및 시사점 ■ 현재 대부분의 국내 보험회사들은 해외투자로 인해 발생하는 환위험 회피를 위해 외화자산에 대해 100% 환헤지를 원칙으로 하고 있지만, 해외채권투자에 대한 환헤지 영향을 실증 분석해 보면 다음과 같은 시사점을 얻을 수 있음 ■ 첫째, 통화 종류에 따라 환노출을 통해 캐리트레이드를 활용할 수 있을 뿐만 아니라 완전헤지보다 부분헤지가 해외채권투자 포트폴리오의 위험을 최소화할 수 있음 ○미국·일본·영국·독일 채권 투자 시 전반적으로 환헤지를 하는 것이 유리한 반면, 호주채권의 경우 부분헤지전략이 가장 유리한 것으로 나타났음 ■ 둘째, 환헤지는 해외투자수익률 변동성을 낮춰 전체 투자위험을 감소시키는 효과가 있지만, 동시에 위험분산효과를 낮춰 해외채권 편입 유인을 감소시킴 ○헤지전략별 해외투자 수익률과 국내자산 수익률 간의 상관관계를 살펴보면, 환헤지 시 국내자산과의 상관관계가 높아짐 ■ 셋째, 이러한 해외채권투자에 대한 환헤지의 영향은 투자기간이 5년 이내에서는 환헤지 영향 감소 효과가 나타나지 않았으나 기존 연구결과를 고려할 때, 5년 초과 장기투자에 대한 분석이 필요해보임 ○기존 연구에서는 환율의 평균 회귀 특성으로 인해 장기투자의 경우, 환헤지 효과가 낮아질 것으로 예상함 ■ 보험회사 자산운용에 주는 시사점을 종합해 보면, 해외투자 목적·해외채권의 통화 종류·기존 투자포트폴리오의 자산구성, 헤지 비용 등을 반영한 보다 정교하고 다양한 환헤지전략이 필요함 ○본 보고서의 실증 분석에서는 고려하지 않았지만 실제 환헤지전략 수립 시 헤지수단에 따른 헤지 비용 등도 반영해야할 주요 사항임

In the last 5 years, most Korean insurers have been expanding their overseas investments, especially long-term foreign currency bonds. Amid the prolonged low interest rate environment after the financial crisis of 2007-2009, they are actively seeking both yield enhancement and diversification through their overseas investments. Investing abroad confronts Korean insurers with the decision of how to deal with the foreign currency exposure implied by their foreign investments. The decision about foreign exchange hedge is crucial because exposure to foreign currencies potentially alters the return and risk profile of their overall investment portfolios. Therefore Korean insurers need to decide whether to retain or to hedge the implicit currency exposure associated with their foreign investments. In this reports, we examine the impact of hedging currency exposure from the perspectives of Korean insurers. We analyze the impact of hedging on the risk and return of long-term bond investments in Australia, Germany, Japan, United Kingdom, and United States. Our dataset covers the period from April 2006 to December 2017 and includes the financial crisis of 2007-2009. We provide results for simple hedge ratios that are popular with investors. The simple hedge ratios include no hedging, half hedging, and full hedging. According to our empirical results, we obtain the following implications for foreign long-term bond investments of Korean insurers. First, depending on a type of currency, partial hedge provides more efficient portfolios than full hedge. Second, while hedging currency exposure can reduce the risk of overseas portfolio itself, it can reduce international diversification through an increase in correlation between overseas portfolio and domestic portfolio. Last, the empirical results are robust to variation in the investment horizon from 1 quarter to 5 years. Further empirical studies are therefore needed to decide hedging strategy exceeding 5-year investment horizon.