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수록범위 : 2015권1호(2015)~2019권2호(2019) |수록논문 수 : 8
KIF 금융분석보고서
2019권2호(2019년 09월) 수록논문
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본 보고서는 법의 영역에서 정의되는 비례원칙을 경제학적으로 해석하고, 대륙법 혹은 영미법 등 법체계의 특정 유형이 아니라 비례원칙의 경제이론에 근거하여 증권법제 제재수단의 합리적인 개선과제를 도출하는 데 목적이 있다.
증권규제 비례원칙은 금지명령(injunction)과 같이 경제적 행위 자체를 금지하기보다는 이해당사자 간 협상을 통해 외부성을 해결하고 경제활동을 영위하도록 유인을 중시하는 Coase(1960)의 코즈정리(Coase Theorem)와 Becker(1968)의 최적규제원리를 확장하여 경제학적으로 이해할 수 있다.
코즈정리는 원래 이해당사자 간 자발적 협상을 전제로 한 것이지만, 증권규제에서는 '비례원칙'에 따르는 규제로 그 의미가 확장가능하다. 즉, 비례원칙은 자발적 협상의 합리성을 결정하는 요소에 해당하는바, 비례원칙에 따르는 규제는 자발적 협상에 따른 의사결정을 민사제재의 형태로 수용하고 확장한 것으로 이해 될 수 있는 것이다. 이에 따라 비례원칙에 따르는 민사제재는 법위반을 이유로 경제활동을 금지하기보다는 효율적 계약위반 (efficient offenses)의 예와 같이 '비례원칙에 따른 규제로써 외부성을 해결하는 조건'으로 경제활동을 허용할 수 있다.
Becker의 최적규제원리는 경제행위가 초래하는 외부성의 한계적 크기(marginal external harm)와 사적 이익의 한계적 크기(marginal private gain)가 일치하는 수준에서 규제를 결정함으로써 불법행위의 사회적 손실을 최소화한다.
비례원칙은 외부성을 해결함에 있어서 행위결과에 비례하는 책임을 필수요소로 한다. 증권규제에서 비례원칙이 적용되는 대표적인 경우는 민사적 금전제재(civil money penalty)로, 피해자 구제를 목적으로 하는 보상적 손해배상(compensatory damage), 불법행위의 억제를 목적으로 하는 징벌적 손해배상(punitive damage)과 부당이익몰수(restitutionary disgorgement) 등을 주요 수단으로 한다. 이러한 각 제재수단은 외부성의 원인행위 유형에 따라 사회적 손실함수를 최소화하는 경제학적 해로서 이해될 수 있다.
Becker의 최적규제 원리에 따르면, 보상적 손해배상은 불법행위가 초래하는 사회적 손실함수 중에서 피해함수(damage function of offenses)에 의해 결정되고, 부당이익몰수는 불법행위의 이익함수(gain function of offenses)에 의해 결정된다. 징벌적 손해배상은 적발확률함수(detection probability function)에 의해 결정된다.
징벌적 손해배상이 대상으로 하는 고의적인 불법행위(intentional harm)는 우연적인 불법행위(accidental harm)와는 달리 불법행위의 은닉을 시도할 수 있으므로 적발확률이 더 낮을 것이다. 이에 따라 적발확률이 낮을수록 더 강한 징벌적 손해배상이 부과되는 것이 바람직할 수 있다. 이처럼 법체계의 특정유형에 의존하기보다는 민사적 제재수단를 경제학적으로 체계화하는 것을 '비례원칙의 경제이론'이라고 부를 수 있다.
본 보고서의 취지에 비추어 볼 때 다소 부수적인 측면이긴 하나 주목할 만한 점은, 비례원칙에 따르는 민사제재의 경제활동에 대한 이러한 포용성은 불황기 총수요를 자극하고 사회후생을 증가시키는 데 기여할 수도 있다(Listokin(2019)).
규제가 합리적 수준에 이르지 못한 채 지나치게 높거나 지나치게 낮으면 코즈정리와 비례원칙의 기본취지에 어긋날 뿐 아니라 제대로 된 규제효과를 낳기가 어려울 수 있다. 현재의 미국 증권거래법은 1990년 증권거래법 개정으로 민사제재가 도입됨으로써 비례원칙에 따르는 신속하고 효율적인 규제가 가능하게 되었지만, 그 이전에는 비례원칙이 제대로 실현되지 못하였다.
예를 들어, 위반행위에 대하여 견책 혹은 등록폐지와 같이 너무 약하거나 너무 강한 제재를 선택해야 했고, 신속한 제재도 이루어지지 못하였으며, 형사처벌 대상인 위반행위는 형사적 처벌에 따르는 입증책임의 부담으로 처벌되는 예가 드물었다.
현재 국내 자본시장법의 제재 환경은 미국에서 1990년 증권거래법 개정 이전과 유사하다고 할 수 있다. 과징금제도가 도입되어 있기는 하나 적용범위가 지극히 협소하고 비례원칙을 제대로 실현하고 있다고 보기 어렵다. 또한 형사처벌이 폭넓게 적용되어 과징급제도의 효과적인 활용을 제한하는 측면이 있다. 이러한 제재 환경은 비례원칙에 따르는 효과적이고 신속한 제재를 곤란하게 하며, 궁극적으로는 증권시장의 활성화와 투자자보호에 바람직하다고 할 수 없다.
자본시장법상 비례원칙 관련한 주요 미비점은 다음과 같다.
첫째, 비례원칙이 적절히 실현되지 못하고 있다. 자본시장법상 과징금제도의 목적이 불법이익을 목적으로 하는 불법행위의 억제임에도 불구하고, 불법이익을 과징금 부과의 대상으로 하지 않는 부분이 있다. 또한 고의와 중대한 과실이 있는 경우에만 과징금 부과가 이루어질 수 있도록 과징금제도의 활용가능성을 곤란하게 하고 있다.
자본시장법 제430조에 의해 고의 또는 중과실이 있는 경우에만 제428조와 제429조상의 과징금이 부과되도록 제한함으로써 고의가 없거나 입증이 곤란한 경우에는 불법행위로 인한 이익 혹은 회피손실이 발생하더라도 과징금 부과가 이루어질 수 없게 되어있다. 특히 고의에 대한 입증이 쉽지 않다는 점에 비추어 보면, 고의를 제재의 요건으로 한다는 것은 과징금 제재의 작동을 지극히 제한하는 효과를 낳을 수 있다.
시장질서 교란행위에 대하여는 불법이익과 회피손실을 규제의 대상으로 하고 있지만, 불법행위의 고의성 유무 등 동기가 구분되지 않고, 또한 불법행위 적발확률이 고려되지 않는 가운데 임의의 고정된 배수의 과징금이 부과되고 있다. 특히 내부자거래와 사기 등 부정거래가 시장질서 교란행위에서 배제됨으로써 자본시장 내 가장 심각한 시장질서 교란행위가 과징금제도의 예외가 되는 문제점을 낳는다.
둘째, 민사제재를 위한 제재수단의 다양화가 구비되어 있지 못하고, 또한 보상적 및 징벌적 손해배상, 부당이익몰수 개념 및 관련 법리가 명확하게 적용되지 못하고 있다. 자본시장법은 과징금을 정하고 있지만 과징금의 성격이 보상적인지, 징벌적인지, 부당이익몰수인지에 대한 여부를 명시적으로 담고 있지 않다. 또한 시장질서교란행위의 불법이익 혹은 회피손실에 대한 1.5로 고정된 배수의 과징금의 법적 성격도 모호하다.
셋째, 제재수준의 과소 혹은 과다 문제점이 존재한다. 제428조와 제429조는 불법이익을 규제대상으로 하지 않으므로 과징금이 불법이익 관점에서는 단일 수준의 고정된 제재금에 해당하는데, 이는 일정 수준의 이하의 불법행위에 대해서는 과도하게 제재하고, 일정 수준 이상에 대해서는 과소하게 제재하는 결과를 야기한다.
이러한 미미점은 어떠한 문제점을 야기하는가?
첫째, 합리적 혹은 최적 규제의 실현이 곤란하다. 적정한 책임을 묻지 못할 뿐 아니라, 과소 혹은 과다 규제를 초래할 수 있으며 이로 인해 유인부합하는(incentive compatible) 규제체계의 작동이 곤란하게 된다.
둘째, 유연한 규제의 적용이 곤란하다. 행위의 불법성의 정도를 반영한 제재가 가능해야 규제의 유연성이 실현될 수 있다. 비례원칙이 미비하면 유연한 규제 대신에 경직적인 규제가 초래될 수 있으며 이로 인해 다양한 위험추구(risk-taking)의 특징을 갖는 금융활동이 제약되는 문제점이 야기될 수 있다.
이러한 문제점을 개선하여 비례원칙을 제대로 실현하기 위한 주요 개선과제는 다음과 같다.
첫째, 불법행위로 인한 이익 혹은 회피손실에 “비례”하는 과징금 제도의 명시적인 도입이 필요하다. 이를 위해 자본시장법상 과징금제도는 실제 발생한 불법이익 혹은 회피손실을 과징금 대상으로 하도록 명시하는 것이 필요하다. 또한 시장질서교란행위의 불법이익 혹은 회피손실에 대하여 과징금을 임의적인 한도로 설정하는 것보다는 불법행위의 동기와 적발확률을 반영하는 적절한 배수로의 탄력적인 조정이 필요하다.
둘째, 불법이익을 누리도록 해서는 안 된다는 원칙, 불법행위를 적절히 억지하겠다는 원칙, 그리고 불법행위의 피해자를 적절히 구제해야 한다는 원칙을 명확히 해야 한다. 이를 위해서는 자본시장법상에 부당이익의 전액몰수가 명시될 필요가 있다. 또한 발행시장과 유통시장에서 거짓의 기재 등으로 인한 손해발생의 경우에도 손해배상을 부과하도록 하는 것이 필요하다.
셋째, 보상적 및 징벌적 손해배상, 부당이익몰수 등의 다양한 제재수단을 도입함으로써 효과적인 민사제재가 가능하도록 해야한다. 이를 통해 고의 또는 중과실 있는 경우뿐 아니라 없는 경우에도 각각의 상황에 적합한 적절한 방식과 수준의 민사제재가 이루어지도록 해야 한다. 고의 또는 중과실이 있는 경우에만 과징금을 적용하도록 제한하는 것은 민사제재의 기본원칙에 적합하지 않다.
효과적인 금융규제의 목적을 고려하여 징벌적 과징금의 도입이 필요하다. 증권규제가 일반적으로 개인적 법익이 아니라 투자자보호와 증권시장의 정직성 유지 등 사회적 법익을 목적으로 한다는 점에 비추어 보면, 동일한 불법행위라도 고의에 의한 경우와 그렇지 않은 경우는 구분되는 것이 바람직하다. 따라서 고의 혹은 중과실의 경우에는 추가적인 제재가 부가되는 징벌적 손해배상의 적용이 바람직하다.
넷째, 형사처벌은 형법보충성원리(criminalization as last resort)에 따라 가급적 보충적 수단으로서 위상을 갖도록 하고, 내부자거래와 부정거래 등은 명시적으로 민사제재의 대상으로 전환되는 것이 바람직하다.
자본시장법은 내부자거래와 부정거래 등 증권거래에서 가장 큰 비중을 차지하는 불법행위에 대해 과징금의 적용을 배제하고 있는데, 이는 바람직하지 않다.
특히 국내에서는 사적 소송(private litigation)을 수단으로 하는 사적 제재(private enforcement)가 제대로 발전되어 있지 못함으로 인해 소송을 통한 손해배상이 제대로 이루어질 것으로 기대하는 것은 쉽지 않다. 따라서 규제당국이 주도하는 공적 제재의 한 수단으로서 과징금제도의 역할이 중요하다.
자본시장법상 비례원칙의 강화는 위반행위에 대한 합리적이고 적절한 책임을 부과하는 제재를 가능하게 함으로써 자본시장의 건전성과 공정성을 제고하고, 더 나아가 효율적인 증권거래를 확대함으로써 자본시장과 경제의 활성화에 기여할 것이다.

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