본 연구는 한국기업의 특수관계자간 거래를 이해상충의 가설에 근거하여 지배주주의 터널링 가능성을 검증하였다. 이를 위해 특수관계자간 거래유형을 장기공급계약, 자산 및 영업 양수도, 대여금, 지분출자, 신용공여 등 다섯 가지로 설정하고 분석하였다. 그리고 지배주주지분율 및 소유지배괴리도, 특수관계자간 거래, 기업가치의 관계를 분석함으로써 지배주주의 터널링 여부를 판단하였다. 지배주주지분율 및 소유지배괴리도, 특수관계자간 거래, 기업가치의 관계를 분석하기 위해서는 특수관계자간 거래방정식과 기업가치방정식으로 구성된 연립방정식을 설정하고 패널자료를 이용한 2단계 최소자승법을 사용하였다. 표본기간은 2004년부터 2015년까지이다. 표본기업으로는 한국거래소 유가증권시장에 상장된 기업 중에서 관계사가 있는 총 6,831개 연도-기업자료를 사용하였다. 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 지배주주의 지분율이 낮으면 장기공급계약 형태의 특수관계자간 거래가 증가하고, 이러한 장기공급계약은 기업가치를 감소시키는 것으로 나타났다. 즉 지배주주가 장기공급계약이라는 형태의 특수관계자간 거래를 통해 터널링을 한다는 것을 알 수 있었다. 둘째, 자산 및 영업 양수도, 대여금, 신용공여 등의 특수관계자간 거래 형태를 분석한 결과에서는 이들 수단을 활용하여 지배주주가 터널링을 한다는 증거는 발견되지 않았다. 다만 특수관계자에 대한 대여금이나 신용공여가 증가하면 기업가치가 감소한다는 것을 확인하였다. 셋째, 지배주주의 지분율이 높을수록, 소유지배괴리도가 작을수록 출자금 형태의 특수관계자간 거래는 증가하고, 이는 기업가치를 증가시키는 것으로 분석되었다. 출자금 형태의 특수관계자간 거래는 지배주주의 터널링 목적 보다는 기업의 효율성을 증진시키기 위해 이루어지는 것으로 이해되었다.

This study analyzed the relation of related party transactions and controlling shareholders' tunneling. Tunneling refers to a transfer of resources and wealth from a lower ownership firm to a higher ownership firm by the controlling shareholders. We considered the related party transactions such as long term supply contract, assets and business transfer, Inter-corporate loans, equity investment, and credit offering to affiliate. Our sample comprises yearly data during 2004-2015 on total 6,831 korean firms. We analyzed the relations by the 2SLS method with panel data. We found as following results. First, it is confirmed that tunneling is occurred by the related party long term supply contract in korean firms. Secondly, there is no evidence that tunneling is occurred by the asset and business transfer, inter-corporate loan, and credit offering for related parties. Thirdly, it is understood that the equity investment for related parties is occurred for enhancing the firm’s efficiency and is increasing the firm value.