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THE KOREAN JOURNAL OF FINANCIAL MANAGEMENT

  • : 한국재무관리학회
  • : 사회과학분야  >  경영학
  • : KCI등재
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  • : 연속간행물
  • : 계간
  • : 1225-0759
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수록정보
36권4호(2019) |수록논문 수 : 8
간행물 제목
36권4호(2019년) 수록논문
권호별 수록 논문
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1기업 분기 실적 발표의 정보효과

저자 : 전성문 ( Sung-moon Chun ) , 위정범 ( Jung-bum Wee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 1-31 (31 pages)

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본 연구는 2004년 1분기부터 2016년 4분기까지 코스피(KOSPI) 상장 기업들을 대상으로 분기 실적 발표가 주가에 주는 영향인 정보효과를 분석하였다. 실적 발표 전 시장기대치의 대용변수로서 애널리스트 이익추정치를 사용하고 분석구간을 다양하게 세분화하여 분석한 결과, 선행연구들과 비슷하게 발표된 실적이 시장기대치를 초과 또는 미달하였는지에 따라 주가가 각각 동일한 방향으로 반응함을 확인했다. 또한, 실적 발표 시점의 주식시장 환경(주가지수의 상승, 횡보, 하락기)에 따라 주가반응이 다름을 발견하였다. 특히, 금융시장의 불확실성이 높은 주가지수하락기에 실적 발표에 따른 정보효과가 상대적으로 약했다.
시장기대치의 대용변수로 전년 동기 실적을 사용한 경우에도 애널리스트 이익추정치를 사용한 경우와 비슷한 결과를 얻었으나, 주가반응의 통계적 유의성은 상대적으로 낮았다. 이는 애널리스트 이익추정치가 전년 동기 실적보다 시장기대치의 대용변수로서 더 우수하고 투자자들에게도 더 유용한 정보임을 시사한다.


This study analyzes the information effect of quarterly earnings announcements on the stock prices of KOSPI (Korean Stock Price Index)-listed companies from 1Q 2004 to 4Q 2016. Analyst earnings estimates were used as a proxy for market expectations before each earnings release, and analyses were performed at various time intervals. Our results are similar to those of previous studies, with stock prices responding in the same direction as the differences between announced earnings and market expectations.
We also found that stock price responses differ depending on the state of the stock market (i.e., KOSPI was rising, maintaining, or declining) at the time of the earnings announcements. In particular, the information effect of the earnings announcement was found to be relatively weak when KOSPI was declining, as uncertainties in the financial market were severe.
As a proxy for market expectations, year-to-year earnings gave similar results to those based on analyst earnings estimates, but the statistical significance of the stock price responses was relatively low. This suggests that analyst earnings estimates are better proxies for market expectations than year-to-year earnings, and provide more useful information to investors.

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2기업의 관련 다각화와 기업가치

저자 : 권택호 ( Taek Ho Kwon )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 33-62 (30 pages)

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이 연구에서는 유가증권시장 비금융업종 기업을 대상으로 관련 다각화가 기업가치에 미치는 영향을 분석한다. 분석 기간은 1995년에서 한국이 국제회계기준을 채택하기 전인 2010년까지이다. 관련 다각화 효과 분석에서는 관련 다각화 기업의 표본 수가 많지 않은 점과 다각화와 기업가치 연구에서 대두되는 내생성 문제를 완화하기 위한 방법으로 대응 표본 분석 방법을 활용한다. 분석 결과 비관련 다각화와 관련 다각화 모두에서 다각화 할인이 있으며, 다각화 효과는 하위 기간별로 차이가 있다. 특히, 2000년 이후의 기간에 다각화 할인이 크게 나타난다. 다각화 유형별 차이 분석 결과 관련 다각화 기업이 비관련 다각화 기업에 비해 다각화 할인이 크게 나타난다. 다각화 할인과 최대주주지분율간의 관계를 분석한 결과 기업의 최대주주지분율이 낮을수록 관련 다각화에서의 다각화 할인이 크게 나타나 관련 다각화의 다각화 할인이 대리인비용과 관련이 있을 수 있음을 추론할 수 있다. 기업의 회계적 성과와 다각화지수 간의 관계 분석 결과는 다각화 할인이 다각화로 인한 회계적 성과 감소 때문이 아니라 대리인 비용 발생에 대한 시장의 우려 때문일 수 있다는 추론을 지지한다. 관련 다각화와 기업가치 관계 분석결과는 대응 표본의 구성 방법과 관련 다각화의 측정 방법에 영향을 받지 않는 강건한 결과라고 할 수 있다. 기업이 아시아 외환위기와 글로벌금융위기 기간에 관련 다각화 정도를 감소시킨 것 역시 관련 다각화 할인과 대리인 비용 간에 관련성이 있음을 추론한 실증분석의 결과를 지지하는 현상으로 해석할 수 있을 것이다. 이 연구의 결과는 관련 다각화를 수행하고자 하는 기업의 경우 대리인 비용 발생 가능성에 대한 시장의 우려에 대해 적극 대처할 필요가 있음을 시사한다.


This study analyzed the effects of related diversification on the firm value of KOSPI non-financial companies. The period of analysis period was 1995 to 2010, which was before the Republic of Korea adopted international financial reporting standards (IFRS). In an analysis of related diversification effects, the matching sample analysis method was used to manage the problem of examining a relatively small number of related diversified firms and to mitigate the effect of endogeneity. Through the analysis, I found diversification discounts in both non-related and related diversification. In particular, diversification discounts were significant in the period after 2000. In an analysis of diversification by diversification type, related diversification companies showed larger diversification discounts than non-related diversification companies. The results of an analysis of the relationship between diversification discounts and the largest shareholder's ownership showed that the lower the shareholding ratio of the largest shareholder in the company, the larger the diversification discount in the related diversification. These results suggested that the diversification discount of the related diversification may be related to agency costs. The results of an analysis of the relationship between a firm's accounting performance and diversification index supported the inference that diversification discounts may be due to market concern about agency costs rather than decreases in accounting performances due to diversification. The results of the related diversification and firm value relationship analysis were robust, i.e., they were not influenced by the method of constructing the matching sample or the measurement of the related diversification index. The fact that firms reduced levels of related diversification immediately following the Asian financial crisis and the global financial crisis can also be interpreted as supporting the results of the empirical analysis, inferring that there is a relationship between related diversification discounts and agency costs. The results of this study suggested that companies interested in diversification need to actively respond to market concerns about the possibility of agency costs.

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3중국 그림자금융제도와 금융발전의 상관관계에 관한 연구

저자 : Wendy Yongxuan Li , 안연주 ( Yun Joo An ) , 최문섭 ( Moon Sub Cho )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 63-85 (23 pages)

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그림자금융제도는 유럽 20세기 말에 등장한 이후 2007년 서브프라임 과대평가에 버블붕괴로 인해 촉발된 글로벌 금융위기 전후에 서방 경제권에 미친 영향이 많은 주목을 받았다. 그림자금융제도는 기존의 감독체제의 규제를 효과적으로 받지 않는 사각지대에서 성장하며 특정한 리스크를 수반해 왔다. 이와 더불어 미국의 그림자금융은 신용창출의 기능까지 수행하고 있는 것으로 보고된바 있다. 중국의 경우 그림자금융제도가 신탁자금 대출, 위탁자금 대출, 은행 비할인 어음인수 등 상업은행의 전통적 신용 제도를 상당수부분 보완하는 효과를 낳았다. 이러한 그림자금융제도와 금융발전의 상관관계에 대하여, 중국 그림자금융제도의 지속적 규모 확장이 금융발전에 악영향을 끼치고, 전통적 금융제도의 안정성을 침해한다고는 일각에서는 주장한다. 반면, 그림자금융제도의 적절한 발전이 금융발전을 촉진할 수 있으며, 역으로 그림자금융제도 또한 건강한 금융시장에 의하여 발전할 수 있다는 반론도 제기된 바 있다.. 본 논문은 2011년 1월부터 2019년 2월까지의 관련 중국 데이터를 가지고 그림자금융제도와 금융발전의 상관관계를 벡터 자기회귀 모델을 사용하여 연구하고 주요한 결론을 낸다. 특히 그림자금융제도가 팽창함에 따라 신용창출에 긍정적인 영향을 주는 것으로 드러났으며 이는 유용한 정책적 함의를 갖는다.


Shadow banking is a new financial system that has recently become an important innovation for stimulating economic development in the Western economies. Shadow banking has developed outside the regulatory system, entailing certain risks. Due to its expanding scale in recent years, shadow banking now has the potential to impact financial development that cannot be underestimated or ignored. In contrast to the Western economies, shadow banking has emerged in China as a a supplement to traditional commercial banking: trust loans, entrusted loans, undiscounted bank acceptance bills, etc. Meanwhile, shadow banking in the U.S. financial market creates currency to a certain extent. Some view the continuous expansion of shadow banking as a negative impact on China's financial development, potentially destabilizing the traditional financial system. Others believe that both shadow banking and the existing financial system mutually beneficial. We use relevant data for China from January 2011 to February 2019 to analyze the relationship between shadow banking and financial development by establishing a vector autoregression model. Specifically, we find that an expansion of shadow banking promotes currency creation. This finding bodes well for the guidance of China's future policy for its capital markets.

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4제품시장 경쟁과 현금보유: 경쟁기업의 영향

저자 : 임정대 ( Jeongdae Yim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 87-119 (33 pages)

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본 연구는 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 제조기업을 대상으로 제품시장 경쟁과 현금보유와의 관련성을 분석하였다. 더불어, 제품시장 내 기업과 경쟁기업 사이에 전략적 상호작용이 미치는 영향을 살펴보고자 전체 표본기업을 전략적 대체 관계에 있는 꾸르노 기업과 전략적 보완 관계에 있는 베르뜨랑 기업으로 구분하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업수준과 산업수준 에서의 회귀분석을 통해 제품시장 경쟁이 현금보유에 긍정적 영향을 미친다는 것을 발견하였다. 둘째, 제품시장 경쟁 정도에 따라 경쟁기업의 현금보유가 기업의 현금보유에 미치는 영향을 2단계 최소 자승법으로 추정하여 제품시장 경쟁 정도가 높은 그룹에서 경쟁기업의 현금보유가 기업의 현금보유에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것을 확인하였다. 또한, 이 양(+)의 영향은 베르뜨랑 기업보다 꾸르노 기업에서 더 크게 나타났다. 셋째, 제품시장 경쟁 정도가 높은 상황에서 경쟁기업의 현금보유가 기업의 현금보유에 미치는 양(+)의 영향은 기업이 재무적 제약에 직면해 있을 때, 그리고 대규모기업집단에 소속되어있지 않을 때 더 크게 나타났다. 끝으로, 2008년 글로벌 금융위기와 관계없이 본 연구의 결과는 동일한 것으로 관찰되었다.


This study explores the relevance among product market competition, rival firms, and a firm's cash holdings, for Korean listed firms during the sample period of 2000 to 2017. In addition, in order to investigate the effect of strategic interactions between a firm and rivals in the product market, this study divides our sample firms into Cournot and Bertrand firms. The empirical results are as follows. First, competition in the product market has a significant positive effect on cash holdings. Second, in order to concretely explore the relationship between product market competition and cash holdings, this study conducts the 2-stage least squares by groups based on degree of product market competition. In the highest level of competition in the product market, rival firms' cash holdings have positive effects on a firm's cash holdings. Third, these positive effects are pronounced in Cournot firms than in Bertrand ones. Finally, these positive effects are larger when a firm is financially constrained or belongs to Chaebol group. Overall, this study not only presents a direct effect on the predation risk, but also provides new determinants of cash holdings.

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5우리사주제도, 대리인비용, 보상수준과 자본활용도의 관계

저자 : 박서린 ( Seorin Park ) , 김학건 ( Hakkon Kim )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 121-137 (17 pages)

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본 연구는 한국직업능력개발원에서 제공하는 인적자원기업패널데이터(HCCP)를 활용하여 유가증권 및 코스닥 기업을 대상으로 우리사주제도 도입과 자본활용도와의 관계를 분석하였다. 또한 본 연구는 대리인비용 및 보상과 우리사주제도 도입의 상호교차항을 통해 동 변수와 자본활용도의 관계에 대해 연구하였다. 실증분석결과 첫째, 우리사주제도 도입은 자본활용도 제고에 긍정적인 영향을 미쳤다. 이러한 결과는 우리사주제도 도입이 종업원들의 동기를 부여하고 애사심 및 주인의식을 향상시키며 종업원이 내부주주로서 경영진에 대한 감시를 강화하기 때문으로 보인다. 둘째, 대리인비용 및 우리사주제도 도입의 교차항과 자본활용도는 유의미한 정(+)의 관계를 보였다. 셋째, 보상 및 우리사주제도 도입의 교차항과 자본활용도는 유의적인 부(-)의 관계를 보였다. 이러한 결과는 우리사주제도 도입 효과가 대리인비용이 높거나 보상수준이 낮은 기업에서 더욱 강하게 발생할 수 있음을 시사한다.


This study examines the relations between employee stock ownership plan (ESOP) and equity utilization using panel data of Human Capital Corporate Panel (HCCP) provided by KRIVET. In addition, we study the effects of agency costs and compensation levels on the relation between ESOP and equity utilization. First, we find that ESOP increases equity utilization. The results suggest that ESOP can increase employees' motivation and loyalty, thus improving the equity utilization of firms. In addition, it increases equity utilization through the reduction of inefficient investment activities. Second, the interaction term between agency costs and ESOP has a positive relation with equity utilization. Third, the interaction term between compensation and ESOP has a negative relation with firms' equity utilization. Our results show that the positive effects of ESOP may be strong in companies with high levels of agency costs or low levels of compensation.

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6투자심리지수의 수익률 예측력에 관한 횡단면분석

저자 : 이효정 ( Hyo-jeong Lee )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 139-167 (29 pages)

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본 연구에서는 2001년 1분기부터 2017년 1분기까지 65개 분기에 대해 투자심리지수를 구축하고, 해당분기 이후 1년간의 월별수익률을 분석함으로써, 투자심리지수가 주식특성 포트폴리오의 수익률을 예측하는지를 횡단면적으로 비교분석해 보았다. 특히 이 연구에서는 국제연구에서 보편적으로 활용되는 Baker and Wurgler(2006, 2007)의 투자심리지수를 한국주식시장의 데이터를 활용해 분기별로 구축하여 분석에 사용하였다.
분석결과, 낙관적 분기 이후에는 대체로 주식특성 포트폴리오의 수익률이 하락하고 비관적 분기 이후에는 상승하는 추이를 보여 투자심리지수가 역의 수익률 예측력을 갖고 있음을 알 수 있었다. 이 같은 역의 예측력은 소형주, 유형자산비율이 적고 수익성이 검증되지 않은 주식, 고변동성주식, MTB가 큰 주식, 한계기업 및 고도성장기업의 주식에서 더 강한 것으로 나타났다. 객관적인 가치평가가 어려운 주식군이 투자심리의 영향을 많이 받기 때문에 과대평가 및 과소평가 정도가 크고, 이에 따라 이후 본질가치로의 회귀가 강하게 나타났음을 알 수 있었다. 한편, 횡단면적으로 상이하게 관찰된 투자심리지수 예측력 패턴은 투자심리가 낙관적이었던 시기에 강했고, 투자심리가 비관적인 시기에는 약해지는 것으로 분석되었다. 이상의 결과는 주식특성 포트폴리오별 누적수익률 추이를 비모수적 방법으로 분석했을 때는 물론이고 주식특성변수를 이용해 구성한 롱-숏 포트폴리오의 월별수익률을 분기별 투자심리지수에 회귀분석 했을 때도 관찰되었다.


The Behavioral Finance predicts that sentiment has stronger effects on stocks that are hard to value and hard to arbitrage. To test this prediction, this study analyzes whether cross-sectional predictability patterns in stock returns depend on the sentiment for beginning-of-period.
At first, I construct the quarterly sentiment index for the Korean stock market based on the principal component analysis like Baker and Wurgler (2006, 2007) and form equal-weighted decile portfolios based on several firm characteristics. Using the sentiment index and the monthly returns of decile portfolios between 2001 and 2017, I examine patterns in the average returns across decile portfolios conditional on the sentiment index for beginning-of-period. I find that when beginningof- period sentiment index is high, future returns are relatively low for small firms, firms with less tangible assets, unprofitable firms, firms with volatile stock returns, high MTB stocks, high growth and distressed firms. When sentiment is low, however, these categories of stock earn relatively high subsequent returns.
By a multivariate regression approach, I test whether the sentiment index prevailed at the end of the prior quarter forecast the returns of various high-minus-low portfolios after controlling for the well-known risk factors. The regressions confirm the significance of the cross-sectional predictability patterns after including the controls.
I examine whether my finding can be explained by the classical alternative view. I find no evidence supporting that the sentiment coincides with time-variation in market betas in a way that could reconcile the above predictability patterns with a conditional CAPM.

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7한국 유가증권시장 자산재평가 공시의 실시간 주가반응에 대한 연구

저자 : 이종욱 ( Jong Wook Lee ) , 이왕범 ( Wang Bum Lee ) , 최성섭 ( Sungsup Choi )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 169-186 (18 pages)

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본 연구는 국내기업의 자산재평가 공시라는 이벤트를 가지고 일중 1분 자료를 통하여 이벤트 차익거래자들이 어떻게 차익거래를 실행하고 있는지를 살펴본다. 자산재평가는 실질적인 현금흐름의 증감은 발생하지 않지만, 재무가치에 영향을 주는 의사결정으로 주가와 기업가치에 긍정적 효과를 유발한다. 실제로 자산재평가에 관한 선행연구들은 이를 실증하고 있다. 그럼에도 불구하고 지금까지의 자산재평가 선행연구는 종가를 기준으로 1일단위의 사건연구가 중심이 되어 수행되어 왔다. 그러나 정보통신기술의 발달로 국내에서도 이벤트 차익거래, 알고리즘 매매, 고빈도매매가 활발해지고 있다. 이와 같은 거래에 있어 중요한 자료는 1일 단위의 자료가 아닌 실시간 1분 단위의 일중자료이다. 본 연구에서는 1분 단위의 거래량가중평균가격을 기준으로 기업의 자산재평가 결과공시라는 이벤트에 관한 사건연구를 수행한다. 그 과정에서 장부가액, 재평가차액 등 자산재평가 결과 공시자료에 발표된 정보와 누적초과수익률 간의 관계도 조사하였다. 연구결과, 초과수익률은 공시시점과 공시 후 1분 동안 통계적으로 유의한 값이 나타났고, 누적초과수익률의 분산분석을 통해 공시내용이 주가에 반영되는데 2분이 소요됨을 관찰했다. 이에 주가반응이 종료된 공시 후 2분 시점의 누적초과수익률을 종속변수로 하고, 공시화면에 제공되는 재평가 목적물의 장부가액과 재평가차액 등을 독립변수로 활용하여 다중회귀분석을 실시한 결과, 장부가액은 음(-)의 계수이며 통계적으로 유의하지 않았지만, 재평가차액과는 양(+)의 계수이며 통계적으로 매우 유의하게 나타났다. 이는 이벤트 차익거래자가 자산재평가라는 공시를 접하여, 이미 알려진 정보인 장부가액에는 추가로 별 반응을 보이지 않았으나, 새로운 정보인 재평가차액의 공시내용에는 반응을 보였고, 이것이 누적초과수익률을 통하여 주가에 반영된 것으로 해석된다.


In the paper, we investigate how event arbitrageurs trade at the time of asset revaluation disclosure, in terms of intra-daily real-time one-minute data. Asset revaluation is known to be not involved with cash flows, and yet, in the literature, is known to affect the firm value as well as the stock price of the firm. Nevertheless, all the previous studies have focused on the event study using daily data, while event arbitrageurs, such as algorithmic traders, and high frequency traders utilize intra-daily real-time one-minute data. This study focuses on the event study where the event is the disclosure of asset revaluation and we utilize intra-daily real-time one-minute data. In so doing, we calculate the Volume Weighted Average Price on the one minute basis. Our analysis shows that (1) there are statistically significant average abnormal returns at the time of disclosure as well as one minute after, and (2) the disclosure of asset revaluation seems to affect the cumulative abnormal returns up to 2 minutes after disclosure. By running the multiple regression, we also find that the difference in the asset revaluation is positively related to the cumulative abnormal returns up to 2 minutes, and is also statistically significant, while the book value of asset is negatively related but is not statistically significant. As a result, it seems that event arbitrageurs not only exploit the fact of disclosure, but also does the content of disclosure, since the difference in disclosure of the asset revaluation positively affects the related stock price in terms of the cumulative abnormal returns.

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8펀드매니저의 포트폴리오 펌핑에 대한 재고찰

저자 : 김지현 ( Jee-hyun Kim ) , 엄윤성 ( Yunsung Eom )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 36권 4호 발행 연도 : 2019 페이지 : pp. 187-215 (29 pages)

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본 연구는 2001년 1월 2일부터 2017년 6월 31일까지 한국주식시장의 펀드 자료를 이용하여 포트폴리오 펌핑의 존재와 그 특성에 대해 분석한다. 펀드 종류, 펀드 규모, 펀드 성과에 따른 포트폴리오 펌핑 현상의 차이에 대한 분석을 통해 포트폴리오 펌핑 현상의 존재여부를 규명하는 것이 본 연구의 목적이다. 한국주식시장에서 포트폴리오 펌핑을 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간동안 연도 말 펀드 수익률의 반전현상이 관측되어 국내 펀드시장에서 포트폴리오 펌핑이 존재한다는 기존의 연구결과와 일치한다. 둘째, 액티브 펀드뿐만 아니라 인덱스 펀드에서도 연도 말 수익률 반전현상이 관측되었다. 셋째, 펀드 규모와 펀드 성과에 따른 연도 말 수익률 반전현상이 모두 드러났지만, 펀드 성과가 높을수록 연도 말 수익률 반전현상이 더욱 두드러지는 것으로 나타났다. 마지막으로, 개별 종목을 이용한 분석결과 2000년 이후에 기업규모가 큰 종목에서만 연도 말 수익률 반전현상이 관측되었다. 특히, 기업규모가 큰 종목 중에서 액티브펀드에 편입된 종목에서만 연도 말 수익률 반전현상이 관측되는 현상은 펀드매니저가 연도 말에 펀드의 성과를 높이기 위해 개별 종목의 수익률을 인위적으로 상승시킨 결과일 가능성을 배제할 수 없다.


This paper examines whether portfolio pumping exists in the Korean mutual fund market. Using the data set covering the 17 years of period from 2001 to June 2017, we investigate the pumping intensity according to the fund size and performance as well. Additionally, we look at other dimensions of the portfolio pumping phenomena by analyzing the return reversal of individual stocks at the end of year. Some of our major findings are as follows: First, we find an overall higher fund return at year-end and return reversals in the beginning of a year among Korean equity funds. This result confirms previous research findings of portfolio pumping in the Korean equity fund market. Second, return reversals occur not only in active but also in other types of funds including passive index funds. Third, equity funds with higher fund performance exhibit more intense portfolio pumping. Lastly, at the individual stock level, large-size stocks in the 2002~2017 period exhibit return reversals, unlike small-size stocks and in the earlier period.

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