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선물연구 update

Korean Journal of Futures and Options

  • : 한국파생상품학회(구 한국선물학회)
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1229-988x
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수록정보
수록범위 : 1권0호(1993)~28권1호(2020) |수록논문 수 : 347
선물연구
28권1호(2020년 02월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1정보비대칭과 모호성 하에서 비대칭적 변동성에 관한 연구

저자 : 김민직 ( Min-jik Kim ) , 조재호 ( Jaeho Cho )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-34 (34 pages)

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이 논문은 Black(1976)이 제기한 비대칭적 변동성(asymmetric volatility), 즉 주식수익률과 그 변동성이 음(-)의 관계를 가지는 현상을 투자자의 모호성(ambiguity)에 대한 태도에 의해 설명하려고 한다. 투자자의 정보비대칭을 다룬 Grossman and Stiglitz(1980) 모형의 유동성투자자가 경기상황에 따라 모호성에 대한 태도를 달리해서, 불황-호황에서 각각 모호성 회피-중립(모형 Ⅰ) 또는 모호성 회피-추구(모형 Ⅱ) 성향을 보인다고 가정한다. 모형 Ⅰ에서는 비대칭적 변동성이 나타나지 않는 반면, 모형 Ⅱ에서는 자산수익의 분포에 대한 모호성이 작을 경우 비대칭적 변동성이 나타나는 것을 발견하였다. 모형 Ⅱ의 결과는 유동성투자자가 많을수록 더욱 뚜렷하게 나타난다. 실증분석을 통해, 모호성의 정도가 작은 포트폴리오에서 비대칭적 변동성이 나타날 가능성을 확인하였고, 또 모호성이 포트폴리오의 수익률을 설명할 수 있는 요인이 된다는 주장을 지지하는 결과를 얻었다.


The asymmetric volatility phenomenon ('the phenomenon', henceforth), documented first by Black (1976), refers to the fact that the stock return and its conditional volatility are negatively correlated. To explain 'the phenomenon', this paper presents an asymmetric information model under ambiguity, and provides an empirical test of its result as well. We assume that in the Grossman and Stiglitz (1980), uninformed liquidity traders face ambiguity about the distribution of asset payoffs, and that their attitudes toward ambiguity vary depending on the state of the economy. In model I, their utility functions exhibit ambiguity aversion in the bad state and ambiguity neutrality in the good state. In model II, liquidity traders are still ambiguity-averse in the bad state but ambiguity-seeking in the good state. We find that 'the phenomenon' appears in model II when the degree of ambiguity is not large. Furthermore, we show that the possibility of 'the phenomenon' is higher as the proportion of liquidity traders increases. To perform an empirical analysis, we measure the degree of ambiguity by the Kolmogorov-Smirnov statistic and show that this measure has a positive relationship with the difference between the volatilities in the good and bad states. In addition, we find that the risk factor constructed by the ambiguity measure has explanatory power about returns on 25 portfolios of the Fama-French type in the Korean market.

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2전환금융상품 관련 파생상품평가손실 공시에 대한 시장반응

저자 : 이수정 ( Su Jeong Lee ) , 김영준 ( Young Jun Kim ) , 이유진 ( Eugenia Y. Lee ) , 최가영 ( Ga-young Choi )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 35-61 (27 pages)

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전환금융상품(convertible instruments)은 전환사채 및 전환우선주와 같이 금융상품을 발행자의 주식으로 전환할 수 있는 옵션(전환권)이 내재된 금융상품을 말한다. 해당전환권은 특정 조건(리픽싱 조항)을 포함할 경우 현행 한국채택국제회계기준 하에서 발행자의 재무제표상 파생상품부채로 분류되어 공정가치로 평가된다. 이와 관련하여 본 연구는 2016년 1월부터 2019년 12월까지 전환금융상품의 발행자들이 한국거래소에 '파생상품거래손실발생'을 공시할 때 나타나는 주식시장반응을 분석하여 다음을 발견하였다. 첫째, 단기적으로 전환권평가손실공시 직후 음의 비정상수익률이 나타난다. 둘째, 전환권평가손실공시 직후 초과거래량이 발생한다. 셋째, 장기적으로 손실공시 후 음의 비정상 수익률이 커지는 가격오류가 지속된다. 종합적으로 투자자들은 전환권 평가손실공시에 대해 부정적으로 반응하나, 관련 정보를 적시에 충분히 반영하지 못하고 있음을 알 수 있다. 본 연구는 전환금융상품에 대한 회계 교육과 전환권평가공시제도의 개선의 필요성을 강조한다는데 의미가 있다.


Convertible instruments are financial instruments embedded with conversion rights such as convertible bonds or convertible preferred stocks. Under the Korean International Financial Reporting Standards(K-IFRS), the embedded conversion rights with certain conditions (i.e., a refixing clause) are recognized as derivative liabilities and are recognized at fair value in issuer's financial statements. Since the value of convertible rights varies with the underlying stock value, an increase in the issuers' stock price causes the issuers of convertible instruments to announce large derivative valuation losses. Using disclosures under the title of 'Loss from Derivatives Trading' from the KOREA EXCHANGE(KRX) during January 2016 through December 2019, this study examines market reactions to the disclosure of valuation losses on conversion rights embedded in convertible instruments. We find the following results. First, abnormal stock returns on the loss announcement date are significantly negative. Second, abnormal trading volumes peak on the loss announcement date. Third, abnormal stock returns persist in the long-term. Collectively, our findings suggest that investors perceive the loss disclosures as negative news, but fail to impound the information into issuer's stock prices effectively. This study emphasizes the importance of education on convertible instruments and improvement in the disclosure requirements on valuation losses of conversion rights embedded in convertible instruments by providing evidence that investors face difficulty in understanding the related disclosures.

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3ETF 시장 확대가 개별 구성 주식의 행태에 미치는 효과 분석

저자 : 송준혁 ( Joonhyuk Song ) , 이창일 ( Changil Lee )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 63-101 (39 pages)

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본 연구에서는 ETF의 시장 확대가 개별 구성 주식에 미치는 영향에 초점을 맞추어 ETF 규모의 증가가 구성 주식의 거래 비용, 정보 효율성, 그리고 주식의 가치 평가에 미치는 효과를 분석하였다.
2004년 이후 199개의 ETF를 대상으로 수행한 실증 분석 결과 ETF 시장의 확대로 인한 구성 주식의 보유 수량 증가는 개별 주식의 호가 스프레드 확대에 통계적으로 유의한 영향을 주는 것으로 나타났다. 정보 효율성 측면에서는 내생성과 자기상관성을 보정한 모형에서 개별 주식의 수익률과 시장 및 산업 수익률의 상관성이 통계적으로 유의하게 나타나 ETF 시장의 확대가 오히려 시장의 체계적 위험을 증가시키는 요인이 될 수 있음이 관측되었다. 한편 ETF 시장 확대가 기업 가치에 미치는 영향과 관련하여 PBR을 이용한 분석에서 ETF 시장으로의 자금 유입 및 주식 보유량의 증가가 개별주식의 가치를 고평가시키는 요인으로 작용하는 것으로 분석되었다.
이러한 결과는 ETF 시장의 급격한 확대로 의도치 않은 부작용이 발생할 수 있음을 지적하고 있으며 향후 ETF 시장 확대로 파생되는 부차적인 효과에 대해서 보다 면밀한 관심과 정책적 고려가 필요함을 시사한다.


This study analyzes the impact of Korea ETF market growth on trading costs, information efficiency and corporate valuation focusing on the behaviors of individual component stocks in ETFs.
The empirical analysis exhibits that an increase in the number of stocks held by ETFs has statistically significant effects on the bid-ask spreads of component stocks. In terms of the information efficiency, the correlations between componet stocks and the market, and industry return are statistically significant, suggesting the expansion of the ETF market could be a factor to allow market systematic risks higher.
The impact of ETF on PBR is found to be statistically significant in the positive direction, howing that the growth of the ETF market could be conducive to making the value of component stocks overvalued relative to their fundamentals.
These findings explain that negative side effects may occur from the rapid expansion of the ETF market and suggest special attention and policy considerations are needed to avoid unintended effects resulting from the growth of the ETF market.

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4OCIO 사업발전을 위한 핵심요인에 관한 연구: OCIO 서비스에 대한 인식을 중심으로

저자 : 신중철 ( Jung Cheol Shin ) , 박래수 ( Rae Soo Park ) , 정재만 ( Jay M. Chung )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 103-134 (32 pages)

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본 논문은 최근 국내외적으로 활용도가 높아지고 있는 외부조달최고투자책임자(OCIO, outsourced chief investment officer)에 대해 그간 국내의 도입과정을 두루 살펴보고, 기관투자자와 잠재적인 OCIO 서비스 사업자를 대상으로 향후 OCIO 사업발전을 위해 필요한 요인들에 대한 인식조사를 실시하였다. 먼저 국내의 기관투자자와 잠재적인 OCIO 사업자들은 직접적으로 수익률제고를 가장 중요한 목표로 인식하고 있었으며, 이는 리스크관리와 내부자원 부족 해결을 가장 중요한 요소로 인식하고 있는 해외 기관투자자들의 인식과 크게 다른 점이다. 한편 국내에는 다양한 형태로 OCIO를 이용하고 있는데, OCIO 활용의 목적과 프로세스를 마련하는 데에 자산소유자 자신의 장단점과 제약요소를 충분히 고려해야 할 것이다. OCIO 사업자들 역시 모든 분야의 서비스를 충족시키려 하기 보다는 자신만의 전문분야를 개발하고 집중할 필요성도 제기된다. 또한 연기금투자풀 같은 투자풀 OCIO에 대한 정책입안자들은 OCIO 대상 기금들의 동질성이 확보될 수 있도록 하는 것도 OCIO의 업무효율화 관점에서 필요하며, 조만간 도입될 기금형 퇴직연금의 OCIO를 기획하고 선정할 때 동질성이 큰 업종별 협회를 중심으로 하는 것도 고려할 필요가 있다.


This paper reviews the history of OCIO (outsourced chief investment officer) and surveys the critical success factors of OCIO business in Korea. The market size of OCIO business in Korea has rapidly grown up, and the asset management for the retirement pension fund is expected to be the blue ocean for OCIO business. Survey study for OCIO business shows that the main interest of incumbent OCIOs and the potential candidates of Korea is the profitability, although OCIOs in the major foreign financial markets have their main interest in the risk management and/or the effectiveness of in-house supports. This result suggests that the potential OCIOs who prepare the entrance to the OCIO business should consider the needs and/or the purpose of the OCIO adopters and their practical constraints. OCIOs should develop their own unique professional field rather than the general expertise. Also, the Korean financial regulator is supposed to introduce the financial institutions specialized in OCIO business only.

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5위탁자산운용의 성과평가 기간과 대리인 문제

저자 : 신준호 ( Jun Ho Shin ) , 이동엽 ( Dongyoup Lee )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 28권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 135-157 (23 pages)

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본 연구는 연기금의 운용 성과평가 기간이 위탁운용사의 중장기 투자 포트폴리오 구성에 미치는 영향을 분석하고 이에 따른 위탁자산운용의 대리인 문제를 조사한다. 전망효용을 가진 투자자는 포트폴리오를 구성함에 있어 투자기간이 길수록 주식과 같은 리스크자산의 투자 비중을 높이려 하지만, 외부 위탁운용을 담당하는 기관이나 내부 직원들은 투자 성과평가에서 손실을 기록하지 않아야 하는 부담으로 인해 평가기간이 짧을수록 리스크자산의 투자 비중을 낮추는 선택을 내린다. 국내 자본시장을 대상으로 실증 분석한 결과 주식과 채권의 투자로부터 얻는 전망효용이 무차별해지는 평가기간은 16개월로 나타났고, 이에 대한 최적의 투자 포트폴리오 구성은 주식 30%, 채권 70%로 확인되었다. 따라서 현재 수많은 공적 연기금과 퇴직연금의 90% 이상의 과도한 채권투자 비중은 월단위의 짧은 성과평가 기간으로 인한 투자자(주인)와 위탁운용사(대리인)사이의 전형적인 문제로 설명할 수 있다. 연구결과는 저금리 기조의 국내 자본시장에서 연기금의 자산부채종합관리(Asset and Liability Management) 목표를 달성하기 위해 성과평가 기간의 연장을 고려할 필요성을 시사한다.


This article investigates the effect of the performance evaluation period on the long-term investment portfolio choice and the agency problem of outsourced investments. Though investors with the prospect utility are required to raise the portfolio weight on risky assets such as stocks for a long investment horizon, institutional investors and professional fund managers cannot help lowering the portfolio weight on risky assets to minimize the loss and to avoid disappointing clients with a short evaluation period. We find empirical evidence in the Korean capital market that stocks and bonds are indifferent to investors with the prospect utility for an evaluation period with 16 months and the optimal portfolio weight of stocks and bonds is 30% to 70%. Therefore there exists the agency problem between investors (principal) and managers (agent) due to frequent performance evaluations, which is able to explain current excessive investment in fixed income markets of most national pension funds. Our result implies that we need to consider extending the evaluation period of the investment performance to achieve the goal of asset and liability management (ALM) of national long-term funds in this low-interest-rate environment.

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