본 연구는 투자자의 전문성(investor sophistication)이 높고 무위험거래 리스크(arbitrage risk)가 낮을 때 한국 상장기업에 있어 발생액의 효율적평가가 개선되는지에 대해 분석하였다. 1994-2002년의 자료를 사용하였을 때 주식 투자자들은 총발생액이나 초과발생액이 미래의 회계이익에 대해 시사하는 가치관련성을 완전히 이해하지는 못하는 것으로 보인다. 투자자가 발생액에 과민반응를 보이는 현상을 이용하여 미래에 초과수익(abnormal returns)을 얻을 수 있기 때문이다. 만약 투자자의 비전문성(investor naivety)과 무위험거래에 대한 제약이 발생액의 비효율적평가(mispricing)을 초래한다면 전문적인 투자자의 비율이 높고 무위험거래 리스크가 낮은 기업들의 경우 발생액의 효율적평가가 개선되는 경향을 보일 것이다. 연구결과 발생액의 효율적평가가 개선될 것으로 기대했던 기업들(대기업, 외국인 지분율 및 기관투자자 지분율이 높은 기업, 기업특유의 주가변동성이 낮은 기업, 1주당 가격이 높은 기업)에 있어 기대했던 개선은 관찰되지 않았다. 비록 이 결과가 기대와는 다르지만 미국의 상장기업을 대상으로 한 선행연구의 결과와 일치하며, 이는 시장참가자가 발생액의 가치관련성을 충분히 이해하지 못하는 것이 발생액의 비효율적평가에 대한 유일한 원인은 아님을 의미한다. 주목할만한 점은 발생액의 추정치가 성과관련 바이어스에 의해 심각하게 왜곡되어 있다는 점이다. 향후의 연구에서는 이 바이어스를 인식하고 이익의 질에 대한 대용치로서의 발생액을 해석함에 있어 이를 제거하도록 해야 할 것이다.

This study examines whether investor sophistication and low arbitrage risk alleviate the mispricing of accruals in Korean listed firms. Using financial and price data from 1994 to 2002, this study finds that stock investors seem not to fully appreciate the value implications of either total accruals or abnormal accruals for future earnings. Future abnormal returns can be earned by exploiting the overestimation of accruals by investors. If investor naivety and limits to arbitrage underlie the mispricing of accruals, then firms with a high proportion of sophisticated investors and a low arbitrage risk will exhibit less of a tendency to misprice accruals. The results show that firms which are expected to show a reduced mispricing of accruals (large firms or firms with a large proportion of foreign ownership, institutional ownership, a low idiosyncratic return volatility, and a high share price) do not exhibit a decreased overreaction to accruals. Although this evidence is unexpected, it is consistent with previous findings for U.S. listed firms, and suggests that the mispricing of the accrual components of earnings is not entirely due to the inability of market participants to understand the value implications of accruals. A notable finding is the severity of performance- related bias in the estimates of accruals. Future studies should acknowledge this bias, and should attempt to remove it in drawing inferences on accruals as a proxy for earnings quality.