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The Korean Journal of Financial Engineering

  • : 한국금융공학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
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수록정보
수록범위 : 1권0호(2002)~18권4호(2019) |수록논문 수 : 437
금융공학연구
18권4호(2019년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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1박판 스플라인 함수를 이용한 내재변동성 곡면 생성 방법 연구

저자 : 임현철 ( Hyuncheul Lim ) , 배형옥 ( Hyeong-ohk Bae )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 1-36 (36 pages)

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본 논문은 KOSPI200 지수 시장의 내재변동성 데이터를 중심으로 방사기저함수(Radial Basis Function, 이하 RBF)를 이용한 내재변동성 곡면생성을 연구한다.
내재변동성 곡면의 생성은 통계학에서 '누락된 데이터 문제'(Missing Data Problem)에 해당한다. 곡면을 근사시키는 2차원 보간 함수의 선택과 데이터의 필터링 방법이 중요하다. 통계학에서 이 문제의 해결 방법으로 RBF가 이용되어왔다. 우리는 먼저 시장에서 실무자의 내재변동성 곡면으로 잘 알려진 다중 회귀분석을 이용한 방법을 소개하고, 이어서 RBF를 이용한 추정 방법을 제시한다. 특히, 가우시안 RBF, 멀티쿼드릭(Multiquadric) RBF 그리고 박판스플라인(Thin Plate Spline, 이하 TPS) RBF의 장단점을 살펴보고, 이들을 사용한 내재변동성 곡면의 구체적인 생성 방법을 연구한다. 비정상적으로 주변의 값과 차이가 나는 변동성 데이터를 찾아 제거하고, 데이터의 누락 때문에 발생하는 불완전한 곡면의 모양을 바로잡기 위하여 데이터 소거에 의한 교차검증법을 응용한 적응적 적합과정을 제시한다. 최종적으로 이들을 사용하여 내재변동성 곡면을 근사하는 최적 알고리즘을 제시한다.
내재변동성 곡면 생성에서 가장 중요한 이슈는 누락 데이터의 추정일 것이다. 본 연구에서 TPS 근사함수를 이용하여 생성된 분산곡면으로 내재변동성을 추정하는 방식이 가장 우수한 결과임을 보인다.
내재변동성 곡면생성의 또 다른 주요 문제는 변동성 데이터의 무위험 차익거래 불가능 조건의 충족이다. 이를 위해, 먼저 TPS 근사에 의한 분산곡면을 구하고, 이로부터 변동성곡면을 생성한다. 그리고 이를 이용하여 얻은 콜 옵션 가격 곡선들과 관측값과의 오차를 최소화하는 최적화 문제로 바꾸고, 차익거래 불가능 제약조건을 추가하여 이 문제를 해결한다.


In this article, we work on the construction of an implied volatility surface by using radial basis functions (RBFs) based on implied volatility data in equity index markets including KOSPI200, HSCEI, Eurostoxx50. 
Construction of the implied volatility surface is the 'missing data problem' in Statistics. The choice of a 2 dimensional interpolation function for surface construction and the data filtering are important. To solve such problems in Statistics, RBF is used popularly. We first explain multi regression method known for practitioner's implied volatility surface, and suggest an estimation method using RBF. In particular, we review merits and demerits of the Gaussian RBF, multiquadric RBF, and thin plate spline(TPS) RBF, and study concrete methods for the construction of implied volatility surfaces using these RBFs. After finding volatility data which are seriously different from their neighbors, we remove them. To fix an incomplete shape of the surface caused by missing data, we provide an adapted fitting procedure using the leave one out cross validation (LOOCV) method. Finally, using those we provide an optimal approximation algorithm to the implied volatility surface.
In the construction of the implied volatility surface, the most important issue is the inference of missing data. In this work, we show that it is most efficient to estimate the implied volatility from the variance surface obtain by using TPS approximation function. Another important issue in the implied volatility

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2수명주기별 기업구조조정전략의 선택과 그 유효성에 관한 연구

저자 : 정정현 ( Chung-hyun Chung ) , 최철 ( Chul Choi )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 37-75 (39 pages)

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본 연구는 기업의 수명주기 단계에 따라 기업구조조정전략의 선택이 영향을 받는지, 이러한 전략적 선택에 따라 기업회생의 여부가 영향을 받는지에 대하여 분석하였다. 본 연구는 한국거래소(KRX)의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 2000년부터 2016년까지 17년 동안 1,686개 비금융기업의 18,002개의 연도별-기업별 불균형 패널자료를 이용하였다. Bharath and Shumway (2008)의 방법을 이용하여 측정한 재무적 곤경기업 2,452개의 연도별-기업별 자료를 이용하여 분석하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다.
첫째, 기업의 구조조정 결정은 산업 내에서의 경쟁적 지위에 의하여 영향을 받으며, 거시경제 환경에 의해서도 상당한 영향을 받는 것으로 나타났다. 기업의 구조조정 결정은 기간구조 스프레드의 변화, 인플레이션 등 경제 전반의 금융환경을 고려하는 것으로 나타났다. 둘째, 기업구조조정전략의 선택은 수명주기 단계에 따라서 유의적으로 영향을 받는 것으로 나타나고 있다. 그리고 기업구조조정을 촉진하는 변수는 M/B비율, 변동성, 부채비율 등으로 나타났다. 이러한 분석결과는 Koh, Durand, Dai, and Chang (2015)의 연구를 지지하는 것이다. 셋째, 기업의 수명주기 단계에 따라 세부 구조조정 유형의 선택이 달라지는 것으로 나타나고 있다. 즉 성장기의 재무적 곤경기업이 선호하는 구조조정방법은 부채증가인 것으로 나타나고 있다. 넷째, 재무적 곤경에 처한 기업을 대상으로 구조조정전략의 유효성을 검증한 결과에서 성숙기에 실시된 자산구조조정과 성장기 및 쇠퇴기에 실시된 운영구조조정은 기업이 기업회생에 성공할 가능성을 높여주는 것으로 나타났다. 특히 성장기에 실시된 자산축소와 쇠퇴기에 실시된 정리해고는 기업회생의 성공가능성을 높이는 것으로 분석되고 있다. 이러한 분석결과는 Rico and Puig (2019)가 제시한 공격적인 정리해고나 자산매각은 기업회생에 도움이 되지 않는다는 분석결과와 상치되는 것으로 향후 그 원인에 대한 세부적인 분석이 필요할 것으로 보인다.


This paper empirically analyzes how restructuring strategic choice is affected by life cycle and financial distress. And this paper investigates the effectiveness of turnaround strategies. The main results of this study are as follows.
First, corporate restructuring decisions are affected by competitive position in the industry and by the macroeconomic environment. Second, the corporate restructuring strategy is significantly affected by the stage of life cycle. Variables affecting corporate restructuring strategy include M/B ratio, volatility, and debt ratio. Third, the choice of specific restructuring types appears to vary with the life cycle stage of the firm. Especially, financial distressed firms in the growth stage prefer to increase debt ratio. Fourth, the possibility that the distressed firm will succeed in turnaround is increased by asset restructuring strategy in the maturity stage and operational restructuring strategy in the growth and decline stage. The corporate restructuring strategy in the growth and decline stage has a significant impact on the turnaround success of distressed firms. Restructuring strategies that have a significant impact on corporate turnaround are seemed to be asset sales and cost reduction strategies. In particular, asset sales in the growth stage and layoffs in the decline stage show that the possibility of corporate turnaround success increases.

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3기업의 한계세율과 자본비용이 자본구조 및 기업가치, 수익성에 미치는 영향

저자 : 이현석 ( Hyon Sok Lee ) , 정미화 ( Mi Hwa Chung )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 77-118 (42 pages)

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본 연구의 목적은 국내 상장기업을 대상으로 한계세율 및 자본비용이 기업의 자본구조와 기업가치, 수익성에 미치는 영향을 살펴보는 것이다. 한계세율은 비모수 방법을 통해 추정하였으며, 보통주 자기자본비용은 CAPM 및 Fama-French 3요인 모형을 통해 각각 산출하였다. 본 연구에서 자산은 이자지급 부채와 자기자본의 합으로 정의하고 있으며, 유동부채 중 이자를 지급하지 않는 부채 등은 제외하였다. 기업가치를 나타내는 부채비율은 이자지급부채를 분자로, 자산의 시장가치 합을 분모로 설정하였다. 기업가치는 자산의 장부-시가 비율로 설정하여 보통주 시장가치의 효과를 살펴보았다. 수익성은 세후영업이익을 자산의 장부가치로 나눈 수익성 비율을 대리변수로 사용하여, 자본구조와 무관한 경영성과를 측정하였다. 이렇게 구한 부채비율, 자산의 장부-시가 비율, 수익성 비율의 수준변수와 증분변수 각각을 종속변수로 설정하여 모형을 분석하였다.
분석결과 가중평균자본비용(WACC) 및 자기자본비용은 부채비율과 자산의 장부-시가에 강한 음의 영향을 미치고 있음을 발견하였다. 이전연도의 한계세율은 부채비율과 자산의 장부-시가에 음의 유의한 영향을, 부채비율과 자산의 장부-시가의 증분 모두에 강한 양의 영향을 미치고 있음을 보여주었다. 한계세율은 수익성에 대해 양의 유의한 영향을, 수익성 비율의 증분에 대해서는 강한 음의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 자본비용이 수익성에 미치는 영향은 크지 않았다.
본 연구는 평균 실효세율이나 법정 최고세율 등이 아닌 기업별 한계세율을 추정하여 독립변수로 직접 사용하고 다른 변수의 추정에 적용하였으며, 부채비율 등의 변수를 재무적 이론을 바탕으로 추정하여 분석의 정확성에서 기존연구와 차이가 있다.


This study is to examine the effect of marginal tax rate and cost of capital on the firm's capital structure, firm value and profitability. The marginal tax rate was estimated using the nonparametric method of Blouin, Core and Guay (2010). Based on this, we estimate the after-tax cost of debt, after-tax profit and free cash flow. The cost of equity was calculated using the CAPM and Fama-French three-factor model. We use the debt-to-asset ratio and the book-to-market ratio of assets as dependent variables. In order to examine the management performance excluding the leverage effect, we examine the profitability ratio which divides the after-tax operating profit by the book value of assets.
As a result of the analysis, the weighted average cost of capital(WACC) and cost of capital have a strong negative relationship with debt ratio and book-to-market value of assets. The marginal tax rate has a strong positive impact on both the increment of the debt ratio and the book-to-market increment of the asset. The marginal tax rate has a positive impact on profitability, while a strong negative impact on incremental profitability ratios.

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4공모 주식형펀드의 순자금유입 분석: 개인과 기관 투자자 비교

저자 : 김영민 ( Young-min Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 119-137 (19 pages)

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공모 주식형펀드에서 기관투자자의 비중이 점차 확대되고 있다는 점을 감안하여 본 연구는 미국과 한국의 공모 주식형펀드 투자자를 개인과 기관으로 구분하여 이들의 순자금유입(투자결정)에 대해 분석하였다.
주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 개인투자자의 자금유출은 미국 개인투자자의 자금유출보다 큰 반면 기관투자자의 순자금유입은 미국보다 작은 것으로 나타났다. 즉, 한국에서 기관투자자 비중 확대는 개인투자자의 투자감소에 힘입은 반면 미국의 경우에는 기관투자자의 지속적인 순자금유입과 관련된다. 둘째, 미국과 한국의 개인투자자는 주식수익률의 영향을 받았다. 특히 한국 개인투자자는 기관투자자의 영향도 받는 것으로 나타났다. 한편 미국 기관투자자는 주식수익률과 경기순환의 영향을 받으나 한국 기관투자자는 주식시장 변수의 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 이와 같이 투자주체별 순자금유입에 영향을 주는 요인이 상이하였다.
본 연구는 미국과 한국 주식형펀드의 순자금유입을 처음으로 개인과 기관투자자로 분석하였다는 점에서 의의가 있다.


Since the proportion of institutional investors in equity investment funds is getting larger in the U.S. and Korea, this study aims to examine the net fund flow of equity funds by investor.
The main findings are as follows: first, the net outflow of the Korean individual investors is bigger than that of the U.S. In contrast, the net inflow from institutional investors in Korea is less than the U.S. That implies that the higher proportion of the institutional investors in Korea is due to the decrease of individual investors, which is different from U.S. Second, the individual investors in the U.S. and Korea are affected by stock return. In particular, the Korean individual investors are affected by institutional investors too. In contrast, the institutional investors of the U.S. are affected by stock returns and business cycle while Korean institutional investors are not affected by them.
This study finds that the individual and institutional investors of equity investment funds are affected by different factors.

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5Overnight Index Swap을 이용한 원화 무위험금리 추정 및 분석

저자 : 김태구 ( Taekoo Kim ) , 송준혁 ( Joonhyuk Song )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 139-177 (39 pages)

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글로벌 금융위기 이후 해외의 선진 스왑시장은 CCP(Central Counterparty) 청산과 증거금(Global Margin) 거래가 확대되면서 스왑 평가의 관행이 기존의 single curve 방식에서 dual curve 방식으로 전환되고 있다. 이러한 추세에 발맞춰 국내에서도 CCP청산과 Global Margin 제도가 도입되었고 관련 거래가 지속적으로 증가하고 있으나 아직은 dual curve를 이용한 스왑 평가가 정착되지 못한 실정이다.
담보부 스왑 거래와 관련하여 single curve에 의한 평가는 미래 현금흐름과 할인계수가 동일한 수익률 곡선에서 유도됨에 따라 평가 오류가 발생한다. 본고에서는 dual curve 방식을 적용하여 현금흐름을 발생시키는 수익률 곡선과는 별개로 할인계수에 사용되는 수익률 곡선을 추정함으로써 해법을 제시하고자 한다. 이를 위해 Hull-White One Factor 모형을 기반으로, 해외 OIS(Overnight Index Swap) 시장에서 유동성이 뛰어나고 장기물이 거래되고 있는 USD, GBP, AUD 스왑시장의 자료를 이용하여 원화담보부 스왑 거래의 할인에 사용되는 KRW-OIS금리를 추정하였다.
실증분석 결과 single curve 대비 dual curve에 의한 평가가 금리 하락기에는 고정금리 수취 포지션이, 상승기에는 고정금리 지급 포지션이 체계적으로 높게 평가되는 것으로 나타났다. Single curve를 사용하여 CCP 청산 및 Global Margin 거래를 평가 할 경우 특정 포지션이 과대 또는 과소평가되는 현상이 발생하고 거래 당사자 간에 일방적인 이익 이전이 발생하는 문제가 확인되었다. 이를 해소하기 위해서는 KRW-OIS시장이 조성되고 KRW-OIS금리에 의한 스왑 평가가 정착될 필요가 있다.


Since the global financial crisis, CCP-cleared and Global Margin trades have been increasing in overseas swap markets, leading to the stage that swap pricing convention has been in transition from single curve to dual curve method. Along with this trend, collateralized swap trades in Korea grow under both CCP clearing and Global Margin regulations, however the pricing by dual curve has yet to be developed. 
As to collateralized swap, the pricing by single curve will result in mis-pricing because future cash flows are to be derived from swap rate curves and discounting factor calculated from the same curves. This study investigated a solution to sort out mis-pricing, using a discounting curve that has been estimated aside from swap rate curve based on Hull-White one factor model, where the model was tested against IRS and OIS rates across USD, GBP and AUD swap markets. As a result from the repricing of collateralized KRW-IRS, swap prices by dual curve were observed consistently higher than that by single curve for the received position at the KRW-IRS rates rally, and higher than that by single curve for the paid position at the KRW-IRS rates sell-off.
Conclusively when CCP-cleared and Global Margin trades are discounted using single curve, prices are under or over-valued, allowing economic wealth to be transferred without a proper cost. To address these issues on collateralized swap pricing, the KRW-OIS market should be established and swap pricing convention by KRW-OIS rates needs to be settled down at the earliest date.

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6비트코인의 가격변화가 KOSPI200 선물시장에 상호 미친 영향에 관한 실증적 연구

저자 : 임병진 ( Byung Jin Yim ) , 임태순 ( Tae Sun I )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 179-196 (18 pages)

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이 연구는 비트코인 일간 가격과 KOSPI 200 선물 일간 가격에 미치는 상호 영향을 실증적으로 분석하고자한 연구이다. 이 연구에서 사용한 자료는 2015년 1월 4일부터 2019년 6월 3일까지 1,612개의 KOSPI200 주가지수선물 가격과 비트코인 일간 가격 자료이다. 비트코인 일간 가격과 KOSPI 200 선물 일간 가격의 두 지표간의 인과관계와 상호영향력을 살펴봄으로써 비트코인 일간 가격과 KOSPI 200 선물 일간 가격 간 영향력의 정도를 분석하고자 한다. 비트코인 일간 가격과 KOSPI 200 선물 일간 가격 시계열자료의 안정성 여부의 검정을 위한 단위근 검정과 변수간 장기적이고 안정적인 관계의 존재여부 검정을 위한 공적분(cointegration)검정과 변수간 상호영향력 분석을 위한 VAR모형을 이용한 예측오차의 분산분해기법으로 분석하고 비트코인 일간 가격과 KOSPI 200 선물 일간 가격 자료간의 변동에 대한 원인변수를 알아보기 위하여 Granger인과관계(Granger causality)검정을 실시였다.
실증분석의 주요결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI200 주가지수선물 가격과 비트코인 가격자료의 원시계열자료에 대한 안정성검정 결과 불안정적인 것으로 나타났다. 둘째, KOSPI200주가지수선물 가격과 비트코인 가격 자료의 1차 차분시계열자료에 안정성검정 결과는 안정적임을 알 수 있었다. 셋째, 차분 전에는 KOSPI200 주가지수선물 가격과 비트코인 가격자료 간에는 모두 공적분관계가 존재하지 않는 것으로 나타났으나 차분 후에는 KOSPI200주가지수선물 가격과 비트코인 가격 자료 간에는 모두 공적분관계가 존재하는 것으로 나타났다. 넷째, 비트코인 가격 분산 분해에서 비트코인 가격의 변화는 비트코인 가격 자체의 내재적 변화가 99% 이상을 설명하고 있고, KOSPI200선물가격 분산분해에서 KOSPI200선물가격의 설명력은 99% 이상을 설명하고 있다. 다섯째, 비트코인 가격 증감률의 변화는 KOSPI200선물 증감률에 그레인저 인과관계가 있는 것으로 나타났다. 마지막으로 KOSPI200선물과 비트코인 가격 간의 상관관계는 0.789052로 양(+)의 관계를 보여 주고 있다.


This study is an empirical study on the mutual influence of the Bitcoin price and the KOSPI 200 futures price. In this study we used 1,612 daily data of the Bitcoin price and KOSPI 200 Futures price from January 4, 2014 to Jun 3, 2019. There are two indicators of the Bitcoin price and the KOSPI 200 Futures price. We try to analyze the mutual influence and the causality between the Bitcoin price and the KOSPI 200 Futures price. We wish to analyze the extent of cross-influence. We employ impulse response function based on VAR model as well as variance decomposition after unit root tests and cointegration test. An important result of this study are summarized as follows:
First of all, raw time series data of the Bitcoin price and KOSPI 200 Futures price has unit roots. Secondly, first differential data of the Bitcoin price and KOSPI 200 Futures price has no unit roots. Third, there is at least one cointegration between Bitcoin price and KOSPI 200 Futures price. Finally, the correlation between of the Bitcoin price and KOSPI 200 Futures price is (+) 0.789052.

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7거시경제위험에 따른 이슬람시장 vs 서구 전통 주식시장

저자 : 김홍배 ( Hong-bae Kim )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 18권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 197-222 (26 pages)

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본 연구는 거시경제 위험이 주식시장의 저빈도 변동에 미치는 영향을 분석하였다. 특히 서구전통 주식시장과 이슬람 주식시장 간에 미치는 거시경제 위험의 영향을 비교하였다. 총 변동성에서 저빈도 변동성을 추출하는 새로운 방법을 이용하여 분석한 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 저빈도 변동성은 GDP, 상장기업수, 산업생산 변동성보다는 이슬람시장과 시가총액이 높은 시장에서 낮게 나타났다.
둘째, 저빈도 변동성은 이슬람시장이 포함될 때 낮게 나타났다. 거시경제 위험에 대한 이슬람시장의 특이성은 다양한 하위표본, 임의 시장효과와 고정효과 등의 추정모형에서 일관되게 나타났다. 저빈도 변동성이 이슬람 시장에서 음의 값을 갖는 것은 체계적 금융위험이 주식시장에 영향을 미쳤을 때 포트폴리오 분산으로서 이슬람시장을 고려할 수 있음을 의미한다.
셋째, 저빈도 변동성은 거시경제 요인인 GDP, 실업, 단기이자율, 인플레, 통화공급(안정기), 환율 등의 변동성이 높을 때 같이 높았다. 그러나, 금융위기 시에 통화공급기관이 통화량 증가를 결정한다면 저빈도 변동성은 낮아질 수 있었다. 이러한 결과들은 하위표본 뿐만 아니라 다양한 회귀모형에 있어서도 강건하였고, 이슬람시장의 종교성이 시장변동성을 축소시킬 수 있다는 함의를 갖게 하였다.


This study investigates the relationship between macroeconomic risk and low-frequency volatility of stock markets, albeit, making a comparison between conventional and Islamic stock markets from around the world. The study uses the approach of Rangel and Engle(2012) to extract 'low-frequency' volatility from aggregate volatility shocks and then investigates whether this low frequency volatility can be explained by macroeconomic risk. Using a panel of 36 countries, representing developed, emerging and Islamic countries for the period from 2000 to 2016, the study finds that low-frequency market volatility is lower for Islamic countries (and) markets with more number of listed companies, (and) higher market capitalization relative to GDP and larger variability in industrial production. The study also finds that low-frequency component of volatility is greater when the macroeconomic factors of GDP, unemployment, short-term interest rates, inflation, money supply and foreign exchange rates are more volatile. The empirical results are robust to various alternative specifications and split sample analyses.

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