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가격오류와 고유변동성을 반영한 ESG 투자성과 분석

ESG Performance Evidence from Mispricing and Idiosyncratic Volatility

이준서 ( Junesuh Yi )
  • : 한국재무학회
  • : 재무연구 33권3호
  • : 연속간행물
  • : 2020년 08월
  • : 403-437(35pages)

DOI


목차

Ⅰ. 서론
Ⅱ. 선행연구
Ⅲ. 자료 및 방법론
Ⅳ. 연구결과
Ⅴ. 결론 및 시사점
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본 연구는 ESG 성과와 기업가치간 역관계의 원인을 가격오류와 고유변동성을 통해 모색한다. 이를 위해 ESG등급과 가격오류, 고유변동성의 등급별 수익률을 산출한다. 또한 ESG성과와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률을 측정한다. 이와 함께 투자자별 ESG 등급에 따른 순매수비율을 산출하고, ESG와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 순매수비율과 수익률 비교를 통해 투자자별 투자성과도 측정한다. 분석결과 ESG성과와 수익률은 반비례하는 것으로 밝혀졌다. 다만 A+등급의 경우에는 예외적으로 높은 수익률을 시현했다. 고유변동성은 수익률과 음(-)의 관계를 보인반면 가격오류는 수익률과 양(+)의 관계를 보여 가격오류에 따른 재정거래 기회는 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. ESG 등급과 가격오류정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석 결과, 전반적으로 과대평가된 주식일수록 수익률이 높아 분기단위로는 가격오류의 시정이 이루어지지 않음을 보였다. 특히 A이상 등급의 경우 과소평가된 그룹에서 유난히 큰 폭의 음(-)의 수익률을 시현했다. ESG 등급과 고유변동성정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석에서는 대체적으로 고유변동성이 낮은 그룹이 높은 그룹보다 수익률이 더 높게 나타났다. 반면 A이상 등급의 경우 고유변동성이 낮은 그룹에서 음(-)의 수익률을 시현했다. 이 같이 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 A이상 등급 포트폴리오의 수익률 저하 현상은 가격오류와 성과지속성, ESG 등급 등 3차원 결합을 통해 구성한 그룹에서도 발견되었다. 따라서 이를 ESG우수등급 수익률 이상 현상의 원인으로 지적한다. 한편 지배구조의 경우 다른 세부부문과 다소 상이한 결과를 도출했다. A이상 등급의 경우 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹에서 더 높은 수익률을 보였다. 또한 가격오류, 고유변동성, 등급 등 3차원으로 구성한 그룹에서도 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹(LL)의 수익률이 2번째로 높았다. 이에 따라 시장에서는 지배구조 등급에 대해 어느 정도 신뢰를 부여하고 있는 것으로 추론한다. 투자주체별 ESG 등급에 대한 순매수비율 분석 결과, 연기금이 등급에 가장 충실한 매매전략을 수행하고 있는 것으로 밝혀졌다. 연기금은 ESG 성과가 존재하는 모든 부문과 등급에 대해 순매수를 기록했고 우수등급일수록 순매수비율이 높았다. 반면 기관은 지배구조 A이상을 제외한 모든 경우에 순매도를 기록했고 특히 등급이 우수할수록 매도비율이 더 높았다. 투자주체별 가격오류 및 고유변동성과 ESG등급으로 구성된 그룹의 순매수비율분석 결과, 기관, 연기금, 개인은 전반적으로 과대평가되고 높은 고유변동성을 갖는 포트폴리오에 대한 순매수비율이 더 높았으나 외국인은 낮은 고유변동성 주식에 대한 순매수비율이 더 높았다. 이에 따라 투자성과도 외국인이 가장 좋은 것으로 밝혀졌다. 가격오류 측면에서는 기관, 연기금과 동일했으나 고유변동성 측면에서 이들을 압도했다. 반면 개인의 투자성과는 가장 저조했다.
This study explores the cause of the adverse relationship between ESG performance and corporate value through mispricing and idiosyncratic volatility. It calculates the rate of return for each ESG grade and the rate of return based on the degree of mispricing and idiosyncratic volatility. It also measures the returns of the group portfolios, which consist of a combination of the ESG grade and the degree of mispricing or the degree of idiosyncratic volatility. In addition, it calculates the net buying ratio by investor types on the ESG rating, and measures the investment performance by investor types by comparing the net buying ratio and returns of the group portfolios composed of ESG and mispricing or idiosyncratic volatility. This study finds that the ESG grade inversely relates with the rate of return. However, A+ grades display exceptionaly high returns. While idiosyncratic volatility presents a negative relationship with the rate of return, mispricing presents a positive relationship with the rate of return; thus, it is found that there is no arbitrage opportunity for financial transactions due to mispricing. On return analysis of the group portfolios composed of both ESG ratings and mispricing, the overvalued stock shows a higher return, so that mispricing is not corrected on a quarterly basis. Particularly, in the case of grade A or higher, the underestimated group displays a very large negative return. The return analysis of the group portfolios consisting of a combination of ESG rating and a degree of idiosyncratic volatility shows that the group with low idiosyncratic volatility presents higher returns than the group with high volatility. On the other hand, in the case of grades A and above, the group with low idiosyncratic volatility shows negative returns. A similar lower level of return for grade A or higher with undervalued and low idiosyncratic volatility portfolios is also found in groups composed of three-dimensional combinations of mispricing, performance persistence, and ESG ratings. Therefore, this is taken to be the cause of the return abnormality of the ESG excellence grade. On the other hand, corporate governance as sub-sector of ESG presents somewhat different results from environment or social responsibility. It shows higher returns in the group of grade A or higher corporate governance with underestimated and low idiosyncratic volatility. In addition, even in groups composed of three dimensions such as mispricing, idiosyncratic volatility, and governance ratings, the group (LL) with undervalued and low idiosyncratic volatility displays the second highest return. Accordingly, it is inferred that the market gives some degree of confidence in the level of governance. Upon analysis of the net purchase ratio for the ESG ratings by investor types, it is found that pension funds carry out the most faithful trading strategy on the ratings. The pension funds record net purchases for all grades of sub-sectors and demonstrate that the higher the grade on sub-sectors, the higher the net purchase ratio. In contrast, institutional investors present net sales in all cases except in the group of A or higher governance structure. On analyses of the groups consisting of ESG grades and mispricing or idiosyncratic volatility by investor types, institutional investors, pension funds, and individual investors present a higher net purchasing ratio on groups with overestimated and higher idiosyncratic volatility while foreign investors accomplish a higher net purchasing ratio on groups with lower idiosyncratic volatility. Consequently, the foreign investors present the best performance through smart trading strategy that they show net purchase to overestimated stocks, net sales of underestimated stock, and higher net purchase of low idiosyncratic volatility stocks whereas individual investors exhibit the lowest performance.

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간행물정보

  • : 사회과학분야  > 경영학
  • : KCI등재
  • :
  • : 계간
  • : 1229-0351
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  • : 학술지
  • : 연속간행물
  • : 1988-2020
  • : 508


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1회사채 시장에서의 모멘텀 현상

저자 : 한민연 ( Minyeon Han ) , 우제문 ( Jemoon Woo ) , 강형구 ( Hyounggoo Kang )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 301-338 (38 pages)

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본 연구는 국내 회사채 시장에서의 모멘텀 현상에 대해 분석하였다. 첫 번째, 회사채시장에서 모멘텀 현상이 발견되었으며, 이는 기존의 채권과 주식에 대한 체계적인 위험 요인들(Fama and French, 1993, Carhart 1997)로 설명되지 않았다. 두 번째, 모멘텀 전략의 수익성은 주로 평가기간과 보유기간이 6개월 이내로 짧은 경우에 강하게 나타났다. 세 번째, 회사채 모멘텀 전략의 수익성은 금융위기를 제외한 기간과 경기 확장기에서 강하게 나타났다. 네 번째, 회사채 모멘텀 현상은 주로 신용등급이 낮은 그룹에서 강하게 나타났다. 다섯 번째, 모멘텀 현상이 크게 나타나는 신용등급이 낮은 채권 그룹들은 주로 규모가 작고, 유동성이 낮았다. 이러한 결과로 볼 때, 모멘텀 효과가 신용등급이 낮은 쪽에서 발생하는 것은 정보의 지연 반응 효과(Hong and Stein, 1999)에 의한 가능성이 있는 것으로 추측할 수 있다. 여섯 번째, 과거 연구(Gerbhart, Hvidkjaer and Swaminathan, 2005)에서 발견되었던 주식과 채권 모멘텀 간의 전이효과(Spillover)는 나타나지 않았다. 마지막으로 채권의 신용등급이 상향 조정되어 발생하는 수익률의 증가는 모멘텀에 큰 영향을 끼치지 못했다.

2신용등급이 M&A 활동에 미치는 영향

저자 : 김선현 ( Seonhyeon Kim ) , 김창기 ( Changki Kim )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 339-375 (37 pages)

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신용등급의 여부는 정보 비대칭 문제와 관련하여, 신용등급의 수준은 채무불이행 가능성과 관련하여 기업의 M&A 활동에 영향을 미칠 수 있다. 본 연구는 다음과 같은 세 가지 주요 결과를 발견했다. 첫째, 신용등급이 있는 기업이 M&A에 참여할 가능성이 크며, 이와 같은 영향은 정보 비대칭이 크다고 예상되는 기업군에서 더 크게 나타난다는 것을 발견했다. 또한, 신용등급이 있는 기업이 갖는 정보 이점은 인수기업의 누적초과 수익률에도 유의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 둘째, 신용등급의 수준은 인수기업이 될 가능성과 피인수 기업이 될 가능성 모두에 음(-)의 영향을 보였다. 하지만 재무적 제약 지수로 분석할 경우 재무제약이 작은 기업이 인수기업이 될 가능성이 컸다. 마지막으로, 인수기업의 신용등급 수준과 누적초과수익률 간에는 역-U자형 관계가 있음을 확인하였다. 이는 신용등급이 매우 높은 구간에서는 잉여현금흐름 가설과 관련하여 대리인 문제가 나타날 수 있다는 점을 시사한다.

3신용등급 하향 조정이 동일업종 내 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향

저자 : 이영주 ( Youngjoo Lee ) , 전진규 ( Jin Q Jeon )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 377-402 (26 pages)

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본 연구에서는 기업 신용등급의 하향 조정이 동일업종 내 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향에 대하여, 전이효과 가설과 경쟁효과 가설이라는 두 가지 상반된 가설을 검증하였다. 2005년부터 2018년까지 유가증권시장 상장기업을 대상으로 분석한 결과, 신용등급 하향이 발생한 경우 동일업종 내 상장기업들은 일반적으로 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났다. 그러나 이러한 현상은 업종 내 경쟁적 지위에 따라 다르게 나타났다. 매출 기준 상위 25% 내 경쟁적 지위가 높은 기업들은 업종 내 등급하향이 발생한 경우 보수적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났다. 특히 이와 같은 현상은 등급하향 발생기업 역시 매출 기준 상위 25% 이내인 기업인 경우보다 유의하게 나타났다. 이는 전이효과 가설과 일치한 결과이다. 반면 매출 기준 하위 25% 내 기업들은 업종 내 신용등급 하향이 발생한 경우 보다 적극적인 재무정책을 견지하는 것으로 나타났으며, 등급하향 발생기업이 경쟁적 위치가 비슷한 매출 기준 하위 25% 내 기업일 경우 더욱 유의하게 나타났다. 경쟁효과 가설과 일치한다. 이와 같은 현상은 업종 경쟁도가 강할수록 경제적·통계적으로 더욱 유의하게 나타났다. 본 연구는 신용등급 조정이 경쟁기업의 재무정책에 미치는 영향을 최초로 분석하였으며, 기업 재무정책의 새로운 결정요인을 제시하였다는 점에서 의의가 있다.

4가격오류와 고유변동성을 반영한 ESG 투자성과 분석

저자 : 이준서 ( Junesuh Yi )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 403-437 (35 pages)

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본 연구는 ESG 성과와 기업가치간 역관계의 원인을 가격오류와 고유변동성을 통해 모색한다. 이를 위해 ESG등급과 가격오류, 고유변동성의 등급별 수익률을 산출한다. 또한 ESG성과와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률을 측정한다. 이와 함께 투자자별 ESG 등급에 따른 순매수비율을 산출하고, ESG와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 순매수비율과 수익률 비교를 통해 투자자별 투자성과도 측정한다. 분석결과 ESG성과와 수익률은 반비례하는 것으로 밝혀졌다. 다만 A+등급의 경우에는 예외적으로 높은 수익률을 시현했다. 고유변동성은 수익률과 음(-)의 관계를 보인반면 가격오류는 수익률과 양(+)의 관계를 보여 가격오류에 따른 재정거래 기회는 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. ESG 등급과 가격오류정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석 결과, 전반적으로 과대평가된 주식일수록 수익률이 높아 분기단위로는 가격오류의 시정이 이루어지지 않음을 보였다. 특히 A이상 등급의 경우 과소평가된 그룹에서 유난히 큰 폭의 음(-)의 수익률을 시현했다. ESG 등급과 고유변동성정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석에서는 대체적으로 고유변동성이 낮은 그룹이 높은 그룹보다 수익률이 더 높게 나타났다. 반면 A이상 등급의 경우 고유변동성이 낮은 그룹에서 음(-)의 수익률을 시현했다. 이 같이 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 A이상 등급 포트폴리오의 수익률 저하 현상은 가격오류와 성과지속성, ESG 등급 등 3차원 결합을 통해 구성한 그룹에서도 발견되었다. 따라서 이를 ESG우수등급 수익률 이상 현상의 원인으로 지적한다. 한편 지배구조의 경우 다른 세부부문과 다소 상이한 결과를 도출했다. A이상 등급의 경우 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹에서 더 높은 수익률을 보였다. 또한 가격오류, 고유변동성, 등급 등 3차원으로 구성한 그룹에서도 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹(LL)의 수익률이 2번째로 높았다. 이에 따라 시장에서는 지배구조 등급에 대해 어느 정도 신뢰를 부여하고 있는 것으로 추론한다. 투자주체별 ESG 등급에 대한 순매수비율 분석 결과, 연기금이 등급에 가장 충실한 매매전략을 수행하고 있는 것으로 밝혀졌다. 연기금은 ESG 성과가 존재하는 모든 부문과 등급에 대해 순매수를 기록했고 우수등급일수록 순매수비율이 높았다. 반면 기관은 지배구조 A이상을 제외한 모든 경우에 순매도를 기록했고 특히 등급이 우수할수록 매도비율이 더 높았다. 투자주체별 가격오류 및 고유변동성과 ESG등급으로 구성된 그룹의 순매수비율분석 결과, 기관, 연기금, 개인은 전반적으로 과대평가되고 높은 고유변동성을 갖는 포트폴리오에 대한 순매수비율이 더 높았으나 외국인은 낮은 고유변동성 주식에 대한 순매수비율이 더 높았다. 이에 따라 투자성과도 외국인이 가장 좋은 것으로 밝혀졌다. 가격오류 측면에서는 기관, 연기금과 동일했으나 고유변동성 측면에서 이들을 압도했다. 반면 개인의 투자성과는 가장 저조했다.

5P2P 대출과 공급망 금융

저자 : 박대현 ( Daehyeon Park ) , 류두진 ( Doojin Ryu )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 33권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 439-463 (25 pages)

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본 논문은 전자상거래에서의 선정산 서비스를 자금공급자에 따라 P2P 대출중개 플랫폼의 선정산 서비스와 은행의 선정산 서비스로 구분하고, 대안금융의 측면에서 비교한다. 이를 위해 뉴스벤더 모형을 바탕으로 수요함수를 구성하고, P2P 대출이 갖는 역경매의 특성을 바탕으로 공급함수를 구성하여 새로운 모형을 제시한다. 본 논문의 모형을 통해, 자금공급자별로 선정산 서비스의 균형할인율을 도출하고, 균형할인율의 결정요인에 따라 은행과 P2P 플랫폼의 할인율을 비교한다. 분석결과, 소매업자에게 더 낮은 할인율의 선정산 서비스를 제공할 수 있는 주체는 시장의 상황에 따라 다르게 나타난다. 즉, 판매시장의 상황이 소매업자에게 불리할수록, 유동성에 대한 선호가 작을수록, P2P 투자자의 위험회피성향이 작을수록, P2P 투자자가 전자상거래 플랫폼의 신용위험을 정확하게 추정할수록, P2P 플랫폼이 제시하는 할인율이 은행의 할인율보다 작게 된다. 은행의 할인율이 경직적이면 소상공인의 부담을 줄이기 위해서 P2P 플랫폼의 할인율을 낮출 필요가 있으며, 이를 위해 P2P 대출 활성화를 위한 논의가 필요하다는 정책적 함의를 제시한다.

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