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1주가급락위험과 재무분석가의 장기 예측치 발표

저자 : 최수영 ( Suyoung Choi ) , 고재민 ( Jaimin Goh )

발행기관 : 한국금융정보학회 간행물 : 금융정보연구 7권 2호 발행 연도 : 2018 페이지 : pp. 23-49 (27 pages)

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본 연구의 목적은 정보 불투명성으로 인한 주가급락위험을 재무분석가가 사전에 효율적으로 경고하는지 살펴보는 데 있다. 주가급락이란 기업 내부에 나쁜 소식이 누적되다가 일시에 시장에 전달되어 발생하는 급격한 주가 하락이며, 그 원인은 나쁜 소식에 대한 불투명성이다. 따라서 가까운 미래에 주가급락이 발생하는 기업은 나쁜 소식이 기업 내부에 누적되고 있으며, 이 나쁜 소식을 시장에 전달하는 것은 재무분석가들의 중요한 역할이다. 따라서 본 연구는 구체적으로 미래에 주가급락이 발생한 기업에 대해 재무분석가의 장기예측치 발표 가능성이 높아지는지, 그리고 해당 장기예측치의 속성이 부정적인지 분석하였다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 주가급락위험이 높은 기업에 대해 재무분석가들의 장기예측치 제공 가능성은 높았으며, 재무분석가의 장기예측치는 보수적이라는 사실을 발견하였다. 그러나 주가급락이 발생하기 직전까지도 재무분석가들은 그들의 예측치에 주가급락위험을 충분히 반영하지 못하였으며, 주가급락이 발생한 직후예측치의 비관적인 성향은 증가하였다. 이를 종합하면 재무분석가들이 주가급락위험에 대해 보수적인 예측치를 발표하고는 있으나, 그 수준은 충분치 않다는 것으로 해석할 수 있다. 따라서 본 연구는 재무분석가들이 보다 적극적인 정보 수집과 분석 활동으로 기업 내부의 나쁜 소식을 기업가치 평가에 보다 적극적으로 반영해야 하며, 주가급락을 예방할 수 있는 주도적인 역할을 수행해야 한다고 제안한다.


Stock price crash refers to the dramatical decrease of stock price as accumulated bad news are reflected to stock price at once. Given that the stock price crash comes from the opacity in bad news (Hutton et al. 2009), this study focuses on the role of analysts as information intermediaries. If analysts recognize firm’s stock price crash risk, their long-term forecasts would change. This study examines whether the likelihood of analysts’long-term forecasts increases with the crash risk and also those forecasts are more pessimistic for firms with high crash risk. Our findings are as follows. The likelihood of analysts’ long-term forecasts is greater for firms with higher crash risk. Moreover, analysts’ long-term forecasts are more pessimistic for those firms. However, the results show that analysts’pessimistic forecasts do not fully incorporate the information of the cash risk until stock price crash realizes, and they get to be more pessimistic after the crash. It indicates that analysts provide pessimistic forecasts in response to future stock price crash risk but their forecasts are not efficient signal on future stock price crash risk. This study suggests that analysts need to identify hidden bad news in forecasting firms’future earnings, and, thus, to play a leading role in preventing stock price crash risk.

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2주가급락 후 회계보수성의 변화와 외국인투자자의 역할

저자 : 최수영 ( Su Young Choi ) , 조은정 ( Eun Jung Cho ) , 고재민 ( Jaimin Goh )

발행기관 : 한국회계학회 간행물 : 회계저널 26권 5호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 235-276 (42 pages)

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본 연구의 목적은 주가급락을 경험한 기업이 주가급락의 주된 원인으로 꼽히는 불투명성을 개선하기 위해 회계 보수성을 강화하는지 살펴보는 것이다. 특히 외국인투자자의 지분율이나 투자 기간의 모니터링 효과에 따라 기업의 회계 보수성 강화 폭이 커지는지 분석하였다. 주가급락은 기업 내부에 나쁜 소식이 누적되다가 일시에 시장에 전달되어 발생하는 대규모의 부정적 시장반응이며, 이와 같은 주가급락의 원인으로 선행연구에서는 정보, 특히 나쁜소식에 대한 불투명성을 들고 있다(Hutton et al. 2009). 주가급락은 경영자의 명성 훼손, 해고 위험 증가, 보수의 감소 및 소송위험 증가 등 경영자에게 직접적인 영향을 미친다. 따라서 주가급락을 경험한 합리적인 경영자는 이러한 손실을 만회하기 위하여 불투명성을 개선하려는 유인을 가지게 된다. 회계 보수성은 재무제표에 나쁜 소식은 빨리 인식하고 좋은 소식은 늦게 인식하는 경향으로 정의되는 바, 나쁜 소식에 대한 불투명성이 얼마나 개선되는지를 살펴볼 수 있는 효과적인 측정치이다. 이와 같은 회계 보수성의 개선 유인은 효과적인 모니터링 시스템 하에서 더 크게 나타날 수 있는데, 본 연구에서는 외국인투자자의 감시 역할에 따라 주가급락을 경험한 기업의 회계 보수성의 개선 폭이 커지는지 분석하였다. 분석 결과, 주가급락을 겪은 경영자라도 평균적으로 보수적 회계처리를 증가시키지는 않았다. 그러나 외국인투자자 지분율이 높을수록 주가급락을 경험한 기업의 보수주의는 증가하였으며, 이와 같은 관련성은 외국인의 투자 기간이 장기인 기업에서만 나타났다. 더 나아가 외국인투자자의 모니터링 효과로 인한 회계 보수성의 개선은 단기에 그치는 것이 아니라 장기까지 지속된다는 사실을 발견하였다. 본 연구는 경영자가 주가급락이라는 시장의 부정적 평가를 받은 이후 회계시스템을 개선하는 노력을 기울이는지 살펴보았다는 점에서 주가급락의 원인에 초점을 둔 선행연구들과 차별된다. 본 연구는 시장의 부정적 충격에 대한 원인을 개선하기 위해 경영자가 자발적으로 노력하지는 않지만, 경영자를 감시하는 지배구조가 원활히 작동하는 경우 경영자가 외부압력을 수용하여 노력을 기울인다는 점을 보여주었다는 데 의의가 있다.


This study investigates whether managers improve accounting conservatism in response to stock price crash with specific focus on the role of foreign investors. Firms with more opaque financial statements are more prone to stock price crash (Hutton et al. 2009), so investors would demand for higher accounting transparency after experiencing stock price crash. Besides, managers who have experienced stock price crash tend to be confronted with reputation loss, resignation pressure, and litigation risk, so those managers would have greater incentives to improve accounting transparency to alleviate the risk of future stock price crash. Such managerial incentives would be stronger under an effective corporate monitoring system; this paper focuses on the role of foreign ownership. We find no empirical evidence for more conservative accounting after stock price crash. However, we find that the higher foreign ownership, the more conservative accounting after stock price crash, and this result only exists in firms with long-term foreign ownership. This study contributes to extant literature by showing the proactive role in mitigating information asymmetry. Managers do not voluntarily enhance accounting conservatism even after stock price crash, but begin to move by an effective corporate governance such as foreign investors.

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3기업의 사회적 책임과 주가급락 위험에 관한 연구

저자 : 강상구 ( Sang Koo Kang ) , 김학순 ( Hak Soon Kim ) , 임현일 ( Hyun Il Lim )

발행기관 : 보험연구원 간행물 : 보험금융연구 81권 0호 발행 연도 : 2015 페이지 : pp. 113-139 (27 pages)

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본 연구는 기업의 사회적 책임 활동의 수준(level) 및 변화(change)가 주가급락위험에 주는 영향에 대해 살펴보았다. 주가급락 위험은 이론적으로 투명성에 비례하여 감소하는 바, 기업의 사회적 책임 활동이 활발할수록 투명성이 높다는 연구들과 CSR이 클수록 대리인 문제가 크기 때문에 투명성이 낮다는 연구들은 흥미로운 실증연구의 주제가 된다. 즉, 기업의 사회적 책임 활동이 기업정보의 투명성과 정(부)의 관계에 있다면 주가급락 위험은 감소(증가)해야 할 것이다. 2004년부터 2011년까지 유가증권시장(KOSPI)에 상장된 제조업체를 대상으로 분석한 결과, 기업 고유 속성을 통제한 후 기업의 사회적 책임 활동 수준은 주가급락 위험과 유의한 음(-)의 관계에 있었다. 이는 미국 시장에서 동일한 주제에 대해 살펴본 Kim et al.(2014)의 연구결과를 지지한다. 또한 기업의 사회적 활동의 증가는 모든 모형에서 주가급락 위험과 유의한 음(-)의 관계에 있었다. 한편, 한국시장을 대상으로 한 CSR연구에서 많이 사용되는 KEJI 지수를 요인분석을 통해 세부 항목의 유용성에 대해 검증을 시도하였다. KEJI 지수를 가장 잘 설명하는 하부 요인은 소비자보호 만족도, 환경보호 만족도, 경제발전 기여도였다.


We examine the effect of a firm``s corporate social responsibility(CSR) on the stock price crash risk. Whilst a firm``s stock price crash risk increases with its opaqueness(Jin and Myers 2006), the effect of CSR on opaqueness is still controversial. Some researches argue that opaqueness decreases with CSR(Kim et al., 2012; Gelb and Strawser, 2001). Other researches report the opposite in that CSR could be from strategic motives and agency problem could intervene(Brown et al. 2006; Barnea and Rubin 2006). Thus, the relation becomes an empirical question. If CSR is negatively(positively) related to opaqueness, stock price crash risk will increase(decrease). Using Korean companies listed in the KOSPI from 2004 to 2011, we find significantly negative (-) relation between CSR level and stock price crash risk, after controlling firm specific characteristic variables. These findings support Kim et al.(2014), which pioneered the relationship between CSR and stock price crash risk with the U.S. data. Further, we show another significantly negative (-) relation between changes in the CSR and stock price crash risk, after the level of CSR is controlled. Lastly. we attempt to prove the utility of subsection in the KEJI index, which best explains KEJI from principal component factor analysis. Out of the seven categories that comprises KEJI, consumer protection, environment protection, and contribution to economic growth are factors that explains KEJI index best.

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4애널리스트 낙관주의와 불투명성 및 주가급락에 관한 연구

저자 : 강상구 ( Sang Koo Kang ) , 임현일 ( Hyun Il Lim )

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 금융연구 29권 2호 발행 연도 : 2015 페이지 : pp. 1-36 (36 pages)

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본 논문은 애널리스트의 낙관적 편의와 기업 정보의 불투명성 및 주가급락 위험의 관계를 통해 애널리스트의 낙관적 편의가 투자자에게 해가 될 수 있는지 살펴보고자 한다. 2002년부터 2012년까지 한국 유가증권시장에 상장된 제조업체를 대상으로 한 분석에서 애널리스트의 낙관적 편의는 기업의 불투명성을 증가시키는 것으로 관찰되었으며, 기업의 주가급락 위험 역시 증가 시키는 것으로 확인되었다. 이러한 결과는 Jin and Myers(2006)와 Hutton, Marcus, and Tehranian (2009) 및 Xu, Jiang, Chan, and Yi(2013)의 선행연구를 지지한다. 베스트 애널리스트의 커버리지는 정보의 불투명성을 줄이고 주가급락 위험도 감소시키는 것으로 확인되었으며, 이는 베스트 애널리스트의 경우 보다 정확하고 덜 낙관적인 예측을 하기 때문인 것으로 해석된다. 또한 사적정보를 과도하게 사용하는 애널리스트의 커버리지는 주가급락 위험을 증가시키는 것으로 나타났으며, 이는 Kang and Kim(2012)을 지지한다.


We examine whether the optimistic bias of analysts can increase firms` opaqueness and thur affect the firms` stock price crash risk. Analysts` optimistic bias could be more problematic to investors in the emerging market countries (Chen and Hameed, 2006). In this paper, using Korean manufacturing companies listed in the KRX KOSPI for the sample period spanning from 2002 to 2012, we find the following results. First, we find that analysts` optimistic bias can significantly increase firms` opaqueness, proxied with R-squared in the market model type regressions (Morck et al., 2000; Jin and Myers, 2006). We show that our analyst coverage proxies significantly increase opaqueness. Further, we show that the results are driven by coverage by optimistic analysts and the ratio of optimistic reports. In contrast, we do not find significant evidence that coverage by conservative analysts do not significantly improve the opaqueness. Combined together, our findings could dispute the validity of analyst coverage as a proxy for a firm`s transparency. The question would be more important in developing countries as Korea in that the information by analysts might be both biased and less informative. Second, we find that optimistic bias can significantly increase the three crash risk proxy variables: 1) occurrence of negative extreme return (CRASH), 2) negative conditional skewness (NCSKEW), and 3) down-to-up volatility (DUVOL) (Hutton et al., 2009; Kim et al., 2011; Chen et al., 2001). We provide evidence that optimistic analyst coverage, proxied by number of optimistic reports and number of optimistic analysts, can significantly increase the stock price crash risk. These findings support Xu et al. (2013). Further, our question of whether analyst coverage is a valid proxy for the transparency could be complimented in that firms with greater analyst coverage might have greater stock price crash risk as well. Lastly, we explore more by applying two additional optimistic bias related variables: best analyst dummy (BEST) and private information weight dummy (WEIGHT). Best analysts (All-star analysts in the U.S.) are known to be less optimistic than non-best analysts. In addition, analysts who exaggerate their private information are known to be more optimistic in Korea (Kang and Kim, 2012). We find that coverage by best analysts can significantly attenuate both opaqueness and CRASH and DUVOL. We could not find significant relation between opaqueness and analysts` weight on private information. However, as we conjectured, WEIGHT increases CRASH and DUVOL and the relations are significant. Our results could contribute to the existing literature at least for two folds. First, we add another evidence to the literatures on the effect of analysts` optimistic bias on opaqueness and crash risk after Xu et al. (2013). Moreover, it is the first evidence in Korea and our results elucidate that investors need to be cautious when they use the information provided by analysts because the information could be biased.

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5투자시계에 따른 옵션 투자 수요의 차이

저자 : 강병진 ( Byung Jin Kang )

발행기관 : 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 간행물 : 선물연구 24권 4호 발행 연도 : 2016 페이지 : pp. 619-646 (28 pages)

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본 연구는 투자자들의 목표투자시계(investment horizon)에 따라 옵션에 대한 최적투자전략이 어떻게 달라질 수 있는지를 포트폴리오 관점에서 실증 분석하였다. Coval and Shumway(2001), Driessen and Maenhout(2007) 등의 선행연구에서 외가격 풋옵션 및 등가격 스트래들(straddle)의 가격이 고평가되는 경향이 강함에 따라 이들 옵션을 매입하는 투자자들은 비합리적인 선호체계(preference structure)를 가지고 있다고 주장한데 반해, 본 연구에서는 합리적인 선호체계를 가진 투자자라 할지라도 목표투자기간에 따라 이들 옵션에 대한 최적 투자전략이 매입·매도로 구분될 수 있음을 보였다. 2004년 1월부터 2015년 2월까지의 KOSPI200 지수옵션시장을 실증 분석한 결과 본 연구에서는 다음과 같은 사실들을 확인하였다. 첫째, 옵션 미결제약정을 장 종료 이후에도 보유하는 포지션 거래자(즉, 장기투자자)의 경우에는 기존 선행연구에서와 동일하게 옵션 매도전략만이 최적인 것으로 나타나지만, 옵션 미결제약정을 장중에 청산하고 오버나잇(overnight) 포지션을 보유하지 않으려는 단기투자자의 경우에는 옵션 매입전략도 최적일수 있음을 발견하였다. 둘째, 이러한 경향은 특히 등가격 스트래들보다는 외가격 풋옵션에서 두드러지게 확인되며, 이는 결국 등가격 스트래들의 고평가가 함의하는 `부(-)의 변동성 위험 프리미엄`이 투자자들의 목표투자기간과는 무관하게 관찰되는 체계적이고 일관된 현상인데 반해, 외가격 풋옵션의 고평가가 함의하는 `주가급락위험(crash risk)감수에 대한 과잉 보상`은 투자기간에 따라 달라질 수 있는 비체계적인 현상임을 함의한다. 셋째, 옵션에 대한 거래비용, 자료가공기준(data filtering rule)의 변경, 글로벌 금융위기의 영향 등 실증결과에 영향을 미칠만한 제반 요인들을 고려한 경우에도 상기 결과는 여전히 유효함을 확인하였다.


This paper investigates the effect of investment horizon on the optimal portfolio choice of investors, who can access to index options market. This is to reconcile the empirical anomaly of Driessen and Maenhout (2007), which suggested that it is always optimal to short OTM puts and ATM straddles, regardless of investors` preferences. Using the intraday data on KOSPI200 index options, one of the most actively traded options in the world, we analyze the differences in optimal choice between `position traders (i.e., long-term investors)` and `day traders (i.e., short-term investor)`. Our main empirical findings are summarized as follows. First, short horizon investors who do not want to hold overnight option positions tend to optimally take a long position in options, whereas long horizon investors tend to hold short option positions. Second, these differences in optimal choice between short- and long-horizon investors are clearly evident in OTM puts rather than ATM straddles. Finally, our empirical findings are still valid even after considering alternative preferences structures of investors, transaction costs, different data filtering rules, and the effect of the Global financial crisis.

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6공매도 거래와 기업의 주가급락위험

저자 : 김현숙 ( Hyeon Sook Kim ) , 조성순 ( Seong-soon Cho ) , 박순홍 ( Soonhong Park )

발행기관 : 한국재무관리학회 간행물 : 재무관리연구 34권 2호 발행 연도 : 2017 페이지 : pp. 53-83 (31 pages)

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일반적으로 시장에서는 공매도 거래를 기업의 부정적인 정보를 미리 예측함으로써 주가하락이 발생할 때 수익을 얻을 수 있는 정보거래로 간주한다. 하지만, 기존 연구들은 공매도 거래가 정보거래라는 일관된 결과를 제시하지 못하고 있는데 이는 대체로 특정 사건을 중심으로 공매도 거래가 미치는 단기적인 효과에 중점을 두기 때문이다. 본 연구는 2001년부터 2015년까지 유가증권시장에 상장된 비금융업종 기업을 대상으로 대리인 이론 근거하여 공매도 거래가 향후 주가급락을 예측하는 정보거래인지를 장기적인 관점에서 실증 분석 하였다. 일반적으로 주가급락은 투자자들에게 매우 중요한 사건이며 그 원인으로는 대체로 경영자가 기업 내부의 부정적인 정보를 최대한 숨기는 등 대리인 문제가 언급되고 있다. 이에 따라 본 연구에서는 공매도 거래가 대리인 문제로 발생할 수 있는 향후 주가급락을 사전에 예측할 수 있는지 공매도 거래 및 대리인 문제 관련 변수들을 다양하게 측정하여 살펴보았다. 분석결과, 공매도 거래가 증가할수록 향후 주가급락이 일부 증가하는 것으로 나타났지만 전반적으로 유의적이지 않을 뿐만 아니라 일관되지 않아 공매도 거래가 주가급락 측면에서 장기적인 정보거래라는 직접적인 증거를 찾을 수 없었다. 대리인 문제가 발생할 가능성에 따라 표본을 다양하게 재분류하여 세부적으로 살펴본 결과에서도 외국인투자자 비율이 낮아 경영자의 의사결정 과정을 효율적으로 통제하지 못할 가능성이 있는 일부 경우를 제외하고는 모든 경우에 있어서 공매도 거래와 주가급락 간의 뚜렷한 연관성이 대부분 존재하지 않아 국내 자본시장에서 공매도 거래가 정보거래가 아닐 수 있다는 개연성을 보여주는 결과를 재확인하였다.


This paper examines whether short-selling is a long-term trading which is positively related to one-year ahead stock price crash risk from the agency theory perspective. Using the KOSPI listed non-financial firms over the period between 2001 and 2015, we find that although the level of short-selling is weakly related to a firm`s future crash risk, there is no strong supporting evidence that short-selling could predict a firm`s crash risk. This is not consistent with the view that short-sellers are informed investors based on the agency theory. Furthermore, classifying the sample into several sub-samples based on the likelihood of agency problems, we could not still clearly find that there is a strong association between the level of short-selling and a firm`s future crash risk regardless of the level of agency problems. A set of additional analyses also show that the likelihood of agency problems do not affect the relation between short-selling and one-ahead stock price crash risk directly. On balance, our findings do not strongly support the view that short sellers are able to detect bad news hoarding in advance by managers in Korea.

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7경영자 기회주의, 과신 성향 그리고 주가의 급락 위험

저자 : 김병모 ( Byungmo Kim )

발행기관 : 한국재무학회 간행물 : 재무연구 29권 2호 발행 연도 : 2016 페이지 : pp. 193-233 (41 pages)

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주가의 급락은 부정적 정보가 공개되지 않고 축적되다가 한계점에서 일시에 노출되면서 발생한다. 부정적 정보를 은닉하려는 기업의 동기를 제시하고 주가 급락에 대한 영향력을 분석하는 것이 본 연구의 목적이다. 정보 은닉의 첫째 동기는 경영자 기회주의이다. 경영자는 경력 관리와 같은 개인적 목적을 위해 기업의 부정적 정보가 공개되는 것을 저지할 가능성이 있다. 둘째는 경영자 과신이다. 과신 성향의 경영자는 발생한 부정적 정보가 일시적이거나 실상을 오도한다고 믿기 때문에 공개를 꺼리게 된다. 경영자의 기회주의 실현 정도를 측정하기 위해서는 기업의 절세 성향(장기유효세율)을 사용하며, 경영자 과신 성향은 기업의 재무 및 투자 성향에서 추론한다. 주가 급락 위험의 변수로는 기업 고유수익률의 급락 여부와 음의 조건부 왜도값을 이용한다. 분석 결과 절세 성향이 클수록 즉, 장기유효세율이 작을수록 주가의 급락 위험은 증가하는 것으로 검증된다. 사적 이익 추구를 위한 부정적 정보의 은닉이 미래 주가의 급락으로 연계되고 있음을 의미한다. 절세 성향과 주가 급락과의 상관관계는 연도별 분석과 고정효과를 고려한 분석, 그리고 세금 회피에 대한 대안 변수를 사용한 경우에서도 강건하다. 반면 경영자 과신 더미변수는 주가의 급락과 유의적인 상관관계를 보이지 않는다. 정보비대칭의 크기에 따라 구분하여 분석하면, 장기유효세율과 주가 급락과의 상관관계는 기업과 투자자와의 정보비대칭이 큰 그룹에서 더욱 명확히 검증된다. 그러나 경영자 과신 변수와 주가 급락과의 상관관계는 정보비대칭에 따라서도 유의성의 차이를 보이지 않는다. 부정적 정보 은닉의 원인이 과신 성향이 아닌 기회주의에 있음을 의미하는 것이다. 아울러, 정보비대칭이 큰 그룹에서는 투자자 보호가 약할수록 장기유효세율과 주가 급락 위험과의 상관관계가 강하게 나타난다. 경영자 의사결정에 대한 감시가 허술하면 경영자의 사적 이익 추구에 대한 기회비용이 작으므로, 절세 거래에 기회주의적 의도가 내재될 가능성이 크기 때문인 것으로 해석된다. 이러한 결과들은 경영자의 과신 성향보다는 기회주의가 주가 급락을 야기하는 동기라는 해석을 견지케 한다.


A stock`s price crashes when bad news accumulated within the firm is released all at once. I suggest two incentives for bad news hoarding-managerial opportunism and overconfidence-and examine their effects on firm-specific stock price crash risk. In a corporate setting in which there is separation of ownership and control, managers have multiple incentives to conceal bad news, such as extracting rent, securing their jobs, maintaining reputations and meeting the conditions for extra compensation. Overconfident managers also have incentives to ignore negative news. They tend to overestimate the cash flows of investment projects and misperceive negative news as temporary or untrue. They are reluctant to disclose negative news because doing so might prompt investors to halt the projects. Thus, both opportunism and overconfidence can motivate managers to hoard bad news, which in turn can lead to stock price crashes. These two incentives are not, however, mutually exclusive. Opportunism assumes that managers are rational expected-utility maximizers, whereas overconfident managers are expected to behave according to irrational psychological traits. This suggests that overconfident managers can conceal bad news even if they are benevolent to shareholders. The difference allows them to empirically decide which incentive is the main source of the stock price crash. I use tax avoidance (long-run effective tax rate) as a proxy for opportunism because it is widely involved in managerial opportunistic decisions such as earnings management and resource diversion. As a proxy for firm-level overconfidence, I use a dummy variable constructed following Schrand and Zechman (2012). Overconfidence is a persistent trait that affects all business decisions, suggesting that the level of overconfidence can be inferred from the firm`s financial and investment decisions. Schrand and Zechman (2012) developed an overconfidence score using a list of financial and investment decisions typically conducted by overconfident managers. Following Chen, Chen, Cheng, and Shevlin (2001) and Hutton, Marcus, and Tehranian (2009), I use two measures of firm-specific stock price crash risk: the likelihood of extreme and negative firm-specific weekly returns and the negative conditional skewness of firm-specific weekly returns. Using non-financial firms listed on the Korea Stock Exchange for the 2001~2011 period, I find that while tax avoidance is positively related to stock price crash risk, overconfidence is not. The results are consistent with the hypothesis that opportunism motivates managers to hoard bad news, which leads to stock price crashes. The finding is robust when I control for firm-fixed effects and use alternative tax avoidance measures, such as the book-tax income difference and the long-term effective tax rate adjusted for earnings management. I also find that the relation between tax avoidance and crash risk is more pronounced in firms with greater information asymmetry. In contrast, information asymmetry does not help explain the relation between overconfidence and crash risk. I further examine the effect of investor protection on the relation between tax avoidance and crash risk. Investor protection variables include largest shareholder ownership, foreign ownership, proportion of outside directors, amount of external financing, big audit firm dummy, chaebol affiliation dummy and the disparity between control and cash flow rights. It appears that the effect of tax avoidance on crash risk is less pronounced for firms with greater investor protection. Specifically, firms with higher largest shareholder ownership and greater external financing, firms audited by big audit companies, non-chaebol firms and firms with lower disparity between control and cash flow rights all exhibit relatively weak relations between tax avoidance and crash risk. The results reinforce that opportunism is a more promising source of stock price crashes than overconfidence. Earlier studies have tried to find the determinants of stock price crashes, focusing on market mechanisms. Recently, related research expanded its focus to include firm-side mechanisms, but most studies have explained stock price crashes using the agency framework. This study complements those works by suggesting a managerial behavioral trait as a source of stock price crashes.

8회계정보의 질이 주가급락 위험에 미치는 영향

저자 : 이진훤 ( Jin Hwon Lee ) , 임채창 ( Chae Chang Lim ) , 조장연 ( Jang Youn Cho )

발행기관 : 한국회계학회 간행물 : 한국회계학회 학술발표논문집 2013권 1호 발행 연도 : 2013 페이지 : pp. 461-495 (35 pages)

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본 연구의 주요 목적은 재무보고의 투명성이 기업가치의 극단적인 변동 상황인 주가급락 현상에 유의한 영향을 미치는지 살펴보고자 하는 것이다. 이를 위해 2005년부터 2011년까지의 주가급락 상황을 지정하였으며, 재무보고의 투명성에 대한 대리변수로는 발생액의 질과 이를 분해한 본질적 발생액의 질, 재량적 발생액의 질을 사용하였다. 이러한 변수들을 Cox(1972)의 비례위험 모형과 반복사건을 통제한 Prentice et al.(1981)의 모형을 사용하여 분석하였다. 연구결과는 발생액의 질, 본질적 발생액의 질, 재량적 발생의 질은 모두 주가 급락 가능성과 유의한 양(+)의 결과를 보고하였다. 이는 발생액의 질이 나쁠수록 주가급락 현상이 발생함을 의미하는 것으로 발생액의 질, 본질적 발생액의 질, 재량적 발생액의 질은 미래 주가급락 현상을 예측 할 수 있는 지표로 활용될 수 있음을 나타낸다. 뿐만 아니라 이러한 발생액의 질이 기관투자자의 감시효과가 존재할 때 주가급락에 미치는 강도에 차이가 존재하는지를 살펴보았으며, 그 결과는 본질적 발생액과 재량적 발생액이 다른 결과를 보고하였다. 결과를 요약하면, 기관투자자의 거래비율이 높은 집단에서는 다른 집단에 비하여 본질적 발생액은 낮은 강도로 주가급락에 영향을 미치는 반면, 재량적 발생액은 훨씬 더 높은 강도로 주가급락에 영향을 주는 것으로 나타났다. 반대로 기관투자자 거래비율이 낮은 집단에서는 예상과 다르게 본질적 발생액의 질이 일반적인 기업에 비하여 주가급락에 미치는 강도가 작았으며, 재량적 발생액의 질은 유의한 영향을 미치지 않는 결과를 나타냈다. 이러한 결과는 기관투자자의 감시역할은 재량적 발생액의 질을 높게 해주지만, 만약 기관 투자자가 이러한 경영자의 기회주의적 행태를 올바르게 해석하지 못할 경우 주가급락 가능성이 오히려 높아질 수 있다는 것이다. 또한 기관투자자 거래비율이 낮은 소외기업에서는 회계정보가 다른 기업에 비하여 유용하게 사용되지 않을 가능성이 존재하는 것으로 판단된다.

9국제금융 이슈 : 아시아 각국의 금융시장 위기국면 대응 현황

저자 : 연구원자료

발행기관 : 한국금융연구원 간행물 : 주간금융브리프 17권 41호 발행 연도 : 2008 페이지 : pp. 18-19 (2 pages)

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최근 아시아 각국은 구미 금융위기 여파 확산에 따른 주가급락 및 단기금융시장 경색 등에 대응하여 은행예금 보장한도 증액, 은행간거래 지급보증, 지분출자, 기준금리 및 지급준비율 인하, 불완전판매 파생금융상품 보상조치 등 각종 대책 마련에 착수하였으며, 이후 베이징 ASEM 총회에서는 글로벌 금융위기 공동대응을 위한 위기관리펀드 조성 등이 논의될 것으로 예상됨.

KCI등재

10금융연구(金融硏究) : 기업의 재무적 불투명성이 주가급락에미치는 영향에 대한 연구

저자 : 임현일 ( Hyun Il Lim ) , 김민수 ( Min Su Kim )

발행기관 : 한국금융학회 간행물 : 금융연구 28권 3호 발행 연도 : 2014 페이지 : pp. 89-121 (33 pages)

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주가급락 위험(crash risk)은 음의 수익률에서 주가 변동성이 커지는 현상으로 정의될 수 있다. 이러한 현상에 대한 최근의 연구에서는 기업의 투명성과 기업지배구조가 정보의 주가반영 정도와 수익률의 분포에 영향을 미친다는 사실에 주목한다. 특히, 부정적 정보의 축적이 주가의 급락(crash)또는 수익률의 음의 왜도(negative skewness)를 발생시킬 수 있다는 이론적·실증적 연구들이 진행되고 있다. 본 연구에서는 (1) crash의 발생 (2) 음의 조건부 왜도 (3) 하락-상승 변동성 비율이라는 세 가지 주가급락 위험이 기업의 재무적 불투명성, 특히 기업의 이익조정 (earnings management)에어떻게 반응하는지 분석하였다. 분석 결과 기업의 이익조정이 미래의 주가급락 위험을 증가시키는 것으로 관찰되었으며, 이익조정을 3년간 이동 합계하여 구한 기업의 불투명성도 주가급락 위험을 증가시키는 것이 확인되었다. 이와는 대조적으로 주가급등(jump)은 기업의 불투명성과 무관한 것으로 관찰되었다. 이러한 결과들은 기업의 불투명성으로 인해 부정적 정보가 축적되어 미래에 주가급락을 초래한다는 Jin and Myers(2006)의 이론적 논의와 일치하는 결과이다. 본 연구에서는 애널리스트의 예측과 대규모 기업집단 포함 여부를 추가적으로 고려하여, 주가급락 위험을 비교하였다. 분석 결과를 보면 애널리스트의 예측이 수반되고 기업집단에 포함되는 기업의 주가급락위험이 이익조정에 덜 민감하게 반응하는 것이 관찰된다. 이는 기업의 규모, 애널리스트의 예측, 정부의 규제와 외부 모니터링이 높은 기업의 투명성이 향상되고 따라서 기업의 정보가 투자자들에게 신속하게 전파되어 주식가격에 반응되기 때문으로 해석된다.


In the literature, crash risk can be characterized by negative skewness, a tendency for volatility to increase with negative return. Although conventional explanations are based on asset pricing or market microstructure theories, recent views focus on agency perspective of corporate governance and transparency. In particular, Jin and Myers (2006) develop a model that predict stock price crash as accumulated negative firm-specific information suddenly releases to the stock market. In this paper, we investigate the relation between the transparency of firm and stock price crash risk. To examine the firm-level relation between them, we construct three measures of firm-specific crash risk : (1) the occurrence of future negative, extreme firm-specific weekly return during the fiscal year, (2) negative conditional skewnessof firm-specific weekly return, and (3) down-to-up volatility. Firm-level opaqueness is proxied by the absolute value of earnings management and its accumulation. With a sample of Korean listed and non-financial firms for the period 1999 through 2012, we find that firms with larger earnings management are more likely to experience stock price crashes in the future. Moreover, using alternative measure of opacity, three year’s moving sum of the absolute value of earnings management, we demonstrate that firm’s opacity can reliably predict future stock price crashes. These results are consistent with our hypothesis that earnings management activities enables manage to withhold and accumulate negative firm-specific information within the firm, which increase future crash risk. On the other hand, positive large jumps are not associated with any measure of firm’s opaqueness. This implies that opacity does not predict fat-tailed distributions in both sides but is associated only with crashes. This result is also consistent withour hypothesis in the sense that firms with good performance would not stockpile such news and their stock returns reflect positive information more steadily over time. We further examine whether these relations vary with the analyst coverage and/or conglomerate (chaebol) affiliation. This additional empirical exercise is motivated by studies suggesting that the speed of information diffusion depends on size, analyst coverage, and the external monitoring mechanism (Hong et al., 2000; Chen et al., 2001). We find that the positive relation between opacity and future crash risk is attenuated for firms under analyst coverage and affiliation with chaebols. These results add more credence to our agency theory and information diffusion explanation for the relation between firm opacity and crash risk. The results found in this paper have policy implications. It suggests that the manager’s incentive to hoard negative information can cause stock price crash but the relation is less pronounced for firms with effective external monitoring mechanism and/or improved corporate governance.

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