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선물연구 update

Korean Journal of Futures and Options

  • : 한국파생상품학회(구 한국선물학회)
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1229-988x
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수록정보
수록범위 : 1권0호(1993)~27권4호(2019) |수록논문 수 : 342
선물연구
27권4호(2019년 11월) 수록논문
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1옵션시장 내 독성 주문 흐름의 정보성 연구 : KOSPI200 지수옵션을 중심으로

저자 : 이재람 ( Jaeram Lee )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 27권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 365-400 (36 pages)

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본 연구는 Easley, López de Prado, and O'Hara(2012)가 제시한 독성 주문 흐름 지표인 VPIN 방법론을 KOSPI200 지수옵션시장에 최초로 적용하였다. 이를 위해 옵션들을 실시간 가격도에 따라 분류하였으며, 각 옵션 가격도 집단의 독성 주문 흐름 지표의 시장 변동성에 대한 정보성을 추정하였다. 그 결과, 가격 변화로부터 추정된 독성 주문흐름 지표가 실제 주문 불균형을 바탕으로 추정된 독성 주문 흐름 지표에 비해 시장변동성에 대해 높은 정보성을 가지고 있었다. 이러한 정보성은 대체로 콜옵션보다는 풋옵션에서 크게 나타났으며, 특히 외가격 풋옵션이 시장 변동성에 대해 가장 많은 정보를 가지고 있었다. 또한 시장 변동성이 작은 상황보다는 큰 상황에서 독성 주문흐름 지표의 시장 변동성 예측력이 훨씬 더 명확하게 나타났다. 독성 주문 흐름 지표의 시장 변동성에 대한 정보성은 2012년 옵션거래승수 인상 이후 크게 감소하였으나, 점차 정보성이 다시 증가하는 추세가 존재하였다.


This study estimates the VPIN (volume-synchronized probability of informed trading) of the KOSPI200 index options, the measure of order flow toxicity suggested by Easley et al. (2012), for the first time. To apply the VPIN approach, options are categorized by their real-time moneyness. I examine the predictive power of VPIN for the future stock market volatility using time-series regression analysis. The empirical result shows that the toxic order flow measure estimated by price changes has more information than that estimated by the actual order imbalance. In general, put options contain more information than call options, and the toxic order flow measure of OTM (out-of-the-money) put options contains the most significant information about the future stock market volatility. In addition, the predictive power of toxic order flow measure is much significant in the highly volatile than in the stable market. The volatility predictability of toxic order flow measure declined significantly after the option multiplier increase, whereas it has gradually recovered over time.

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2경기순환 충격의 분해와 중소기업 부도율

저자 : 박재성 ( Jaesung James Park ) , 홍준교 ( Joonkyo Hong ) , 나수미 ( Sumi Na )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 27권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 401-423 (23 pages)

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본 고는 신고전파 성장 모형의 함의를 반영한 구조 VAR을 이용하여 한국의 경기순환(business cycle)을 요인별로 분해하고 각각의 충격이 중소기업 부도율에 미치는 영향을 분석한다. 경기순환 요인은 각각 “투자기술충격(investment-specific technology shock)”, “중립적기술충격(neutral technology shock)”, “기술외충격(non-technology shock)”으로 식별한다. 구조 충격의 식별을 위해 실질고정자본가격지수(= 고정자본 디플레이터/소비지출 디플레이터), 노동생산성(= 실질 GDP/총노동 시간), 총노동시간을 이용한다. 추정결과에 따르면 투자기술충격과 중립적기술충격이 1%p 증가하면, 중소기업 부도율은 각각 항구적으로 약 0.03%p에서 0.05%p 감소한다. 반면 기술외충격이 1%p 증가하는 경우에는 일시적으로 중소기업 부도율이 약 0.02%p 감소하지만 3분기 이후 충격 이전 수준으로 되돌아간다. 이는 경기확장 시 중소기업의 부도율 하락은 기술충격의 영향이 지배적임을 의미하며, 중소기업 금융 공급의 주안점도 기술적 혁신을 야기할 수 있도록 혁신 기업을 위한 적극적 자금공급으로 전환되어야 함을 시사한다.


This paper, through a structural VAR identified by a long-run restriction which is imposed by a neoclassical growth model, decomposes the real price index of capital accumulation (= deflator for fixed capital accumulations/consumption expenditure deflator), labor pro-ductivity (= real GDP/total employee hours), and total employee hours into three business cycle shocks: (i) investment-specific technology shock, (ii) neutral technology shock, and (iii) non-technology shock, and explores which shock has played a significant role in contributing to decreases in the default rate of SMEs. Empirical results drawn from Korean data spanning from 2000:Q1 to 2016:Q2 indicate that when the two technology shocks arise by 1%p, the default rate decreases by 0.03%p to 0.05%p permanently. In contrast, the impact of the non-technology shock on the default rate is highly transitory : the default rate de-creases by 0.02%p in response to the 1%p increment in non-technology shock but turns back to its initial level after about three quarters. These imply the technology shocks could account for the most of variations in the default rate of SMEs. Our empirical results, therefore, deliver the policy implication that SME financing should focus on innovative firms with aggressive funding.

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3거래량 변화와 수익률 간의 동시적 상관관계에 대한 실증연구

저자 : 강민 ( Mhin Kang ) , 채준 ( Joon Chae )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 27권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 425-473 (49 pages)

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본 연구는 한국 주식시장을 대상으로 거래량 변화와 수익률 간의 동시적 상관관계(CCRV)를 실증하고, 이를 통해 거래량 변화가 개별 주식의 수익률과 그 변동성에 미치는 영향에 대해 분석한다. 이에 덧붙여, 한국 주식시장에서 CCRV가 나타나는 이유에 대해서도 고찰한다. 실증 분석은 1989년~2015년에 KOSPI와 KOSDAQ에 상장된 개별 주식과 이들로 구성된 포트폴리오를 대상으로 하며, 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서는 CCRV가 유의한 양의 값을 갖는 주식이 대다수를 차지한다. 둘째, 개별 주식 수준에서 CCRV에 의한 일별 수익률의 변동성은 평균적으로 일별 총 변동성의 4.22%를 차지한다. 셋째, 잘 분산된 포트폴리오 내에서 CCRV에 의한 수익률의 변동성은 대부분 상쇄된다. 마지막으로, 유동성이 매우 높거나, 매우 낮은 주식에서는 CCRV가 양으로 나타나는 비율이 감소한다. 이상의 결과는 한국 주식시장에서의 CCRV에 대한 설명으로 비유동성 프리미엄 가설이 높은 설득력을 갖고 있음을 시사한다. 또한, 이상의 결과는 거래량 변화가 정보에 대한 수익률의 반응에 부차적으로 작용하여 이를 강화 또는 약화할 수 있는 고유 위험 요인으로 작용함을 나타내고, 이에 따라 주가 예측, 파생상품 가치평가, 포트폴리오 관리 등에서 CCRV에 대한 충분한 고려가 반영된 전략이 필요함을 시사한다.


This study demonstrates the contemporaneous correlation between return and the change of trading volume (CCRV) in the Korean stock market and analyzes the effect of trading volume change on the return and its volatility of individual stocks. Also, we examine the underlying reasons for CCRV in the Korean stock market. The empirical analysis covers individual stocks listed in KOSPI and KOSDAQ and their portfolios from 1989 to 2015. The main results are as follows. First, the CCRV in the Korean stock market dominantly appears positive. Second, at the individual stock level, the daily return volatility induced by CCRV accounts for 4.22% of the total daily return volatility. Third, the return volatility induced by CCRV is largely offset by well-diversified portfolios. Lastly, the ratio of positive CCRV decreases in stocks with very high or very low liquidity. The above result suggests that the illiquidity premium hypothesis is appropriate in explaining CCRV in the Korean stock market. In addition, the above results also indicate that the changes of trading volume can act as an idiosyncratic risk factor that can additionally intensify or weaken the response of the return toward the news. Furthermore, these results suggest that a strategy with sufficient consideration for CCRV is essential for the stock price prediction, the valuation of derivatives, and portfolio management.

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4한국기업의 현금흐름 배분 의사결정

저자 : 박진 ( Jin Park ) , 서정원 ( Jungwon Suh ) , 최희정 ( Heejung Choi )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 27권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 475-495 (21 pages)

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본 연구는 국내 기업이 영업현금흐름을 어떻게 배분하는지 분석한다. 한국거래소 유가증권시장 상장기업을 대상으로 하며, 표본기간은 2001~2016년이다. SUR 모형을 사용한 분석결과, 국내 기업들은 부채상환, 현금보유, 투자지출 순으로 영업현금흐름을 배분하는 것으로 확인되었다. 재무제약 여부를 기준으로 하위집단분석을 진행한 결과, 재무제약기업은 비재무제약기업에 비해 영업현금흐름 가운데 더 높은 비율을 투자 지출에 배분하는 것으로 나타났다. 또한, 재무제약기업은 비재무제약기업에 비해 영업 현금흐름-외부자금조달 사이의 음의 관계(즉, 대체관계)가 약하게 나타나는데, 이 현상은 Almeida and Campello(2010)가 미국 기업에 대한 연구에서 발견한 현상과 일치하는 것이다. 이 현상의 원인으로는 재무제약기업이 영업현금흐름의 사용처로써 (부채상환에 비해) 투자지출을 우선시하는 경향이 비재무제약기업보다 크다는 점을 들 수 있다. 본 연구는 영업활동의 결과로 생성된 현금흐름이 기업 내에서 어떻게 배분되는지를 실증하며, 이러한 영업현금흐름의 배분이 재무제약 여부에 따라 어떠한 차이를 갖는지 확인한다는 점에서 연구의 의의를 갖는다.


This study investigates where Korean firms allocate cash flow. Our sample consists of listed firms in the KOPSI section of Korea Exchange over the period 2001-2016. Our estimation based on a system of equations shows that the largest use of Korean firms' cash flow is repaying debt, followed by buttressing cash reserves and financing investment. On average, Korean firms allocate 38.5% of cash flow to repaying debt (specifically, 27.3% to paying off short-term debt and 11.2% long-term debt), 32.1% to buttressing cash reserves and 21.5% to financing investment. After dividing the sample into financially constrained and unconstrained firms (based on dividends, firm size or bond ratings), we find that financially constrained firms use more of cash flow in financing investment but less of it in reducing long-term debt (or total debt) than financially unconstrained firms do. As a result, the negative relation―that is, substitution―between cash flow and external finance (primarily long-term debt issuance) is less strong for financially constrained firms than it is for financially unconstrained firms. This finding is consistent with Almeida and Campello's (2010) result from their U.S. study.

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