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Journal of Money & Finance

  • : 한국금융학회
  • : 사회과학분야  >  경제학
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수록정보
수록범위 : 22권1호(2008)~34권1호(2020) |수록논문 수 : 226
금융연구
34권1호(2020년 03월) 수록논문
최근 권호 논문
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KCI등재

1Can Liquidity be a Risk Factor that Predicts Economic Growth?: The U.S. and International Evidence

저자 : Yunsung Eom , Kuan-hui Lee , Shu-feng Wang

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 34권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 1-20 (20 pages)

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We examine whether illiquidity premium, constructed as a difference in returns between the most illiquid and the least illiquid (or the most liquid) portfolios, predict future economic growth, measured by GDP growth rate. We find supporting evidence that the premium significantly predict future GDP growth rate in the U.S. even with various controls such as HML, SMB, dividend yield, industrial production, term premium, and default premium. Our empirical evidence provides new rational for why liquidity, a stock characteristic, is priced - since it has information about future real economy. However, contrast to the U.S. results, empirical evidence is mixed and generally weaker in the global sample of stocks from 35 countries.

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2금융안정성 판단 지수의 추정 및 실물경기 리스크 예측력 평가

저자 : 이동진 ( Dong Jin Lee ) , 목정환 ( Tae-kyoon Um ) , 엄태균 ( Junghwan Mok )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 34권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 21-54 (34 pages)

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본고는 우리나라의 금융리스크를 적절히 반영하는 금융안정지수를 개발하고, 이를 이용하여 금융리스크 심화가 실물경기의 하방리스크에 미치는 영향을 실증 분석하였다. 금융안정지수는 금융기관, 금융시장, 자산가격, 신용, 실물 등 다섯 개 블록 별로 월별 구성지표군을 구성한 뒤 다양한 변수조합 및 추정기법 중 금융위기 및 금융리스크 심화기에 대한 조기예측능력이 가장 뛰어난 방식으로 개발하였다. noise-to-signal-ratio를 통해 평가한 결과 실물 블록 및 가계·기업 부채을 제외하고 2단계 동태요인모형 기법을 통해 추정한 금융안정지수의 조기예측능력이 가장 우수하였으며 한국은행 금융안정지수에 비해 크게 개선된 것으로 나타났다. 금융리스크와 실물경기 리스크간 관계의 실증분석은 실질GDP 성장률에 대한 금융안정지수 시차의 다중분위회귀분석 방식으로 실시하였다. 추정결과 분위회귀 계수는 GDP 성장률 확률분포의 좌측 꼬리에 해당하는 하위 분위에서만 통계적으로 유의하며 계수값도 큰 것으로 나타나 금융리스크가 확대될 경우 향후 GDP 성장률의 하방리스크가 유의적으로 확대되는 것으로 분석되었다. 이러한 결과는 실물경기 안정화 측면에서도 거시건전성 정책의 중요성을 시사하며 통화정책 등 전통적 경기조절정책과 거시건전성 정책의 결합을 통해 정책효율성을 개선시킬 수 있음을 함의한다.


We develop a financial stability index that can adequately reflect Korea's financial risks, and apply it to empirically analyze the impact of the heightened financial risks on macroeconomic downside risks. The financial stability index is composed of monthly indicators categorized by five blocks; financial institution, financial market, asset prices, credit, and real economy. We use various methods and different combination of indicators to find the index which performs the superior early-warning ability to predict financial crises and the periods of heightened financial risks. Based on the noise-to- signal-ratio comparison, the financial stability index, derived from the two-step dynamic factor model estimation without indicators from the real economy and credit blocks, shows the best predictive power. Compared to the predictive power of the Bank of Korea's Financial Stability Index, that of our financial stability index is found to be significantly improved.
In order to analyze the relationship between financial risks and macroeconomic downside risks, we use the multi-quantile regression method and estimate the distribution of future GDP growth rates using our financial stability index, We find only the lower quantile coefficients are statistically significant and large. It means the heightened financial risks may increase the downside risks of future GDP growth rate. This result emphasizes the importance of the macroprudential policy for the purpose of macroeconomic stabilization. It also implies that the proper policy mix between the macroprudential policy and the traditional macroeconomic policy, such as monetary policy, can improve the effectiveness of policy implementation.

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3기간스프레드를 이용한 글로벌 자산 배분의 효용성

저자 : 김준식 ( Jun Sik Kim ) , 윤선중 ( Sun-joong Yoon )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 34권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 55-111 (57 pages)

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본 연구는 장단기 국채이자율의 차이로 정의되는 기간스프레드, 그리고 기간스프레드를 분해한 기대단기이자율과 기간프리미엄을 활용한 자산배분의 유효성을 검증한다. 구체적으로 한국의 투자자를 기준으로 한국과 해외(미국)의 채권 및 주식의 비중을 결정할 때, 채권에 내재된 정보가 전략적 자산배분(strategic asset allocation) 및 전술적 자산배분(tactical asset allocation)에 유용한 정보로 활용될 수 있는지 다양한 자산배분 원칙을 적용하여 분석하였다. 연구에서 활용되는 기간스프레드의 분해방법은 FRB 등 주요 국제 금융기관에서 활용하는 Adrian, Crump, and Moench(2013) 방법론을 차용하였으며, 각 요인의 주식 및 채권 수익률에 대한 선형 예측력 및 요인을 활용한 자산배분전략의 수익성을 실제 수익률 자료를 이용해 검증하였다. 연구결과에 의하면, 한국과 미국에서 기간스프레드가 가지는 정보력의 차이가 존재하기는 하였으나, 기간스프레드 및 기대단기이자율을 활용했을 때, '1/N 투자전략' 및 '사후적 동일 투자비중 포트폴리오'보다 높은 초과 수익률 및 높은 샤프비율을 얻을 수 있음을 확인하였다. 이러한 결과는 금융위기를 제외한 투자기간 및 환위험을 고려한 이후에도 강건하게 관찰되었다.


This paper investigates the effectiveness of asset allocation strategies using term spread and its components: expectation for future short-term interest rate and term premium. Previous studies have confirmed that term spreads, defined as the difference between interest rates of long- and short-term treasury bonds, have the predictive power for future economic activities. Here, the term spreads can be decomposed into the expectation for future short-term interest rates and term premium for future uncertainty. As such, the predictive power of term spreads is interpreted as the role of the former component: expectation for future short-term interest rates because the short-term interest rate is determined by current economic conditions as well as monetary policies. If the economic downturn in the future is expected, investors believe the decline in short-term interest rate and thus the long-term interest rate will also decline (Estrella and Adrian, 2008). In addition, risk-averse investors require more compensation for higher uncertainty as the maturity becomes longer. The level of compensation is determined by the risk appetite of investors and the expectation for future uncertainty. Through this channel, it is possible that term spreads predict the future stock and bond returns.
The extant literature including Fama and French (1989), Chen (1991) and Hjalmarsson (2010) shows the predictive power of term spreads for future stock returns. They all insist that the predictive power is attributed to the ability for term spreads to predict the future economic activities. In this paper, we focus on the usefulness of term spreads in constructing a better strategic asset allocation strategy, based on the predictive power for future stock and bond returns. Here, investors determine global portfolio weights using the relative size of term spread and its components. In addition, we further study the profitability of the asset allocation strategies based on decomposing the term spreads into expectation for future short-term interest rates and term premium, as shown in Adrian et al. (2013).
Using the monthly data of stock and bond index returns in Korea and US during the period from January 2014 to April 2018, we find that expectation for future short-term interest rates predicts the returns on short-term treasury bonds. However, the returns on mid- and long-term treasury bonds are predicted by term premium rather than the expectation for future short-term interest rates in both countries. The predictive power for US bond returns disappears with the adjustment of exchange rate. For stock index returns, the term spreads positively predict future returns in Korea, but do not predict significantly in US. Only when the exchange rate is adjusted, the term premium can negatively predict future stock returns in US.
In addition, the strategies using term spreads and expectation for future short-term interest rate make higher abnormal returns and Sharpe ratios than '1/N strategy' and 'ex post average weighted strategy'. The abnormal returns and Sharpe ratios of the strategies using term spreads and term premiums are higher than those of the strategies using expectation for future short-term rates. These results are robust even for the period after financial crisis and for the adjustment of exchange rate, which supports the usefulness of information implied in term spreads for a global asset allocation.

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4해저드모형을 활용한 가계부채상환속도의 결정요인 분석: 45세 이상 중고령자 가구를 중심으로

저자 : 이명창 ( Ming-chang Li ) , 정홍주 ( Hong-joo Jung ) , 황문연 ( Moon-yun Hwang )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 34권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 113-151 (39 pages)

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우리나라 중고령자의 가계부채문제는 인구 고령화와 함께 현재보다 심각해질 가능성이 높다. 가계부채 관련 연구는 90년대 들어 가정학과 소비자학 분야를 중심으로 다양하게 진행해왔으며 대부분 연구는 전 생애를 연구기간으로 설정하였고 생애주기 중후반에 놓여 있는 중고령층을 대상으로 한 연구는 많지 않다. 특히, 우리나라 가계부채는 중고령층에 집중되어 있으며 심각한 부채부담을 안고 있어 부채상환 등 부채부담 해소에 관한 연구가 시급한 실정이다. 본고는 45세 이상 중고령자 가구를 연구대상으로 설정하고 부채상환속도를 결정하는 요인들이 무엇인지 탐색하는 연구를 진행했다. 분석결과, 중고령자 가계의 부채상환에 영향을 미치는 핵심변인은 가구주의 연령, 학력수준, 거주유형, 은퇴단계, 건강상태, 유산제공의 가능성, 가구의 총지출인 것으로 나타났으며 은퇴소비 퍼즐과 세대 간 이전이론을 포함시킨 생애주기가설의 주장을 지지한 것으로 나타났다. 가구주 연령은 부채상환속도와 양(+)의 상관관계를 보였고 부동산 관련 부채보유와 상관없이 부채상환속도에 영향을 미치는 핵심요인으로 채택되었다. 은퇴단계는 부채상환속도와 음(-)의 상관관계를 보여 은퇴소비퍼즐의 주장을 지지했다. 가구의 총지출은 부채상환속도와 음(-)의 상관관계를 보였고 유산제공 가능성은 '높음'에 해당하는 가구가 '낮음'에 비해 부채상환속도가 61.4% 더 더딘 것으로 나타났다. 중고령자 가계의 부채상환속도에 미치는 핵심변수들이 부동산 관련 부채유형에 따라 어떠한 차이를 보이는지 분석한 결과 주택구입 관련 대출을 보유한 가구에서는 가구주의 연령, 학력수준, 거주유형, 은퇴단계, 노동참여, 건강상태, 가구의 총지출이 핵심요인으로 채택되었고 임대보증금을 보유한 가구에서는 가구주의 건강상태, 유산제공 가능성, 총 지출이 핵심요인으로 채택되었다. 주택구입 관련 대출을 보유한 가구에서는 은퇴에 따른 부채상환부담이 대출 미보유 가구에 비해 큰 것으로 나타났고 노동참여가 새로운 변수로 채택이 되었기에 결국 소득이 부채상환을 돕는 중요한 요소인 것으로 나타났다. 유산제공가능성은 주택구입 관련 대출을 보유한 가구에서 핵심변인으로 채택되지 않았고 연령은 월세임대보증금을 보유중인 가구에서 채택되지 않아 부동산 관련 부채유형에 따라 부채상환에 미치는 영향요인은 분명한 차이가 존재한 것으로 확인됐다.


The problem of the household debt of middle and elderly citizens is likely to become more severe as the population ages. In the 1990s, research on a household debt has diversified into the home economics and consumer studies fields. However, research focusing on middle and elderly households limited, and studies on debt repayment are in short supply.
This paper focuses on research that explores the determinants of debt reimbursement as a research subject for the elderly over the age of 45. The data were analyzed using the first to sixth data from the KLoSA, and the analysis method was applied to the hazard model considering the variation of time(t).
The results showed that age, education level, residence type, retirement stage, health status, the possibility of providing a legacy, the total expenditure of households were the main variables influencing the debt repayment of middle-aged households.
This result is consistent with the life cycle hypothesis that reflects the retirement consumption puzzle and the intergenerational transfer theory. Age showed a positive correlation with the repayment rate and was adopted as a critical factor affecting the repayment rate regardless of the real estate-related debt holdings. The shift in the retirement stage showed a negative correlation with the debt repayment rate and supported the claim of the retirement consumption puzzle. The total expenditure showed a negative association with the debt repayment rate, and the probability of providing miscarriage was 61.4% slower than the 'low' households with 'high' debt repayment rate.
There was a difference in the variable on the debt repayment rate of the middle and elderly household depending on the type of real estate debt. As a result, age, education level, residence type, retirement stage, labor participation, health status, and total expenditure were adopted as critical factors in households with home purchase loans. In the case of households with rent deposits, health status, the likelihood of providing miscarriage, and total expenditure were the key factors.
In households with home purchase loans, the burden of debt repayment was more significant in retirement, and labor participation was a newly adopted variable, indicating that income is an essential factor in helping pay off debt. In the case of households with loans for housing, the likelihood of legacy provision was not taken as a variable, and the age was not adopted as a variable in households with rental deposits, so it was found that there were differences in the factors affecting debt repayment depending on the type of real estate debt.

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5금융실명법의 경제학적 분석: 게임이론의 응용

저자 : 김자봉 ( Jabonn Kim )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 34권 1호 발행 연도 : 2020 페이지 : pp. 153-187 (35 pages)

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본 연구의 목적은 금융실명법상 식별 메커니즘을 게임이론에 기초하여 분석하고 정책적 시사점과 개선방안을 도출하는 데 있다. 이를 위해 본 연구는 신호발송게임이론(signaling game theory)을 이용하여 비등록식별 메커니즘과 등록식별 메커니즘의 법적 효과를 비교한다. 게임이론을 이용한 분석에 의하면, 비등록식별 메커니즘은 정보비대칭성(information asymmetry)에 의해 효율적인 식별이 제한될 수 있는 반면, 등록식별 메커니즘은 정보비대칭성 문제점을 효과적으로 완화하거나 해소하여 분리균형(separating equilibrium)을 실현하고 사회적 비용을 최소화하는 효율성을 달성한다. 만일 제도적 환경의 제약 등으로 인하여 비등록식별 메커니즘의 등록식별 메커니즘으로의 전환이 쉽지 않다면, 두 가지 정책적 개선의 검토가 필요하다. 첫째, 불법목적의 실소유자에 대한 적발확률을 충분히 높일 수 있는 제도적 방안이 모색되어야 한다. 둘째, 불법거래 동기를 가진 실소유자의 거래유인을 억제할 수 있는 적절한 수준의 제재가 이루어져야 한다.


This research analyzes financial customer identification mechanisms using signaling game theories and draws policy implications. Financial customer identification problem has been an important issue since in particular the launch of FATF (Financial Action Task Force) in 1989 for anti-money laundering & terrorism financing and related predicate offenses such as false identification of financial customers. Recently it becomes more important because of the development of financial instruments such as cryptocurrencies that inherently lacks the customers identification. FATF recommends registration-based identification for cryptocurrencies. Financial transactions with instruments lacking correct customer identification can hurt the Know-Your-Customer policy and market integrity, and put financial markets into illegality traps.
This research utilizes game theories such as Spence (1973), Cho and Kreps (1987), Stiglitz and Weiss (1990), Bolton and Dewatripont (2005), Che, Kim and Kojima (2015), Riley (2001), Sobel (2011).
The concept of separating equilibrium of game theory can give us useful intuition how to disconnect illegal transactions from sound transactions, and how to evaluate the efficiency and effectiveness of identification mechanisms.
This study classifies customer identification mechanisms into two forms: 'non-registered identification mechanism' (N-form) and 'registered identification mechanism' (R-form). N-form only requires to identify named customer, whereas R-form requires to identify both named customer and beneficial owner. Beneficial owner may be either G-type (good-type that never tries illegal transaction) or B-type (bad type that always tries illegality). Regulator's monitoring level may be strong or weak. Because of the information asymmetry problem between regulator and beneficial owner about who beneficial owner is and whether he/she intends illegal transactions, N-form fails to reach at separating equilibrium. However, R-form could reach at separating equilibrium by removing the asymmetry problem, and achieve social efficiency of minimizing illegal transactions.
Example of N-form includes The Financial Customer Identification Act of 1993 of Korea, whereas that of R-form includes the Customer Identification Program (CIP) of Bank Secrecy Act of the U.S. and 'the explicit mutual consent among named, beneficial customers and banks' that was adjudged by the Korean Supreme Court Case of 2019: ADJ 2008-Da-45828. R-form is also supported by FATF, the U.K., Canada, Australia etc.
In R-form, signaling can be sharper if penalty scheme is arranged incentive-compatibly and proportionately to the illegality. Penalty scheme includes civil money penalty and/or criminal penalty, and the shift of burden of proof from regulator to the detected and presumed B-type beneficial owner who does not register.
In some situations, N-form may not readily transform to R-form because of institutional limitations. In order to minimize the drawbacks in the policy effectiveness of N-form, two policy variables should be reinforced. First, regulatory authority should increase the evidentiary detection probability of unregistered B-type even if it is a harder job in N-form than in R-form. Second, appropriate level of punitive penalty should be charged to disincentivize unlawful motivations by beneficial owners.

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