본 연구는 연기금의 운용 성과평가 기간이 위탁운용사의 중장기 투자 포트폴리오 구성에 미치는 영향을 분석하고 이에 따른 위탁자산운용의 대리인 문제를 조사한다. 전망효용을 가진 투자자는 포트폴리오를 구성함에 있어 투자기간이 길수록 주식과 같은 리스크자산의 투자 비중을 높이려 하지만, 외부 위탁운용을 담당하는 기관이나 내부 직원들은 투자 성과평가에서 손실을 기록하지 않아야 하는 부담으로 인해 평가기간이 짧을수록 리스크자산의 투자 비중을 낮추는 선택을 내린다. 국내 자본시장을 대상으로 실증 분석한 결과 주식과 채권의 투자로부터 얻는 전망효용이 무차별해지는 평가기간은 16개월로 나타났고, 이에 대한 최적의 투자 포트폴리오 구성은 주식 30%, 채권 70%로 확인되었다. 따라서 현재 수많은 공적 연기금과 퇴직연금의 90% 이상의 과도한 채권투자 비중은 월단위의 짧은 성과평가 기간으로 인한 투자자(주인)와 위탁운용사(대리인)사이의 전형적인 문제로 설명할 수 있다. 연구결과는 저금리 기조의 국내 자본시장에서 연기금의 자산부채종합관리(Asset and Liability Management) 목표를 달성하기 위해 성과평가 기간의 연장을 고려할 필요성을 시사한다.

This article investigates the effect of the performance evaluation period on the long-term investment portfolio choice and the agency problem of outsourced investments. Though investors with the prospect utility are required to raise the portfolio weight on risky assets such as stocks for a long investment horizon, institutional investors and professional fund managers cannot help lowering the portfolio weight on risky assets to minimize the loss and to avoid disappointing clients with a short evaluation period. We find empirical evidence in the Korean capital market that stocks and bonds are indifferent to investors with the prospect utility for an evaluation period with 16 months and the optimal portfolio weight of stocks and bonds is 30% to 70%. Therefore there exists the agency problem between investors (principal) and managers (agent) due to frequent performance evaluations, which is able to explain current excessive investment in fixed income markets of most national pension funds. Our result implies that we need to consider extending the evaluation period of the investment performance to achieve the goal of asset and liability management (ALM) of national long-term funds in this low-interest-rate environment.