본고는 KOSPI200 옵션거래 자료를 이용해 추정한 투자자심리지수가 Fama-French 위험 요인과 정보적으로 어떠한 관련성을 가지고 있는지 분석하였다. 차익거래의 제한 하에서 투자심리는 단기적 과열현상의 정도를 측정할 수 있는 바, 이 투자심리지수가 시장 요인, 규모 요인, 가치 요인, 모멘텀 요인 등의 위험 요인과 독립적 정보를 보유하고 있는지 검증하였다. 또한 Baker and Wurgler(2007) 등에서 투자자심리를 반영하는 것으로 알려진 7개의 투자심리변수에 위 파생상품 심리지수를 추가한 주성분분석(Principal Component Analysis)을 수행함으로써, 파생상품 심리지수가 기존 변수에 추가적인 정보적 기여도를 가지고 있는지 검증하였다. 연구결과는 다음과 같이 정리된다. 첫째, 옵션거래 투자심리지수는 미래 주가의 움직임을 유의하게 예측하고 있다. VAR(Vector Auto-Regression) 분석에서 옵션투자심리는 위험 요인들과 동시점에서는 독립적 정보를 보유하는 것으로 보였으나, 누적수익률 예측에서 가치 요인에 대해 강한 예측력을 보유하고 있었다. 옵션거래 투자심리지수는 가치주와 성장주 사이의 오가격 정도에 대한 정보력을 보유한 것으로 해석된다. 둘째, 파생상품심리를 제외한 7개 지표를 활용한 주성분분석 결과보다 파생상품심리를 추가한 8개 지표를 활용한 경우, 투자자심리를 보다 효과적으로 측정하는 것으로 나타났으며, 이러한 결과는 거시경제 요인의 효과를 제거하기 위해 직교화한 투자심리지수를 추정한 결과에서도 일관되게 관찰되었다. 그러나 8개 변수를 활용한 투자심리지수의 정보력도 옵션거래 투자심리지수 단일 변수의 설명력보다 낮게 나타났다. 이상의 결과는 옵션거래 투자심리가 기존 변수들이 측정하지 못한 투자자의 비합리적 행태를 측정하는데 고유한 정보력을 보유하고 있음을 증명한다.

This paper aims to measure the investor sentiment using the trading behaviors of individual investors in the derivatives market and then test whether this sentiment index has an independent information from extant investor sentiment indices in the KOSPI200 options market. By defining the sentiment index as the positive trading volumes (long in calls, short in puts) divided by the negative volumes (short in calls, long in puts) of option trading, we investigate its relationship with the conventional four risk factors including Fama-French (1993) three factors and Carhart (1997) one more factor. More specifically, we test whether the sentiment is independent from the information contained in four risk factors (market, size, value, and momentum factors) by conducting a VAR(Vector Auto-regression) and forecasting regressions for KOSPI returns over the horizon of 1, 2, 3, and 6 months. In addition, we carry out a PCA (Principal Component Analysis) of the option investment sentiment and conventional seven sentiment proxies, which are believed to reflect the investor sentiment in Baker and Wurgler (2007), to verify the informative independence of the newly proposed sentiment index. According to the results, we find that first, a VAR analysis seems that option investor sentiment estimated from KOSPI200 option prices relates to market factor but is not related to size, value and momentum factors in our sample period. However, the forecasting regressions, option investment sentiment can forecast one, two, three and six month future returns of value portfolio as well as the market excess returns. These results can be interpreted as follows. The option investor sentiment index tends to explain individual investors’ irrational trading behavior, which is in particular reflected in value stocks and growth stock portfolios more than size and momentum portfolios. Second, the BW sentiment index used worldwide, which is derived from the PCA analysis using six to seven proxies, forecasts only one month size portfolio returns. In the Korean financial markets, BW sentiment index has less informative power than option investor sentiment index, newly proposed in Lee and Yoon (2017). To compare the informative superiority between option sentiment and BW sentiment index, next, we calculate the adjusted BW sentiment index containing information from option sentiment index. The adjusted sentiment index has the information from 8 sentiment proxy variables, consisting of 7 conventional variables and option sentiment index. In this analysis, the adjusted sentiment index containing option information appears to be superior to the BW sentiment index not including option information. One thing to notice here is, however, the sole option sentiment index is better than the other BW investor sentiment indices containing 7 to 8 sentiment proxy variables in explaining future returns of four future factor returns, regardless of the inclusion of option sentiment index as an input of PCA. In addition, for the robustness, we construct the orthogonalized investor sentiment index, but the results are similar with the results for the non-orthogonalized sentiment index.