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1금융연구(金融硏究) : 기업의 재무적 불투명성이 주가급락에미치는 영향에 대한 연구

저자 : 임현일 ( Hyun Il Lim ) , 김민수 ( Min Su Kim )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 28권 3호 발행 연도 : 2014 페이지 : pp. 89-121 (33 pages)

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주가급락 위험(crash risk)은 음의 수익률에서 주가 변동성이 커지는 현상으로 정의될 수 있다. 이러한 현상에 대한 최근의 연구에서는 기업의 투명성과 기업지배구조가 정보의 주가반영 정도와수익률의 분포에 영향을 미친다는 사실에 주목한다. 특히, 부정적 정보의 축적이 주가의 급락(crash)또는 수익률의 음의 왜도(negative skewness)를 발생시킬 수 있다는 이론적?실증적 연구들이진행되고 있다. 본 연구에서는 (1) crash의 발생 (2) 음의 조건부 왜도 (3) 하락-상승 변동성 비율이라는세 가지 주가급락 위험이 기업의 재무적 불투명성, 특히 기업의 이익조정 (earnings management)에어떻게 반응하는지 분석하였다. 분석 결과 기업의 이익조정이 미래의 주가급락 위험을 증가시키는것으로 관찰되었으며, 이익조정을 3년간 이동 합계하여 구한 기업의 불투명성도 주가급락 위험을증가시키는 것이 확인되었다. 이와는 대조적으로 주가급등(jump)은 기업의 불투명성과 무관한것으로 관찰되었다. 이러한 결과들은 기업의 불투명성으로 인해 부정적 정보가 축적되어 미래에주가급락을 초래한다는 Jin and Myers(2006)의 이론적 논의와 일치하는 결과이다. 본 연구에서는애널리스트의 예측과 대규모 기업집단 포함 여부를 추가적으로 고려하여, 주가급락 위험을 비교하였다. 분석 결과를 보면 애널리스트의 예측이 수반되고 기업집단에 포함되는 기업의 주가급락위험이 이익조정에 덜 민감하게 반응하는 것이 관찰된다. 이는 기업의 규모, 애널리스트의 예측,정부의 규제와 외부 모니터링이 높은 기업의 투명성이 향상되고 따라서 기업의 정보가 투자자들에게신속하게 전파되어 주식가격에 반응되기 때문으로 해석된다.


In the literature, crash risk can be characterized by negative skewness,a tendency for volatility to increase with negative return. Althoughconventional explanations are based on asset pricing or market microstructuretheories, recent views focus on agency perspective of corporate governanceand transparency. In particular, Jin and Myers (2006) develop a model thatpredict stock price crash as accumulated negative firm-specific informationsuddenly releases to the stock market. In this paper, we investigate the relation between the transparencyof firm and stock price crash risk. To examine the firm-level relation betweenthem, we construct three measures of firm-specific crash risk: (1) theoccurrence of future negative, extreme firm-specific weekly return duringthe fiscal year, (2) negative conditional skewnessof firm-specific weeklyreturn, and (3) down-to-up volatility. Firm-level opaqueness is proxiedby the absolute value of earnings management and its accumulation. Witha sample of Korean listed and non-financial firms for the period 1999 through2012, we find that firms with larger earnings management are more likelyto experience stock price crashes in the future. Moreover, using alternativemeasure of opacity, three year` s moving sum of the absolute value of earningsmanagement, we demonstrate that firm` s opacity can reliably predict futurestock price crashes. These results are consistent with our hypothesis thatearnings management activities enables manage to withhold and accumulatenegative firm-specific information within the firm, which increase futurecrash risk. On the other hand, positive large jumps are not associated withany measure of firm` s opaqueness. This implies that opacity does not predictfat-tailed distributions in both sides but is associated only with crashes. This result is also consistent withour hypothesis in the sense that firmswith good performance would not stockpile such news and their stock returnsreflect positive information more steadily over time. We further examine whether these relations vary with the analystcoverage and/or conglomerate (chaebol) affiliation. This additional empiricalexercise is motivated by studies suggesting that the speed of informationdiffusion depends on size, analyst coverage, and the external monitoringmechanism (Hong et al., 2000; Chen et al., 2001). We find that the positiverelation between opacity and future crash risk is attenuated for firms underanalyst coverage and affiliation with chaebols. These results add morecredence to our agency theory and information diffusion explanation forthe relation between firm opacity and crash risk. The results found in this paper have policy implications. It suggeststhat the manager` s incentive to hoard negative information can cause stockprice crash but the relation is less pronounced for firms with effective externalmonitoring mechanism and/or improved corporate governance.

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2주가 점프 정보를 이용한 시장 효율성 비교 연구

저자 : 곽노걸 ( Noe-keol Kwark )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 35권 3호 발행 연도 : 2018 페이지 : pp. 57-90 (34 pages)

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어떤 새로운 정보로 인해 주가점프가 발생하면, 점프를 야기한 정보는 효율적 시장에서는 해당정보가 곧바로 완전히 주가에 반영된다. 반면 비효율적 시장에서는 주가점프를 일으킨 정보는 이후 기간까지의 주가에도 영향을 미친다. 본 연구는 6개국(한국, 일본, 중국, 브라질, 미국, 독일) 주식시장을 대상으로 주가점프 정보를 이용하여 행동재무론의 관점에서 시장 효율성을 비교 연구하였다. 첫째, 주가점프 발생 정보를 이용하여 주가 과민 또는 과소 반응 현상 존재 여부를 비교 분석하였다. 연구결과 한국, 일본, 중국 및 독일 시장은 주가하락 점프 발생 정보에 대해, 브라질의 경우는 주가상승점프 발생 정보에 대해 주가 과민반응 현상을 보였다. 또한 한국, 일본, 중국 및 미국 시장에서 주가상승기간에 한해 주가상승 점프 발생 정보에 대해 주가 과소반응 현상이 나타났다. 둘째, 부정적 정보(주가하락점프)와 긍정적 정보(주가상승 점프)가 주식 투자자들에게 미치는 영향의 크기가 비대칭적인지 비교분석하였다. 연구 결과 한국, 일본, 중국 및 독일 시장에서는 부정적 효과가, 브라질과 미국 시장에서는 긍정적 효과가 발견되었다. 셋째, 이러한 주가점프 발생 정보에 대한 시장 비효율성의 국가별 차이의 한 요인으로 가격제한폭 제도 시행 여부가 영향을 미치는 지 검증하였다. 검증 결과 가격제한폭 제도시행 여부가 시장 비효율성의 방향에 영향을 미치는 요인으로 작용하고 있음을 확인하였다. 본 연구의 결과는 기존 연구에서 발견하지 못한 것으로 그 시사하는 바가 크다.


In case of occurring a jump in stock prices which caused by a certain new information, the effect of the information will be expect to reflect on the stock price at once and in precise extent if the market is efficient. If the market is inefficient, the information that caused the stock price jump will be affecting the stock price movement after the jump. This study compares market efficiency in six major countries (Korea, Japan, China, Brazil, the United States and Germany) using stock price jump information in terms of behavioral finance. First, this study examines the presence of overreaction or underreaction phenomena using stock price jumps occurrence. The results show that the overreactions to the downward stock price jumps information exist in the Korean, Japanese, Chinese and German markets, while the overreactions to the upward stock price jumps information exist in Brazil. In addition, there exist underreactions to the upward stock price jumps information for the ascending periods of stock prices in Korea, Japan, China and the United States. Second, this study analyzes the magnitude of impact of the negative information (downward stock price jumps) and the positive information (upward stock prices jumps) on stock investors. The result of the study shows the evidences of negative effects in Korea, Japan, China and Germany, and the positive effects in Brazil and the United States. Third, this study analyzes whether or not the daily price limit system is one of the key factors affecting to the differences in market inefficiency in terms of stock price jumps information. The result shows that the implementation of the daily price limit system is a factor affecting the market inefficiency.

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3배당과 주가급락위험에 관한 연구

저자 : 정태진 ( Jung Taejin ) , 임상균 ( Yim Sang-giun )

발행기관 : 한국회계정보학회 간행물 : 회계정보연구 36권 4호 발행 연도 : 2018 페이지 : pp. 53-86 (34 pages)

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재무이론에 따르면 기업은 배당의 결정에 앞서 성장기회에 대한 투자를 우선적으로 고려하며, 투자자금 수요를 제외한 잉여의 현금흐름으로 배당을 결정한다. 이러한 관점은 성장기회가 감소할 때 배당이 증가함을 시사한다. 그러나 배당선언시의 양의 주가수익률은 배당에 반영된 성장기회 감소 전망이 주가에 적시 반영되지 못한다는 점을 보여준다. 본 연구에서는 배당에 영향을 미치는 성장기회의 감소가 주가급락 위험에 영향을 주는지를 연구한다. 연구에서는 Kim, Li and Zhang(2011)이 제안한 주가급락 측정치와 다양한 배당지급의 대용치를 활용하여 다중회귀분석을 실시하였다. 본 연구의 실증분석에서는 배당과 미래의 주가급락 사이에 양의 상관관계를 발견하였다. 이러한 관계는 성장성이 낮은 기업에서 주로 발견되었다. 이는 배당을 증가시키는 성장성 감소가 적시에 주가에 반영되지 않으며, 결과적으로 주가급락 위험을 높인다는 것을 의미한다. 본 연구는 한국 상장기업에서의 배당이 배당신호가설이 주장하는 바와는 반대로 미래의 현금흐름 감소에 대한 정보를 담고 있음을 보여준다. 또한 배당이 단기적으로는 주가에 긍정적 영향을 주지만 장기적으로는 기업가치 하락을 발생시킬 수 있다는 실증적 근거를 제시한다.


According to finance theory, a firm determines payout policy after deciding investment in growth opportunity, and pays dividends by cash flows remained after deciding investment capital demand. This view implies that dividends increase when growth opportunities decrease. However, previous studies report positive stock returns at the time of the dividend declaration, which indicates that market participants interpret dividend payout as an indication of future growth. In this study, the relationship between dividend and stock price crash risk is analyzed by considering information on the decrease of growth opportunity. Multiple regression analysis is performed using the measures of stock price crash risks proposed by Kim, Li and Zhang(2011), and several proxies for dividend payment. Empirical analysis of this study found a positive correlation between dividend and stock price crash risk. This relationship was mainly found in companies with low growth potential. This result shows that the decrease in growth that increases the dividend is not reflected in the share price in a timely manner, which in turn increases the risk of stock price plunge. This study shows that dividends in listed companies in Korea contain information on future cash flow reduction as opposed to dividend signal hypothesis. In addition, this study show that dividend payout has a positive impact on share prices in the short term, but increases stock price crash risk in a long run.

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4한계검정을 이용한 월별 주가와 거시변수 간의 장기적 균형관계 분석

저자 : 이양섭 ( Lee Yang Seob )

발행기관 : 한일경상학회 간행물 : 한일경상논집 79권 0호 발행 연도 : 2018 페이지 : pp. 141-167 (27 pages)

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본 연구는 자본시장 자유화 이후인 1998년 6월부터 2016년 8월까지의 월별 자료를 사용하여 주가지수와 다양한 거시변수 사이에 장기적 균형관계가 성립하는지를 시차길이 12까지의 ARDL 모형에 근거한 한계검정 접근방식을 이용하여 확인한다. 4개의 모형에서 안정적인 장기적 관계가 확인되는데, 가장 간략한 모형은 실질주가에 대해 변환된 실질 GDP, 명목환율, 실질변수의 통화 보조지표 (M1-MMF), 니케이지수, 원유가격이 설명변수로 사용된 모형이다. 이 변수들은 나머지 모형에서도 공통적으로 등장하기에 핵심적인 변수로 판단된다. 여기에 콜금리, LIBOR, 물가 불확실성이 각각 추가되는 모형에서도 안정적인 장기적 관계가 나타난다. 모든 모형에서 장기적 관계식의 계수는 유의하게 나타나며, 실질GDP는 양의 부호를, 명목환율, 실질(M1-MMF), 니케이지수, 원유가격은 음의 부호를 일관성 있게 보여 준다. 콜금리는 음의 부호를, LIBOR와 물가 불확실성은 양의 부호를 나타낸다. 해당 분석기간에서는 구조변화에 대한 특별한 고려 없이, 설명변수의 변동만으로도 안정적인 장기적 관계가 파악되는 것으로 나타난다. 코스피지수는 다우존스지수나 S&P 500지수보다는 니케이지수와 어느 정도 연관된 것으로 나타난다. 단기에서는 차분변수의 관계로 볼 때 니케이지수와의 주가 동조화 현상이 양의 순효과를 통해 나타나지만, 장기에서는 수준변수 간에 음의 부호를 나타내 경쟁적 성격을 가진다는 것을 보여 준다.


Long-run level relationship of real stock price with macroeconomic variables is investigated by employing bounds testing approach based on ARDL models with maximum lag of 12 for the monthly data from June 1998, right after the capital market liberalization in Korea, to August 2016. Each of four models are found to have long-run relationship. The parsimonious model has, as explanatory variables, converted real GDP, nominal exchange rate, real monetary aggregate (M1-MMF), NIKKEI, and oil price. Adding one of the additional variables, call money rate, LIBOR, price uncertainty also constructs long-run relationship with real stock price respectively. All coefficients of common long-run variables are statistically significant, and maintain signs coherently throughout the models. Real GDP shows positive sign, and the rest, nominal exchange rate, real (M1-MMF), NIKKEI, and oil price, negative signs. Call money rate has negative sign, and LIBOR and price uncertainty positive signs. Without using any measure for possible structural changes, the selected models exhibit stable long-run relationship in the data period. KOSPI seems to have some degree of relationship with NIKKEI, rather than DJIA or S&P 500. In the short run, the changes in NIKKEI has positive net effects on the changes in KOSPI, implying synchronization. However, in the long run, those variables in level exhibit negative relationship, which means both markets are competing.

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5주가 동시성과 가격 정보성의 관계에 관한 연구

저자 : 한민연 ( Minyeon Han ) , 남건우 ( Gunwoo Nam ) , 강형구 ( Hyoung-goo Kang )

발행기관 : 한국금융공학회 간행물 : 금융공학연구 16권 2호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 27-56 (30 pages)

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주가 동시성(Stock price synchronicity, 시장 모형의 R2)이 낮을수록 가격 정보성은 높은가? 아니면 그 반대인가? 아직까지 이에 대한 논의는 계속되고 있다. 본 연구는 주가 동시성과 가격 정보성의 관계는 어떠한지, 그 이유는 무엇인지에 대한 실증분석을 통해 위 논의에 대한 답을 찾고자 한다. 본 연구는 주가 동시성의 높고 낮음에 따라, 현재 주가에 담겨있는 미래 이익에 대한 정보가 다르게 나타나는지를 FERC (Future Earning Response Coefficient, 미래이익반응계수)와 미래의 기업성과에 대한 분석을 통해 살펴보았다. 본 연구의 주요한 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 현재의 주가 동시성이 높을 수록, 가격 정보성이 높은 것으로 나타났다. 즉, 현재 주가 동시성이 높은 경우에 미래 이익에 대해 더 많은 정보가 현재 주가에 반영되어 있었다. 둘째, 현재의 주가 동시성 이 높을수록 미래의 기업성과는 더 좋게 나타났다. 셋째, 주가 동시성이 높을수록 가격 정보성이 높은 것은 기업의 투명성과 정보 환경의 차이에서 기인한다는 것을 보였다. 넷째, 주가 동시성이 낮을수록 가격 정보성이 높다는 기존 연구들과의 결과 차이 는 주가 동시성을 구성하는 각 요인(시장, 산업, 고유 요인 등)들과 정보 환경 변수들 과의 관계의 차이에서 오는 것을 보였다. 이러한 결과는 다음과 같은 시사점을 제공한다. 단순하게 주가 동시성이 낮을수록 가격 정보성이 높다고 말하기는 어렵다. 따라서 우리는 낮은 주가 동시성을 높은 사적 정보와 높은 가격 정보성에 대한 대용 변수로 사용하는 것에 대해 조심스럽게 접근해야한다.


This study empirically investigates the relationship between stock price synchronicity and price informativeness. The purpose of this paper is to find out whether low stock price synchronicity improves price informativeness or not and why this occurs. We analyze whether high or low stock price synchronicity contains information on future earnings and examine how stock price synchronicity affects on future performance. Main findings are summarized as follows. First, the higher the current stock price synchronicity, the higher the price informativeness. Second, the higher the current stock price synchronicity, the higher the future firm`s performance. Third, the information environment accounts for the improvement of price informativeness by stock price synchronicity. Fourth, as Li et al(2014) have suggested, we show that we should consider how the components of R2 relate with information environment when we use the stock price synchronicity(R2) as the proxy variable for firm-specific return variations. In conclusion, we show the empirical evidence that we have to concern about using low stock price synchronicity as the proxy of high price informativeness.

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6주가 변동의 정보와 당기순이익의 인식 -한국 유가증권시장의 이익인식적시성 분석-

저자 : 임상균 ( Sang-giun Yim )

발행기관 : 한국세무학회 간행물 : 세무와 회계저널 17권 2호 발행 연도 : 2016 페이지 : pp. 35-63 (29 pages)

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본 연구는 한국 유가증권시장 상장기업에서 주가에 반영된 정보와 당기순이익 인식의 관계를 연구하였다. 한국에서는 주가의 정보성이 낮고 당기순이익의 질이 낮다는 것이 알려져 있으며, 주가 변동과 당기순이익의 인식의 관계는 이러한 특성에 영향을 받아 단기정보 중심으로 형성될 것이다. 본 연구에서는 유가증권시장 상장기업을 대상으로 Ball and Easton(2013)의 연구모형을 적용하여 일간 주가변동에 반영된 정보가 당기순이익으로 반영되는 양상을 이용하여 이익의 인식적시성을 분석하였다. 본 연구의 실증분석은 이러한 추론을 지지하는 결과를 발견하였다. 특히 주가수익률이 음수인 해의 기말의 주가에 반영된 부정적 정보가 당기순이익으로 인식되는 경향이 뚜렷하였다. 외환위기 전후기간의 비교에서는 외환위기 이후에 기말의 주가가 반영한 부정적 정보에 초점을 두어 당기순 이익이 인식되는 경향이 나타난 것을 보여주었다. 또한 선행연구의 주장과는 반대로 한국에서의 비용 인식은 미래 정보 반영을 위해 적극적으로 활용되기보다는 수익에 따라서 수동적이고 기계적으로 인식되고 있는 것으로 보인다. 본 연구에서는 현금흐름과 발생액의 인식과 주가변동의 관계도 살펴보았다. 주가에 반영된 정보를 인식함에 있어서 발생액은 회계연도 초의 주가에 반영된 정보를, 영업현금흐름은 회계연도 말의 주가에 반영된 정보를 주로 인식하는 것으로 나타나 양자 간의 차이가 발견되었다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점을 가진다. 첫째, 본 연구는 한국 상장기업만의 고유한 당기순이익의 정보인식 특성을 발견하였다. 둘째, 본 연구는 정보의 인식에서 영업현금흐름과 발생액이 서로 다른 양상을 보여준다는 점을 발견하였다. 마지막으로, 본 연구는 이익인식적시성이 90년대 말 아시아 외환위기를 전후로 크게 달라졌음을 보임으로써 제도적 변화로 인한 주가와 재무정보의 관계의 변화의 실증적 증거를 제시하였다.


This study investigates the relation between information in stock price changes and earnings recognition timeliness (ERT) using Korean firms listed on the Korean Stock Exchange. Prior studies find low informamativeness in stock prices and a low earnings quality in the Korean stock market, which cause the recognition of earnings to be inclined more to short-term information. Using the empirical model of Ball and Easton (2013), this study analyze earnings timeliness of listed firms in Korean Stock Exchange by examining the relation between daily stock price changes and annual net income. The empirical analysis of this study supports this conjecture. Especially in years of negative stock price changes, the information in the stock price changes near the end of the fiscal year is recognized more dominantly in earnings. When the sample is divided into before and after the Asian Financial Crisis, the empirical results of this study show that earnings recognition tends to be more short-term and negative-information-oriented after the crisis. Contrary to the argument of prior study, expense is mechanically and passively matched to revenue in Korean firms, rather than actively recognize expectations regarding future earnings. In addition, results show that the earning components of operating cash flows and accruals recognize information differently. Accruals (operating cash flows) generally recognize the information in the stock price changes near the beginning (end) of the fiscal year. This study makes several contributions to the literature. First, this study finds Korean firms’ unique characteristics in earnings recognition timeliness. Second, regarding recognition of information, this study shows that operating cash flows and accruals plays different roles from each other. Finally, this study supports the argument that the changes in institutional environment affects the relation between the information in stock prices and accounting information by showing that earnings recognition timeliness changed after the Asian financial crisis in late 90’s.

7주가와 거래량의 교호관계가 중,장기 주가행태에 미치는 영향

저자 : 장영광 ( Young Kwang Chang ) , 류석종 ( Seok Chong Ryoo )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융학회지 12권 4호 발행 연도 : 2007 페이지 : pp. 73-118 (46 pages)

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본 연구는 한국주식시장에서 주가와 거래량의 교호관계가 중·장기 주가행태에 미치는 영향을 밝히고, 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성에 영향을 주는 거래량 정보의 동태적 특성을 실증 분석하였다. 19년간(1987~2005)에 대한 분석결과, 한국 주식시장의 장기 주가반전 현상에서 거래량의 정보효과를 확인하였고, 투자전략상 소거래 패자 포트폴리오를 매입하고 다거래 승자 포트폴리오를 매도하는 차익전략이, 수익률 기준에서 가장 유리하였다. 또한 주가는 6~9개월 사이에 1차 반전이, 약 2~3년 사이에 재반전 되는 반전순환 주기를 보였다. 주가반전 순환현상은 위험·규모·가치 요인을 통제한 후에도 유의하였다. 검증결과, 기존 문헌에서는 다루지 못했던, 거래량 수준별 주가반전의 강도 및 반전효과의 지속성에 서로 다른 영향을 주는 거래량 효과의 동태적 특성을 발견할 수 있었다. 주가반전의 강도는 다거래 패자 대비 소거래 패자가 2배 이상이었고, 다거래 승자는 소거래 승자보다도 강하였다. 반전 후 지속기간도 소거래 패자주식과 다거래 승자주식이 길었다. 주가반전 순환의 패턴은 Fama-MacBeth 횡단면 회귀모형으로도 검증되었다. 이러한 동태적 특성은 IMF 외환위기 후에 더욱 뚜렷하였다. 한편, 주가와 거래량의 교호관계 변화의 방향은 시계방향과 반대인 것으로 분석되었고, 이러한 변화방향은 지수·거래량 상관곡선에서 설명되는 것과 동일하였다. 이는 미국주식시장을 대상으로 한 Lee·Swaminathan(2000)의 분석결과와는 상반되는 것이다. 주가의 반전순환현상에서 거래량 수준별로 주가반전의 강도와 반전효과의 지속성이 다르게 나타나는 현상은 행태재무론적으로 볼 때, 기업특성의 요인과 시장의 과잉반응현상으로써 유동성 투자자들의 편집반응요인 등이 복합적으로 작용한 결과로 추정된다.


This study investigates the long-term effects of interactions between stock price and trading volume on the stock price behavior over intermediate and long horizons in Korean stock market. And it also analyses the dynamic characteristics of volume effects on the price reversal. The sample consists of non-financial firms listed on Korean Stock Exchange during the period January 1987 through December 2005. We found that past trading volume affected stock price reversals over intermediate and long horizons, and that the strategies buying low volume losers and selling high volume winners(V1P1-V3P5) generally exhibited the highest returns for three years. And we discovered that the stock price reversed primarily on six through nine months` window and reversed secondarily on at least about two through three years` window. Fama-French 3-factor regression indicated that trading volume effects were significant even after controlling of risk, size and value factors, too. And the characteristics of price reversal phenomenon were also documented from the Fama-MacBeth cross-sectional regressions. We confirmed that past trading volume information provided the linkage to explain the price reversal effect and it`s persistence. And also we found that price reversal cycle was done counterclockwise while interacting dynamically with volume. Finally, from a viewpoint of behavioral finance, the differences of the magnitude of price reversal and it`s persistence according to the level of volume can be ascribed both to investors` over-confidence bias and biased self-attribution behavior.

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8실질주가와 환율 간의 장기관계 분석: 통화론적 접근

저자 : 조정구 ( Cheong Gu Cho )

발행기관 : 한국경제통상학회(구 한국경상학회,한국국민경제학회) 간행물 : 경제연구 11권 2호 발행 연도 : 2002 페이지 : pp. 161-187 (27 pages)

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본 연구에서는 실질주가와 환율 간의 장기 관계를 분석하기 위하여 기존의 통화모형에 실질주가를 설명변수로 추구한 실질주가 통화모형을 설정하는 한편, 1980년 이후 독일 마르크화, 프랑스 프랑화, 일본 엔화의 대미달러 환율을 대상으로 환율, 실질소득, 금리 및 실질주가 간에 장기 안정적 균형관계가 존재하는지 살펴보았다. 본 연구에서의 실증분석 결과를 종합해 보면 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형에 포함된 경제변수들이 세 환율 모두에 있어서 장기적 균형관계에 있음을 발견할 수 있었다. 또한 통화보유의 기회비용으로서 단기금리를 이용한 경우에는 모든 경제변수에 대한 계수의 부호가 통화모형의 장기 이론과 완전히 일치하는 것으로 나타났을 뿐 아니라, 모든 경제변수에 대한 계수도 유의한 것으로 나타나고 있어 본 연구에서 제시한 실질주가 통화모형의 타당성을 뒷받침해 주었다. 한편 본 연구에서 관심을 가지고 있는 실질주가의 환율에 대한 효과는 통화보유의 기회비용으로서 장기금리를 이용하든 단가금리를 이용하든 상관없이 세 환율 모두에 있어서 유의한 것으로 나타나고 있어 장기 환율의 설명에 있어 제외되어서는 안 될 중요한 역할을 하고 있음을 알 수 있었다. 또한 실질주가의 환율에 대한 장기 효과는 미국, 독일, 프랑스, 일본 등 모든 국가에서 대체효과가 자산효과보다 우세하게 나타남으로써, 자국의 실질주가 상승은 장기환율과 (+)의 관계를, 그리고 미국의 실질주가 상승은 (-)의 관계를 가진 것으로 나타났다.


In order to investigate the long-run relationship between real stock prices and exchange rates, this paper reformulates the monetary model by including real stock prices into the home and foreign money demand functions. We, applying Johansen`s multivariate cointegration techniques, tested the validity of our modified monetary model as a long-run equilibrium relationship for the Deutsch Mark, French Franc and Japanese Yen exchange rates against the U.S. dollar over the period January 1980 through December 1998. We found that the modified monetary model could not be rejected as a long-run equilibrium at the five percent significance level. And all the coefficients ate correctly signed in case that theoretical variables for the opportunity cost of holding money are proxied by short-term interest rates, while those on the long-run interest rates are incorrectly signed in case that the opportunity cost variables are proxied by long-run interest rates. Furthermore the empirical results indicate that real stock prices do play a significant role in the modified monetary model. Exclusion of real stock prices in the long-run relationship is rejected at the five percent significance level. All three exchange rates are positively related to the home real stock prices and negatively related to the foreign real stock prices, implying that the substitution effect of real stock prices is stronger than the wealth effect in the long-run.

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9미국 주가변동폭 정보의 이전효과에 관한 실증분석

저자 : 조담 ( Dam Cho )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 28권 3호 발행 연도 : 2011 페이지 : pp. 189-213 (25 pages)

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이 논문은 주식시장의 변동성을 측정하는 척도로서 변동폭 정보의 유용성과 미국 주식시장으로부터 한국시장으로 변동폭 정보의 이전효과를 추정하는 데 연구목표를 두고 있다. 이를 위해 우리나라의 코스피200 주가지수와 미국 주식시장을 대표하는 S&P500의 1999년 7월 1일부터 2011년 6월 30일까지 일간자료(총 2,968일, 144개월)를 사용하였다. 일간변동폭은 수익률의 절대값과 매우 높은 상관관계를 갖고 있으며 시기구분에 관계없이 일관성 있게 나타나고 있으므로, 주가변동폭은 투자위험을 측정하는 유용한 척도로 간주될 수 있는 것으로 간주된다. 코스피200의 조건부변동폭은 Weibull 분포를 우도함수로 사용한 CARR(1, 1) 모형에 의해 적절하게 추정되었다. CARR(1, 1)의 추정결과에 의하면, 코스피200의 일간변동폭이 그 자체의 시차값에 의해 매우 유의하게 결정됨과 동시에 S&P500의 t-1일 변동폭에 대해서도 높은 민감도를 보이고 있다. 그러나 이 민감도는 약세시장에 감소한다. 마지막으로 주목할 필요가 있는 점은 2008년 9월 금융위기 이후에 수익률 이전효과도 큰 폭으로 감소하고 있고 변동폭 이전효과도 크게 감소하고 있다는 점이다. 이점은 2008년 금융위기 이후 한국 주식시장의 미국시장에 대한 의존도가 감소하고 있음을 의미한다.


I analyzed the usefulness of price range information to measure the market volatility and estimate the range spillover from the U.S. equity market to the Korean market. I used daily price data of the KOSPI200 and S&P500 indexes from July 1, 1999 to June 30, 2011. The daily ranges of both indexes have very high correlations to the absolute values of daily returns which are interpreted as realized values of the standard deviations. This suggests that the price range can be a useful measure of market volatility. The conditional ranges of the KOSPI200 is properly modelled by the CARR(1, 1) model, of which likelihood function is the Weibull distribution. The estimated results of the CARR(1, 1) show that the daily range of the KOSPI200 are highly significantly explained by its lagged values and that it has hight sensitivity to the S&P500 range of day t-1. Finally, the volatility spillover as well as the return spillover from the U.S. equity market to the Korean market has decreased significantly since the global financial crise of September 2008. This means that the informational dependence of the Korean equity market to the U.S. market and it needs more detailed further analysis.

KCI등재

10주가표류현상에 영향을 미치는 요인에 관한 연구

저자 : 이경태 ( Kyung Tae Lee ) , 이연진 ( Yeon Jin Lee )

발행기관 : 한국회계학회 간행물 : 회계학연구 33권 3호 발행 연도 : 2008 페이지 : pp. 61-101 (41 pages)

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주가표류현상은 준강형 시장효율성 가설과 배치되는 자본시장의 이상현상으로 이익공시 후 기간에서도 공시된 이익정보가 주가움직임과 체계적인 관련성을 갖는 것을 말한다. 본 연구는 비기대이익과 이익 공시 후 기간의 누적초과수익률 간 관계를 통해 국외 자본시장에서 검증되어 온 주가표류현상이 국내 자본시장에서도 발견되는지를 실증적으로 분석한다. 더 나아가 개별 기업의 정보불확실성과 이익의 질이 주가표류현상 수준에 미치는 영향을 살펴본다. 2003∼2005년 제조업에 속한 상장기업들을 대상으로 실증분석한 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 비기대이익이 커질수록 이익정보 공시 후 기간의 누적초과수익률이 증가한다는 것을 확인할 수 있었다. 둘째, 정보불확실성 대용치로 초과수익률변동성, 평균주식거래회전율, 기업상장연수, 재무분석가수를 사용하여 분석한 결과, 개별 기업의 정보불확실성과 이익정보에 대한 주가표류현상은 양의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 단 기업상장연수를 대용치로 사용한 결과에서는 그 값이 유의하지 않았다. 마지막으로 이익의 질을 이익지속성, 초과이익지속성, 재량적 발생액의 정도, 유동발생의 예측오차로 측정하여 분석한 결과에서는 재량적 발생액의 정도를 제외한 분석에서 이익의 질과 주가표류현상 수준 간에 유의한 음의 관계를 발견할 수 있었다.


Post-earnings-announcement drift (PEAD) is a phenomenon which the price continues to drift up if the earnings surprise is positive and down if negative. Ball and Brown (1968) first reported that stock returns continue to drift in the direction of earnings surprises for several months after the earningsannouncements. Since then, a number of studies attempted to find the underlying reason for this phenomenon suggesting explanations such as mis-measurement of risk and investor irrationality. Nonetheless, these conjectures were not sufficient enough to provide an explanation for the existence of the PEAD. Thus, this phenomenon remains as one of the market anomaly that is in a conflict with semi- strong efficient market hypothesis. Although this phenomenon is an established anomaly in the US, there have been few researches attempting to explore the drift for other stock markets. This study aims to test for the presence of PEAD based on Korea Stock Exchange. Specifically, this study examines the relationship between earnings surprise and stock`s cumulative abnormal returns for several days following an quarterly earnings announcement. Considering there are only a few studies examining whether firm-specific characteristics affect the drift level, this paper also tests the relationship between them. We first examine if the drift is more evident when the firm`s information uncertainty is high. We measure the information uncertainty using several proxies including excess stock returns, average daily turnover, firm age and analyst coverage. If the firm`s information uncertainty is high, it is likely that investors put less weight on the company`s earnings release, and the price reaction to earnings announcements should be less than the rational level. Consequently, there should be a subsequent price adjustment following an earnings announcement as the initial price reaction does not fully reflect the information contained in the earnings announcement. Secondly, we test whether the firm with poor earnings quality shows higher drift level using four proxies for earnings quality. They are accounting earnings persistence, abnormal earnings persistence, absolute magnitude of discretionary accruals, and magnitude of estimation error in accruals. In this case, the reaction of investors might differ depending on the earnings quality. We predict that the investors underreact less to the firms with better earnings quality. For the empirical analyses, this paper uses 1,095 Korean listed firms (nonbanking firms with December fiscal years) for the years from 2003 to 2005, and the financial data were figured out from Kis-Value and Fn-DataGuide Databases. The empirical findings are as follows. First, the cumulative abnormal returns over the 60 trading days subsequent to quarterly earnings announcements are significantly increasing in earnings surprise. As we partitioned the sample firms into two groups according to the standardized unexpected earnings, cumulative abnormal returns for stocks announcing positive standardized unexpected earnings showed strong drift compared to the stocks of negative standardized unexpected earnings. Second, consistent with our predictions, the results suggest that the level of PEAD and firm-specific information uncertainty has positive relation when volatility of excess stock returns, average daily turnover, and analyst coverage are used as measures of information uncertainty. However, significant association is not found when the firm age is used as the proxy. As the empirical results are mainly consistent with our prediction, we conclude that firms with higher information uncertainty experience higher drift to their earnings surprises. Lastly, this paper conjectures that PEAD is negatively related with earnings quality. The test results appear to be supported by statistical significance when accounting earnings persistence, abnormal earnings persistence, and magnitude of estimation error in accruals are used as measures of earnings quality. However, the result was not significant when absolute magnitude of discretionary accruals are used as the proxy. The main contribution of this paper is that we demonstrate the existence of PEAD phenomenon in Korea market consistent with the US market. Empirical results represent that stock return do not fully impound the surprise in announced quarterly earnings immediately upon the earnings disclosure; stock returns continue to drift in the same direction as the earnings surprise announcement. Our results indirectly indicate that the inefficiency of the market exists in Korea market. Our paper also contributes to research on understanding the firm-specific characteristics affecting the drift level. We suggested information uncertainty and earnings quality as major two factors explaining the differences in drift level among the firms, and the results supported the prediction that firms with higher information uncertainty or poor earnings quality will show higher drift level. In this study, we empirically evaluated the prediction by including the interaction variable. In this way, we not only examine the mean effect but focus on the relation between information uncertainty (or earnings quality) and the magnitude of the drift level.

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