한국은 1997년의 금융위기 이후 자본시장의 효율성을 개선하고 그룹기업의 내부자본시장을 규제하기 위한 다양한 정책들을 추진하였다. 본 연구는 이러한 정책들의 도입으로 인해 실제로 자본시장에서의 효율성이 증가하였는지 또한 그룹 기업들의 자본조달 행태가 변화하였는지를 실증 분석하였다. 분석방법은 30대 그룹기업의 패널 재무 데이터에 GMM 기법을 적용하여 오일러 투자함수를 추정하였으며, 그룹 전체의 현금흐름을 내부자본시장의 규모를 측정하는 변수로 사용하였다. 분석결과에 의하면 1998년 이후 계열기업들의 그룹 전체의 내부자본시장에 대한 의존은 감소하였으나 오히려 개별기업 자체의 현금흐름에 대한 의존이 높아진 것으로 나타난다. 이는 그룹기업에 대한 규제로 인해 개별기업의 현금흐름이 그룹 전체의 내부시장을 대신하여 유동성제약 완화에 중요한 역할을 하고 있다는 것을 의미한다. 한편 외부자본시장의 효율성이 개선되었다는 증거는 찾을 수 없었다.

It is tested, applying GMM on financial panel data of large business groups, whether the external capital market became more efficient and whether there were any important changes in the financial behavior after the introduction of reform policies following the financial crisis in Korea. One of the important aspects of this paper is to use the group-wide cash flow as a measure of the internal capital market of large business groups. The results show that member firms of business groups who used to depend on the internal capital market depended more of their financing on their own cash flow due to the strengthened regulation on the internal capital market. However, no evidence is found that the efficiency of the external financial market has been improved.