최근까지 많은 연구들은 자산들의 기대수익률 크기의 차이와 투자자들의 한계효용을 연결짓는 경제상황의 변화를 설명할 수 있는 상태변수의 대용치를 찾기 위해 많은 노력들을 시도해왔다. 이러한 상태변수의 대용치들로 주로 위험회피도, 총소비, 기대현금흐름, 그리고 주요 거시경제변수들 등이 제안되고 있는데, 이들 중 Fama and French(1993)가 제안한 가치프리미엄 헤지포트폴리오(HML)는 실제로 이러한 다른 주요 상태변수들의 대용치들과 깊은 연관성을 가지고 있을 뿐 아니라 실증설명력 또한 높은 것으로 알려져 있다. 하지만 국내 주식시장에서 이 가치프리미엄은 선행연구들로부터 주식수익률의 횡단면에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타나고 있는데, 이것은 Lakonishok, Shleifer, and Vishny(1994)의 주장처럼, 이 BM이 국내주식시장의 경기변동을 설명하는 ``clean`` 변수가 아닐 수 있음을 의미하는 것이다. 이러한 배경 하에서 본 연구는 윤상용, 구본일, 엄영호(2011)에서 그 설명력을 확인한 기업변동성프리미엄 헤지포트폴리오(FTVOL)과 이 HML이 서로 함수적 관계를 가지고 있음을 확인하고, 이를 근거로 이 HML과 FTVOL의 국내 주식시장에서의 실증적 설명력을 Fama-MacBeth 회귀분석 방법을 이용하여 비교분석하였다. 검증결과, HML은 국내 주식시장에서 유의한 설명력을 보여주지는 못하고 있지만, FTVOL는 시계열적으로나 횡단면적으로 유의한 설명력을 보여주고 있었다. 이러한 설명력은 기업규모, 유동성, 전월(t-1)수익률의 크기 등을 통제한 후에도 유의하게 존재하고 있었다. 이러한 FTVOL의 강건한 실증 설명력은 국내 주식시장에서 이것의 상태변수(state variable) 역할 가능성에 긍정적 시사점을 보여주고 있다고 할 수 있다.

Many papers have addressed the value premium (HML) suggested in Fama and French (1993) might proxy for the variation in investment opportunities. This paper introduces many of the implications regarding the value premium and firm-volatility premium (FTVOL) suggested in Yun, et al. (2011), and compares empirical explanation power of the two factors. The results shows that the firm-volatility premium factor has a better empirical power than value premium factor in Korea Stock Market (KOSPI), so that it may serve as an alternative portfolio instead of HML in expecting stock returns. A simple theoretical model of Savickas (2007) showed the two factors have a functional relationship and suggested the possibility of state variable in Merton`s ICAPM. Thus, from this results, we expect that the firm-volatility factor, as a ``clean`` variable in Lakonishok et al. (1994), might be a state variable in expecting stock returns.