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수록범위 : 2009권1호(2009)~2020권18호(2020) |수록논문 수 : 124
KIF VIP리포트
2020권18호(2020년 12월) 수록논문
최근 권호 논문
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1우리나라의 비전통적 통화정책 현황과 과제

저자 : 장민

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : KIF VIP리포트 2020권 18호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-58 (58 pages)

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Ⅰ. 서론
▣ 글로벌 금융위기 이후 저금리가 장기화되면서 전통적 통화정책의 여력이 크게 축소
▶ 이에 따라 주요국 중앙은행은 양적완화, 사전적 방향제시 등 비전통적 통화정책 수단을 도입
▣ 우리나라에서도 글로벌 금융위기 이후 저금리 기조가 이어진 가운데 최근 코로나19 위기 대응과정에서 기준금리가 0.5%로 인하되며 초저금리시대로 진입함에 따라 전통적 통화정책 여력이 크게 제약된 상황
▣ 본고에서는 해외의 비전통적 통화정책 사례를 살펴보고 우리나라의 비전통적 통화정책 도입 가능성 및 법적·제도적 보완 등 향후 과제를 모색
Ⅱ. 비전통적 통화정책의 수단 및 현황
▣ 비전통적 통화정책은 전통적 통화정책과 달리 장기금리 하향조정, 회사채시장 안정 등 정책목표를 명시하고 이를 위해 금융시장에 직접 개입하여 중앙은행이 의도하는 방향으로 금융시장을 이끄는 방식
▶ 일반적인 비전통적 통화정책의 범주에는 금리정책의 연장선에 있는 마이너스 금리정책과 사전적 방향제시(Forward Guidance, 이하 FG), 금융시장 유동성 공급을 위한 양적완화(Quantitative Easing, 이하 QE), 신용완화(Credit Easing) 등이 있음.
▣ 코로나19 위기 대응과정에서 미 연준, ECB 등 주요 중앙은행은 국채나 지방채 매입을 통한 유동성 공급과 같은 준재정활동을 넘어 회사채, 기업어음 등 위험자산으로 매입대상을 확대
▶국채 이외에 회사채 등 위험자산을 매입하는 정책은 일본은행이 아베노믹스 시행 과정에서 양적·질적 완화(Quantitative and Qualitative Easing : QQE)라는 이름으로 도입
▶중앙은행이 회사채, 기업어음 등으로 매입대상을 확대함에 따라 최종대부자(Lender of Last Resort) 역할을 넘어 글로벌 금융위기 이후 간헐적으로 담당했던 최종투자자(Investor of Last Resort) 역할까지 중앙은행의 영역으로 편입시켰다는 평가
1. 마이너스 금리정책
▣ 글로벌 금융위기 이후 지속된 금리인하에도 불구하고 경기부진과 저물가현상이 이어짐에 따라 ECB, 일본은행, 스웨덴 및 스위스 중앙은행 등에서 마이너스 금리정책을 도입하였는데, 마이너스 금리정책이 효과를 거두기 위해서는 다음과 같은 조건이 충족될 필요
▶마이너스 금리정책이 금융회사의 예대금리 하향조정으로 충분히 전가되어야 하며 현금통화수요의 안정성 유지, 양적완화를 통한 대규모의 초과유동성 존재 등이 필요
▣ 현실적으로는 마이너스 정책금리의 유효성은 제약될 가능성이 높은 것으로 평가
▶ 은행 예대금리로의 전가는 현실적으로 타 금융회사와의 경쟁, 예금의 대량인출 우려 등으로 적용 가능성이 높지 않을 가능성
▶마이너스 정책금리의 효과가 일부 나타나고 있으나 예금금리나 주택담보대출금리 등으로의 파급은 제한적이며 금융시스템의 전반적인 불확실성을 확대시키는 요인으로 작용했다고 평가
▶현금을 사용하는 현재의 경제제도 하에서는 마이너스 금리정책은 현금보유 성향을 높이고 금융회사의 수익성 및 금융안정성을 저해할 가능성
▶또한 경제주체들이 중앙은행의 마이너스 정책금리 도입을 향후 심각한 경기수축이나 디플레이션 위험 발생 신호로 인지하게 되면 오히려 경제활동이 위축되면서 부정적 효과를 초래할 우려
▣ 코로나19 위기에 대응하여 ECB, 일본은행, 스위스 국립은행 등은 기존의 마이너스 금리정책을 유지하는 가운데 이에 따른 부정적 영향을 억제하기 위한 조치를 병행
▶ 한편 스웨덴 중앙은행은 2009년 마이너스 금리정책을 최초로 도입하였으나 2019년 은행, 투자펀드 등의 어려움을 완화시키기 위해 마이너스 금리정책을 포기한 첫 번째 사례로도 기록
▣ 미 연준은 정책금리를 제로수준으로 인하하고 향후 금리방향을 제시하는 사전적 방향제시를 동시에 활용하고 있으나 마이너스 금리정책의 도입은 현재까지 유보적
▶이는 은행 중심의 유럽과 달리 MMF 등 단기금융시장이 발달한 미국의 경우 마이너스 금리로 인해 원금손실이 발생하면 펀드런이 발생할 가능성이 높으며 국채발행 전산시스템도 마이너스 금리발행에 적합지 않기 때문인 것으로 분석
▣ 우리나라의 경우 한국은행의 금리정책은 법적·제도적으로 특정수준에 제약이 없음에 따라 기준금리를 마이너스 수준까지 인하하는 것은 가능하나 정책의 실효성, 부작용에 대한 우려 등으로 실제채택하기는 어려울 전망
2. 사전적 방향제시
▣ 사전적 방향제시(FG)는 향후 통화정책 방향에 대해 중앙은행이 명시적으로 밝힘으로써 향후 시장금리 등에 대한 경제주체의 기대 및 전망에 영향을 끼치고자 하는 정책
▶FG는 글로벌 금융위기 이전에도 중앙은행의 커뮤니케이션 과정에서 암묵적으로 이용되었으나 금융위기를 계기로 다양한 방식으로 적극적으로 활용
▶ FG의 유효성은 FG의 조건부성, 중앙은행의 신뢰성, 투명성, 경제예측 능력 등에 의존
▣ 미 연준은 통화정책 의결문, 연준 총재의 기자간담회 및 연설 등을 통해 향후 통화정책 방향, 정책금리 기조 등을 명시적 또는 암묵적으로 밝히는 다양한 형태의 FG를 활용해오고 있음.
▶한편 최근 미 연준은 향후 통화정책 운용과 관련하여 평균인플레이션 목표제로 이행할 것임을 밝혔는데 이를 통화정책체계의 변경이라기보다는 강력한 형태의 FG로도 해석 가능
▣ 한편 우리나라의 경우 사전적 방향제시는 지금까지 한국은행이 명시적으로 사용한 사례는 없으나 총재의 기자회견, 금통위의 통화정책의결문, 의사록 등에 한국은행의 향후 경제여건에 대한 인식과 더불어 정책방향을 포함시키는 것은 현행 법규 하에서 도입 가능
▶금리인하 여력이 극히 제한된 현재의 상황에서는 향후 현 수준의 금리가 장기간 유지될 것이라는 보다 명확한 신호를 경제주체에 전달함으로써 경제주체의 미래 불확실성을 완화하고 장기금리의 상승을 억제하는 데 유효한 수단이 될 것으로 판단
3. 양적 완화
▣ 양적 완화(QE)는 정책금리의 추가인하가 불가능할 경우 중앙은행이 국채 등 유가증권 매입을 통해 유동성을 공급함으로써 금융시장 경색을 방지하고 장기금리의 하락을 유도하는 정책
▶QE의 파급경로는 대표적으로 신호경로(Signaling channel)와 포트폴리오 재균형경로(Portfolio rebalancing channel)가 있음.
▣ QE의 부작용에 대해서는 거시건전성정책 등을 통해 금융불안 요소를 통제하고 경제여건 호조시 즉시 정상화하고 구조개혁정책을 병행하면 관리가 가능하다는 의견과
▶ QE가 투자자들의 레버리지와 위험추구행태를 높여 자산가격 상승을 초래하며 금리정책에 비해 부의 효과(wealth effect)에 의존함에 따라 소득과 부의 불평등을 확대시킨다는 의견이 양립
▣ QE는 일본은행이 1990년대부터 지속된 장기 경기침체에 대응하기 위하여 이미 글로벌 금융위기 이전인 2001년에 '양적금융완화'라는 이름으로 도입
▶한편 최근 주요국 중앙은행은 경기회복과 함께 줄여나가던 QE 규모를 코로나19 위기 이후 재개하여 자산매입규모를 대폭 확대
▣ 우리나라의 경우 한은법 상 완전한 형태의 양적완화 도입을 막는 법적 제약은 없으며 금통위의 의결로 즉시 시행 가능한 것으로 판단
▶한국은행이 코로나19 대응과정에서 한시적으로 실시한 정례 RP매입을 통한 전액공급방식의 유동성 지원, 국고채 단순매입 등은 제한적인 형태의 QE 도입으로 해석 가능
4. 신용완화
▣ 중앙은행은 금융시장의 기능 약화 또는 신용경색을 완화하기 위하여 시장을 특정하여 유동성을 공급하거나 은행 이외의 금융회사를 지원하는 형태의 신용완화 정책을 실시 가능
▶ 담보전환, 만기조정, 유동성 공급 등 전통적인 형태와 더불어 회사채나 CP 등 특정기업 채권 매입, SPV 설립 및 이를 통한 특정기업 자금공급 등 비전통적 형태를 활용
▣ 유동성이 작은 시장의 금융자산을 매입하여 거래를 촉진하고 거래규모의 확대를 유발함으로써 금융시장 기능의 약화를 방지하거나 신용경색을 완화
▶중앙은행의 전통적 기능인 최종대부자 역할의 일환으로 글로벌금융위기 이후 금융시장의 기능회복 및 유동성 공급에 성공적인 정책인 것으로 평가가 일반적
▣ 코로나19 위기에 대응하여 주요국 중앙은행은 단독 또는 재정당국과 협력하여 금융회사와 신용시장에 대규모 자금을 공급
▶ 특히 회사채 및 CP 등 신용물 채권을 대규모로 매입하는 등 중앙은행이 신용리스크를 감수하며 금융시장에 자금을 공급
▣ 한국은행은 최종대부자로서 금융불안이나 금융중개기능 훼손 등에 대응하여 은행 등 금융회사나 특정 신용시장을 지원할 수 있음에 따라 법적인 제한은 없는 상황
▶한국은행은 현재 금융중개지원대출, 금융안정특별대출제도, 회사채 및 CP 매입기구(SPV) 등의 형태를 활용하여 유동성을 공급
5. 재정정책과의 공조
▣ 통화정책과 재정정책 모두 경기 대응여력이 불충분한 상황임에 따라 중앙은행의 유동성을 재정지출 등을 통해 실물부문에 직접 공급하는 형태의 정책조합 주장도 제기
▶이는 중앙은행의 유동성이 재정지출을 통해 공공 및 민간 실물부문에 직접 공급될 경우 금리정책의 여력이 소진된 상황에서 재정 지출의 구축효과를 최소화하면서 경기대응이 가능하다는 논리
▣ 직접공급의 급진적 형태로는 MMT(Modern Monetary Theory)와 '헬리콥터 머니' 방식를 들 수 있음.
▣ MMT는 정부는 언제든 화폐를 발행할 수 있는 능력을 지니고 있기 때문에 이를 활용하여 명시적인 경제목표들을 달성할 수 있다는 데서 출발하고 있음.
▶MMT는 중앙은행의 금리조정이 경제주체들의 기대와 경제행위를 변화시켜 성장이나 물가 등 경제변수에 영향을 주는 것보다는 정부가 특정 목적의 달성을 위해 화폐를 발행하여 공급하거나 반대로 세금을 올려 화폐를 회수하는 방식의 직접 개입이 바람직하다는 믿음에 기반
▶즉 MMT는 성장과 물가 등 거시경제를 중앙은행의 금리조정이 아니라 정부의 지출과 조세제도를 통해 관리해야 한다는 주장
▣ 이와 유사한 '헬리콥터 머니'는 밀턴 프리드먼(1968)이 대공황과 같은 경제 침체에 대응하기 위해서는 통화당국이 돈을 직접 경제에 투입해야한다는 주장을 한데서 출발
▶ 이후 버냉키 미 전 연준 의장(2002)이 교수 시절 중앙은행을 통한 화폐의 대량공급과 감세를 통해 소비와 가격을 효과적으로 자극할 수 있다고 연설
▶2012년에는 '모두를 위한 양적 완화'(QE for People)라는 개념으로 모든 사람에게 돈을 직접 나누어주는 방식의 정책이 제안(Muellbauer, 2012)
▣ 일부에서는 MMT와 헬리콥터 머니와 같은 직접공급 방식의 장점을 유지하면서 방만한 유동성 공급을 방지할 수 있는 실용적 형태로 대기성 긴급재정지원제도(standing emergency fiscal facility)의 도입을 제안(Bartsch et al. 2019)
▣ 그러나 이 같은 형태의 화폐공급 방식은 하이퍼 인플레이션, 경제의 장기목표 간과 등 상당한 부작용을 초래할 수 있는 실험적 성격의 제안임에 따라 아직 현실에서 적용하기는 무리라고 보는 것이 일반적
Ⅲ. 향후 과제
▣ 글로벌 금융위기 이후 장기간 저물가·저성장 상황이 지속되면서 인플레파이터에서 경기파이터로서의 중앙은행의 역할 변화가 진행
▶우리나라에서도 글로벌 금융위기 이후 물가상승률이 물가안정목표를 지속적으로 하회하는 저물가기조가 지속되어 온 결과 물가 안정을 최우선으로 하는 통화정책의 유효성이 약화되는 모습
▶이와 함께 기후변화, 소득불평등 등과 같은 경제사회적 이슈로까지 중앙은행의 역할이 확대될 필요가 있다는 주장이 확산
▣ 이 같은 경제환경의 변화와 이에 대응한 통화정책의 역할 변화에 대한 요구는 향후 비전통적 통화정책의 활용이 증대되고 종국에는 일상적인 통화정책의 영역으로 편입될 수 있음을 시사
▶이에 따라 우리나라에서 향후 필요한 경우 비전통적 통화정책을 유연하게 활용할 수 있도록 제도적 기반을 정비함과 더불어 이와 관련한 현행 통화정책체계의 개선 방향에 대한 검토가 필요
1. 비전통적 통화정책 활용을 위한 제도적 정비
▣ 공개시장운영 대상증권을 실질적으로 확대하기 위하여 공개시장에서 매매하거나 대차할 수 있는 증권을 “자유롭게 유통되고 발행조건이 완전히 이행되고 있는 것”으로 한정하고 있는 조항(제68조 제2항)을 완화하거나 대상증권의 범위를 명시화할 필요
▶금융위기 등 한은의 유동성 공급이 필요한 경우에도 동 조항을 보수적으로 해석할 경우 금융시장 불안시 발행조건이 완전히 이행되는 채권은 현시적으로 신용위험이 없는 국채와 정부보증채 밖에 없음에 따라 적극적인 통화정책의 수행이 제약
▣ 한은의 영리기업 여신(한은법 제80조)의 대상, 범위 등을 놓고 해석이 갈리면서 적시에 대응하는데 제약요인으로 작용하고 있음에 따라 영리기업이나 여신의 범위 등을 명료화할 필요
▣ 또한 금통위원에 대한 손해배상책임을 규정하고 있는 한은법 제25조의 삭제를 검토
▶동 조항은 한은의 전신인 조선은행이 일반 상업은행 기능을 하고 있었던 데다 한국은행 설립 당시 정부가 출자함에 따라 주식회사성격의 상법상 책임조항을 반영한 것이나 1962년 한은법 1차 개정으로 한은이 무자본특수법인으로 전환하면서 동 조항의 적절성이 상실
▶동 조항을 금통위원이 정책결정을 내릴 때 책임감을 가지고 외부압력에 굴하지 않고 독립적인 판단을 내려야 한다는 의미로 해석할 수 있다는 견해도 있으나, 제도적·관행적으로 금통위의 독립성이 강화된 점을 고려하면 금융불안 등 위급한 경제위기 상황에서 적극적인 정책결정을 제약하는 방향으로 작용할 가능성
▣ 이 같은 제도적 정비는 한국은행의 법 해석이나 정책수단 도입 등과 관련한 보수적 관행, 도입검토에서 시행까지의 시차 등을 제거하거나 완화하여 정책의 유효성을 제고시키는 역할을 할 것으로 기대
2. 통화정책체계의 개선
▣ 통화정책에 대한 다양한 요구에 효과적으로 대응하기 위하여 물가안정에 중점을 두고 있는 현행 한은법 목적조항의 개정을 검토할 필요
▶현재 우리나라는 물가 이외에도 경기나 금융안정 등을 종합적으로 고려하는 유연한 물가안정목표제(Flexible IT)를 운용 중
▶그러나 물가와 경기상황이 상충하는 상황에서는 경제여건상 경기에 대응해야 할 필요성이 높은 경우에도 우선적으로 물가에 대응해야 함에 따라 경제에 부정적 영향을 초래할 가능성이 잠재
▣ 한은법 목적조항에의 고용안정 또는 경제안정 추가는 다음과 같은 점에서 통화정책의 현실 적합성과 유연성을 제고시킬 것으로 기대
▶현재 중앙은행의 통화정책이 실제 운용에서 물가안정뿐만 아니라 금융안정 및 실물경제의 안정에 중점을 두고 있다는 점, 향후 보다 적극적인 경기방어 역할이 필요하다는 점, 법과 현실 간 괴리를 제거하여 통화정책의 투명성과 유효성을 제고할 필요가 있다는 점 등을 고려
▶ 글로벌 금융위기 이후 통화정책이 고용안정 또는 경제안정에 중점을 두어왔다는 점에서 이를 통화정책의 목적으로 명시함으로써 국내외 경제상황에 따라 통화정책을 운용하는 정책 유연성을 부여
▣ 고용안정 또는 경제안정을 한은법 목적조항에 추가할 경우 동 목적을 위한 통화정책의 유효성 제고를 위하여 정책수단의 확충방안이 수반될 필요가 있음.
▶ 고용안정과 관련한 정책수단으로서는 주요국과 같이 비전통적 통화정책을 유연하게 활용하는 것이 현실적인 방안이라고 생각됨.
▶ 그런데 비전통적 통화정책은 영리기업 여신, 회사채 및 CP 등 신용물 매입 등을 포함하고 있음에 따라 중앙은행이 자금지원기관 등의 자금조달여건, 상환능력 등 재무상황에 대한 정보를 모니터링하고 분석할 수 있는 수단이 필요
▣ 한편 통화정책의 목적에 고용안정이 추가될 경우 이는 기존 거시금융 정책체계의 변화를 의미함에 따라 현재 우리나라의 거시경제 및 금융안정정책 체계, 정책당국간 협의체제 등을 재검토할 필요

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