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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 계간
  • : 1225-0759
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수록정보
수록범위 : 1권1호(1985)~37권3호(2020) |수록논문 수 : 825
재무관리연구
37권3호(2020년 09월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1내부자 군집거래와 주가급락

저자 : 임병권 ( Byungkwon Lim ) , 박순홍 ( Soonhong Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-38 (38 pages)

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본 연구는 내부자 매수(매도)군집거래와 주가급락(급등)과의 관련성을 검증함으로써, 내부자 군집거래가 강건한 사적 정보를 포함하는지를 분석한다. 또한, 내부자 군집거래가 시장참여자에게 정보신호와 같은 긍정적인 역할을 수행하는지 또는 내부자의 기회주의적 유인에 기인하여 이루어지는지를 고찰한다.
본 연구의 주요 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 내부자들이 전월에 매도군집거래를 행하면 익월의 주가급락 가능성은 증대되나 과거기간(과거 2개월∼과거 6개월)의 매도군집거래와 주가급락은 관련성이 낮게 나타난다. 반면, 전월 또는 과거기간의 매수군집거래와 주가급등 간에는 연관성이 낮아 매도군집거래와 차별적인 결과를 보인다. 둘째, 내부자 군집거래를 계층별로 구분하는 경우, 최대주주 계층에서 전월에 매도군집거래를 행하면 익월의 주가급락 가능성은 더욱 증가한다. 셋째, 내부자의 매도군집거래와 주가급락의 관련성은 기업 규모가 작거나 애널리스트 보고서 발간 횟수가 적고 재무적 불투명성이 높은 특성을 갖는 기업에서 강건한 결과를 보인다.
전체적으로 주가급락 직전에 행해지는 내부자의 매도군집거래는 정보비대칭이 높은 기업에서 발생하며, 이는 최대주주 계층에서 행해진 매도군집거래에서 명확한 결과를 보인다. 즉, 기업 내부자는 급격한 주가하락이 야기될 수 있는 단기간의 부정적인 사적 정보를 상호 공유하여 그들의 거래에 활용하고 있는 것으로 추론된다. 따라서 자본시장의 투명성 증진을 위해 불공정한 내부자거래를 개선할 수 있는 제도 도입 방안이 필요한 것으로 사료된다.


Exploiting the fact that insider trading is informative, however, recent studies suggest that not all insider trading has informational value. Insiders trade clustering could result from shared information in which insider trade clustering relatively contains more. Furthermore, we investigate the association between insider trade clustering and large variation of stock returns in an effort to understand whether insider trade clustering conducts signaling roles or is developed from insiders' opportunistic behavior. The major empirical findings are as follows. First, insider sale clusters in the near past are associated with the high likelihood of a stock price crash risk, while the relation between insider sale clusters in the far past is ambiguous. Second, crash is more likely to occur in the presence of the largest shareholders along insider sale clusters at the insider hierarchy level. Finally, the association between insider sale clusters and crash risk becomes clear with small firms, higher financial opacity and followed by fewer financial analysts.
Overall, our findings show that insider sale clusters just before crashes occur with higher information asymmetry. Therefore, we can infer that corporate insiders share short-term negative information to jointly profit from their private information. Our results can provide practical implications for the improvements of insider trading regulations in order to prohibit illegal insider trading.

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2이익조정에 관한 연구: 베트남 주식시장을 중심으로

저자 : 팜투흐엉 ( Pham Thu Huong ) , 정준영 ( Chune Young Chung )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 39-87 (49 pages)

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본 논문은 기업의 소유구조와 이익조정 사이에 어떠한 관계가 있는지 검증하는 것을 목적으로 실증분석을 실시하였다. 이를 위하여 2012년부터 2017년까지 베트남 호찌민증권거래소와 하노이증권거래소에 상장된 480개 비금융기업의 자료를 표본으로 설정하였고, 소유구조를 대변하는 대주주 지분율, 경영자 지분율, 국유주 지분율, 기관 투자자 지분율 및 외국인 투자자 지분율을 설명변수로 하여 이익조정에 미치는 영향을 분석하였다. 분석 결과 대주주 지분율, 국유주 지분율 및 외국인 투자자 지분율과 기업의 이익조정 사이에 유의미한 선형관계가 존재하는 것을 확인하였다. 본 연구의 결과는 기업의 이익조정을 제한할 수 있는 소유구조의 역할에 대한 이해도를 높일 수 있다는 점에서 의미를 찾을 수 있다.


In this paper, we investigate the relationship between corporate ownership structure and earnings management In particular, our sample is based on 480 non-financial companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange and the Hanoi Stock Exchange in Vietnam from 2012 to 2017. Considering the various variables representing corporate ownership and governance, our empirical findings indicate the positive relationships between ownerships by large shareholders, government and foreign investors and earnings management. This implies that certain ownership characteristics can positively influence on earnings management behaviors in the Vietnamese market. Overall, the results adds to understanding of the effect of ownership structure on earnings management in the emerging markets.

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3코옵티드(Co-Opted) 이사회와 원가의 하방경직성

저자 : 김채현 ( Chaehyun Kim ) , 이은서 ( Eunsuh Lee ) , 이준엽 ( Junyoup Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 89-108 (20 pages)

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본 연구는 코옵티드(co-opted) 이사회가 원가의 하방경직성에 미치는 영향을 분석한다. Coles et al.(2014)은 최고경영자의 임기가 시작된 이후에 임명된 이사를 코옵티드 이사로 정의하였다. 코옵티드 이사의 비율을 측정하기 위해 첫째, 코옵티드 이사가 전체 이사회에서 차지하는 비율과 둘째, 전체 코옵티드 이사들의 임기가 전체 이사들의 임기에서 차지하는 비율을 이용하였다. 원가의 하방경직성은 Kama and Weiss(2013)을 이용하여 측정하였다.
연구가설은 1995년~2015년 분석대상기간 동안 미국에 상장된 기업을 대상으로 검증하였다. 실증분석결과, 코옵티드 이사는 원가의 하방경직성을 높이는 것으로 나타났다. 또한 코옵티드 사외이사의 감시효과성이 약화됨으로써 원가의 하방경직성을 높이는 것으로 나타났다. 특히, 효과적인 지배구조는 코옵티드 이사가 원가의 하방경직성에 미치는 영향을 완화해 주는 것으로 나타나 지배구조의 역할이 중요함을 확인하였다. 본 연구는 코옵티드 이사에 대한 선행연구가 많지 않은 상황에서 코옵티드이사가 원가의 하방경직성에 중요한 역할을 담당하는 것을 실증 분석하였다는 점에서 의의가 있다.


In this study, we examine the effect of co-opted boards on cost stickiness. Co-opted directors are defined as those who are hired after a CEO takes office. We measure board co-option in two ways: the number of co-opted board members divided by the size of the board, and the sum of the co-opted directors' tenure divided by the sum of all directors' tenure. Cost stickiness occurs when a firm's costs increase with an increase in activity level to a greater degree than they decrease with a decrease in activity level. We measure cost stickiness using an operating cost stickiness model. Based on a sample of 18,237 firm-year observations in the United States for the period 1995 to 2015, we show that cost stickiness increases with the proportion of co-opted board members. In addition, we show that board co-option increases cost stickiness by undermining independent directors' monitoring effectiveness. Finally, strong governance mitigates the positive association between co-opted boards and cost stickiness. Overall, our findings are consistent with evidence from prior studies that co-opted boards represent weak board monitoring effectiveness.

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4과거수익률에 기반을 둔 복권성향 주식과 주식수익률 간의 관계

저자 : 옥기율 ( Kiyool Ohk ) , 김소명 ( Somyung Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 109-135 (27 pages)

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Bali et al.(2011)은 투자자가 높은 최고수익률(MAX)을 가지는 주식을 과대평가하여 낮은 미래 주식수익률을 가지는 현상을 보고하였다. Barberis et al.(2016)은 투자자가 과거 주식수익률 분포로 도출된 프로스펙트 이론가치(TK)를 기반으로 주식을 평가한다고 보고하였다. 그 결과 투자자는 높은 TK를 가지는 주식을 과대평가하여 낮은 미래 주식수익률을 가지는 현상이 발생하였다. 본 연구는 위의 연구를 바탕으로 국내 주식시장에서 전통적인 가격결정 이론에 반하는 증거를 제시한다. 한국 유가증권시장과 코스닥시장을 대상으로 조사한 결과, 두 가지 현상이 모두 발생하는 것으로 관측되었다. 특히, 두 가지 현상은 위험조정수익률에서 뚜렷하게 나타났다. 이는 전통적인 자산가격 결정이론으로는 설명될 수 없는 현상이며, 투자자가 과거수익률을 기반으로 투자를 결정하는 경향이 있다는 것을 뒷받침하는 증거다. 이러한 현상은 기업특성 요인과 시장의 규모, 소비자 심리지수 등을 통제한 후에도 일관성 있는 결과를 가진다. 따라서 투자자는 과거수익률 분포를 투자결정에 고려하며, 투자자의 심리적 요인이 자산가격 결정에 영향을 미침을 시사한다.


Bali et al. (2011) reported that investors overestimate stocks with the maximum return(MAX) and have low future returns. Barberis et al. (2016) argued that investors evaluate stocks based on the Prospect theoretical value (TK) derived from the distribution of stock returns in the past. As a result, investors overestimated stocks with high TKs, resulting in low future returns. Based on the above research, this study presents evidence against traditional asset pricing models in the domestic stock market. According to the Korean Securities Market and the KOSDAQ market, both phenomena have occurred. In particular, the two phenomena are evident in risk-adjusted return. This is a phenomenon that cannot be explained by traditional asset pricing models and is evidence that investors tend to make investment decisions based on past returns. This phenomenon has consistent results even after controlling the firm-specific characteristics, the size of markets, consumer psychological indexes, etc. Thus, investors consider the distribution of historical returns in their investment decisions, suggesting that the psychological factors of the investors affect asset pricing decisions.

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5경영자보상, 경영권방어수단, 사회적 책임활동

저자 : 송동엽 ( Dong Yeob Song )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 137-162 (26 pages)

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본 연구는 기업의 사회적 책임활동과 경영권방어수단이 경영자보상에 미치는 이론을 이해관계자이론 측면에서 분석하였다. 특히, 경영권방어수단 유무에 따라서 사회적 책임활동이 경영자 보상구조에 어떤 영향을 미치는지를 분석하고자 한다. 분석기간은 2004년부터 2015년으로 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 분석하였으며, 기업-연도별 불균형 패널데이터로 3,607개 표본을 사용하였다. 본 연구의 결과에 따르면 첫째, 사회적 책임활동 변수는 현금보상(CASH)에는 부(-)의 영향을 미치고, 주식연계보상(MCS)에는 정(+)의 영향을 미치면서 통계적으로 유의한 값을 보이고 있다. 둘째, 경영권 방어수단 변수는 현금보상(CASH)에는 통계적으로 유의한 영향관계를 보이지 않고, 주식연계보상(MCS)에는 통계적으로 유의한 정(+)의 영향을 보이고 있다. 셋째, 경영권방어수단 유무에 따른 분석에 따르면 경영권방어수단이 없는 기업 경우에 있어서 사회적 책임활동변수는 현금보상(CASH)에는 부(-)의 영향을 미치고, 주식연계보상(MCS)에는 정(+)의 영향을 미치면서 통계적으로 유의한 값을 보이고 있다.
본 연구는 경영권방어수단에 유무에 따라 기업의 사회적 책임활동과 경영자 보상구조(현금보상, 성과보상)를 분석하여 기업의 사회적 책임활동이 증가할수록 현금보상은 감소되는 반면, 주식연계 보상은 증가하는 관계를 보여줌으로써 기회주의적 행동보다는 이해관계자 가설이 부분적으로 지지됨을 보여주고 있다. 또한, 경영자 자신의 행동이 주주와의 유인과 일치됨을 보여주고 결국에는 대리인 문제를 감소시키는 경영자 보상구조를 선택함으로써 주주의 부를 증가시킬 수 있다는 것을 보여주고 있다.


The purpose of this study empirically examines the stakeholder theory is supported by corporate social responsibility activities and antitakeover provisions on executive compensation. More specifically, I want to analyze how social responsibility activities affect the executive compensation structure depending on antitakeover provisions. For the analysis, the sample firms collected 3,607 firm-year samples from companies listed on KOSPI market except for the financial industry from 2004 to 2015. I use a method of fixed effects panel model. The results are as follows. First, I find that corporate social responsibility activities is negatively associated with proportion of cash-based compensation, while it is positively associated with proportion of equity-based compensation. Second, antitakeover provisions is positively associated only with proportion of equity-based compensation. Third, In groups without antitakeover provisions, I find that corporate social responsibility activities is negatively associated with proportion of cash-based compensation, while it is positively associated with proportion of equity-based compensation. This can be interpreted as an effort to maximize the interests of stakeholders including shareholders, rather than an opportunistic act that maximizes executive compensation by performing social responsibility activities.
Overll, my findings highlight the positive impact of corporate social activities on executive compensation mix implying that executive's fiduciary behavior of engaging in corporate social activities leads to mitigating agency problems and maximizing firm value.

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6COVID-19와 국내 채권시장의 외국인 투자변화에 관한 연구

저자 : 변정규 ( Bobby Jungkyu Byun ) , 백재승 ( Jae-seung Baek )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 37권 3호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 163-191 (29 pages)

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본 연구는 한국 채권시장에서 외국인 투자자의 실적에 주로 영향을 미치는 금융시장 변수와 요인에 관하여 살펴보았다. 이를 위해 글로벌금융위기 당시의 리먼 사태와 최근 COVID-19사태를 주요 기점으로 삼아 전체 연구기간을 몇 개의 하위 기간으로 세분화하여 2008년 이후 12년간 외국인의 한국 채권시장 과거와 현재 투자를 조사하였다. 가설 검증을 위해 도입한 모형을 바탕으로 실현된 이익뿐만 아니라 미실현 이익까지 포함하는 외국인의 일별 예상 수익률을 계산하였다. 외국인 채권투자 성과는 투자 금액과 투자 수익률의 변화에 의해 측정하고, 세 가지 회귀모형을 사용하여 영향 요인을 분석하였다. 특히 리먼 사태와 최근의 COVID-19의 영향을 비교하는 더미 변수를 이용하여 두 사건에서 외국인들의 투자에 유의미한 변화가 있는지 알아보았다. 실증분석결과 외국인의 일별 채권 투자변동과 관련해서 외환, 스와프 기준, KTB 선물지수, 한국 CDS 프리미엄 변수가 관련성을 갖는 것으로 도출되었다. 또한 이들이 상호간에 인과관계를 보여줬을 뿐만 아니라 COVID-19 이후 외국인들의 투자행태에 변화가 있다는 유의미한 암시를 나타냈다. 이러한 변화는 한국 국채에 대한 외국인 투자자들의 인식 변화와 큰 개념적 전환에서 오는 것이라고 추론된다. 이와 같은 본 연구의 결과는 국고채를 중심으로 한 한국의 주요 채권이 외국인 투자자들에게 위험자산이 아닌 안전자산으로 인식하는 변화가 발생하고 있다는 시사점을 제시한다.


This paper focuses on the financial market variables and determinants which mainly affect foreign investors' performances in the Korean bond markets. We also examine foreigners' past and present participation in the Korean bond market for the past 12 years since 2008 while breaking down the whole research period into several sub-set periods using the Lehman crisis and recent COVID-19 outbreak as major fiducial marks. We present daily regression models based on new calculation formulae to calculate foreigners' daily estimated return that includes not only realized but also unrealized profit. Daily investment results are measured by changes in the amount of foreign investment and return on their bond investment, presenting a three model regression. The paper also conducts a more in-depth analysis by using dummy variables comparing the impact of the Lehman crisis and recent COVID-19 to find out if there are any significant changes in behavior resulting from the incidents. Empirical results indicate that foreign exchange, swap basis, KTB futures index, and Korea CDS all have relevance to a certain extent for foreign investors' daily movement on bonds. Regression results not only show causality with explanatory variables but also present a significant implication that there is a change in behavior since COVID-19. Considering the historically low yields of Korean bonds, it matters to see such an incremental change in foreigners' Korean bond investment. Study implies there's a major conceptual transition and change in foreign investors' perception toward Korean government bonds and suggests Korea Treasury Bond (KTB) is now increasingly viewed as a safe investment instead of risky assets to foreign investors.

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