대상회사의 매각과정에서 불가침협약은 이제 통상적인 관례라 할 만큼 자주 활용되고 있고, 특히 경쟁 입찰방식의 우호적 M&A가 많이 이루어지고 있음에도 불구하고 그 간 학계와 법원은 이러한 불가침협약의 역할과 이것이 과연 주주이익의 극대화에 기여하는지에 대한 검토에 다소 소홀했던 측면이 있었던 것으로 보인다. 즉, 불가침협약은 여러 기능과 장점이 있지만, 동시에 주주이익을 극대화해야 할 대상회사 이사의 의무(Revlon의무)와 기(旣) 체결된 M&A계약이 종결에 이를 수 있도록 확보(보호)하기 위한 이사회의 권한?Unocal 판결을 비롯한 관련 판례에서 인정된 권한?간의 충돌이라는 내재적인 문제점이 있으며, 이는 대상회사가 특정 우선협상대상자와 M&A계약을 체결한 이후 그 종결 이전에 후순위 응찰자가 불가침협약에 위반하여 우월한 매수제안을 해 온 경우에 더욱 부각된다 할 것이다. 이에 본고는 이 같은 문제를 해결하기 위해 종래 미국의 관련 법리와 판례를 고려하여 가능한 한 합리적인 실무적?법리적 해결방안을 도출해 보고자 하였다. 요컨대, 불가침협약은 종래 미국 법원의 태도를 감안할 때 그 자체로는 적법성(유효성)에 큰 문제가 없지만, 경우에 따라서 특히, 불가침협약의 준수가 이사의 Revlon의무와 충돌하는 경우에는 그 적법성이 부인될 가능성이 크다. 따라서 불가침협약은 Fiduciary Out 조항 및 위약금조항과 함께 쓰여야 할 필요가 있으며, 이를 통해 우월한 매수제안을 할 수 있는 능력과 그에 대한설득력 있는 이유를 표명한 후순위응찰자로 하여금 대상회사에 대하여 불가침협약의 포기를 요구할 수 있도록 하는 것이 주주이익의 극대화는 물론, 종래 판례의 태도와도 부합할 것이다. 또한, 대상회사의 이사회가 제3의 우월한 매수제안을 고려할 수 있는지 여부를 판단하는데 있어서는 사안에 따라 당해 이사회의 이익충돌 가능성과 관련된 불가침협약의 목적의 적법성과 계약 전(前) 경매과정에서 이사회가 주주이익의 극대화를 위해 얼마나 많은 매수제안을 고려했는지에 관한 합리성 요건 및 당해 제3의 매수제안이 거래종결의 의사와 능력을 전제로 한 선의의 매수제안이었는지를 종합적으로 감안하여야 할 것이다. 본문의 서론에서 잠시 언급한 바와 같이 향후 국내외적으로 M&A 시장이 더욱 확대될 가능성이 크고, 이에 따라 불가침협약으로 인한 분쟁의 가능성도 커질 것으로 예상되는바 이미 상당한 분쟁사례를 통해 이와 관련된 법리를 형성하고 있는 미국의 상황을 검토하는 것은 우리 법의 해석과 적용에 커다란 시사점을 줄 수 있을 것으로 생각된다. 특히, 이사의 행위에 대한 종래의 적법성 판단기준은 적대적 M&A의 환경에서 그 방어수단에 주로 적용되어 왔으나 본고는 미국 법원의 판단에 따라 이것이 우호적 M&A과정의 거래보호약정과 불가침협약에도 적용될 수 있다는 점에 주목하고 있으며, 이와 관련된 불가침협약의 적법성(유효성)에 대한 연구와 법리의 축적은 우리 법 하에서 발생할 수 있는 유사한 분쟁에 대비하고, 합리적인 결과를 도출하기 위한 전제로서 중요한 의미를 갖는다 할 것이다.

Standstill agreements have become a common standard features of the public company sales process but, despite this prevalence, courts and academics have seemed that they have not fully addressed the role of standstills in the sales process or whether they contribute in maximizing shareholder value. That is, despite their functions and advantages, standstill agreements can create a conflict between a target board’s duty to maximize shareholder value in a sale of control, or Revlon duty, and the board’s ability to protect an executed agreement as permitted by the Delaware Supreme Court’s decision in Unocal and its progeny. The conflict is particularly apparent after the target has executed a merger agreement with a winning bidder and a losing bidder makes a higher offer for the target in violation of the standstill agreement. Thus, this article tries to draw a legally and practically reasonable resolution by reviewing and analyzing the U.S. related theories and case laws. In sum, although the Delaware courts have ruled that standstill agreements are not per se inadmissible, the court may consider them invalid, especially when the observance of standstill agreements conflicts with the target board’s Revlon duty. In this context, this article suggests that if deal makers continue using certain standstill agreements, then they should be paired with a fiduciary out and a termination fee so that a bidder bound by such standstill agreements should be able to request a waiver if it can set forth compelling and clearly delineated reasons that it would like to increase its bid. Through this approach, using standstill agreements could be consistent with the precedents as well as the rule of the maximization of shareholder value (Revlon duty). Moreover, in determining whether the target board may consider a third party’s higher offer in contravention of the standstill agreement, we need to consider the purpose of the board’s action under the circumstances of each case. Specifically, the board should articulate a valid value maximization purpose and is not acting to further its own self-interest, be reasonable in its decision-making regarding how many bidders submitted offers and the board considered in pre-signing stage, and the third party’s offer should be a bona fide one grounded with its real intent and ability to close the transaction. As shortly mentioned in Part Ⅰ., the M&A market is expected to extend globally and nationally in Korea in the near future and, thus, the number of M&A contracts that adopt standstill agreements and the number of disputes due to them would increase. Therefore, it is desirable and would provide us with some significant implications in construing and applying Korean law to explore and analyze the U.S. related theories and case laws in order to prepare future disputes in Korea and draw a reasonable conclusion with regard to using those standstill agreements.